文/意見領袖專欄作家 李庚南

　　正值歐美央行持續加息、貨幣普遍收緊以及全球通脹加劇之際，8月15日人民銀行突發公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，人民銀行開展4000億元中期借貸便利（MLF）操作（含對8月16日MLF到期的續做）和20億元公開市場逆回購操作。這一利好顯然讓市場猝不及防。

　　從邏輯上，這意味著8月20日大概率將迎來LPR的下調。問題是，這是否意味著“人民幣以我為主”意識的加強？是否意味著我國央行穩健的貨幣政策仍將延續適度寬松的姿勢？這些無疑將帶給市場更多的期盼。

　　當前銀行體系流動性是否合理充裕？

　　幾乎央行每一次降息或降準，都明確是“為維護銀行體系流動性合理充裕”。這句話其實包含兩種解讀：一是此前的流動性已呈現偏緊趨勢，需要通過適當的流動性釋放推動流動性合理充裕；二是此前的流動性整體已顯偏寬松，需要通過適當收緊來推動流動性相合理充裕狀態回歸。從當前發出的降息信號看，合理的解釋應該是前者。

　　但是，不容爭辯的事實是，今年以來銀行體系流動性整體偏寬松。廣義貨幣M2增速保持持續高位運行，代表強流動性的M1增速穩步回升，寬貨幣特征明顯。銀行體系流動性寬松推動資金市場利率中樞明顯下行。同時，票據融資依舊高速增長，國股銀票轉貼現利率持續走低，商業銀行以票沖貸現象明顯。

　　一方面，貨幣供應量總體比較充裕。2022年7月末，廣義貨幣量M2高達257.81萬億元，比上年末增加19.52萬億元；前7個月M2增量幾乎相當于2021年全年貨幣增加量。截至7月末，廣義貨幣M2同比增長12%，增速分別比上月末和上年同期高0.6個和3.7個百分點；狹義貨幣（M1）同比增長6.7%，增速分別比上月末和上年同期高0.9個和1.8個百分點。盡管M1增速仍遠低于M2，M1、M2負向剪刀差（M1-M2）仍維持在高位（-5.3%），但M1從年初-1.9%持續回升至6.7%，創下16個月新高，一定程度上反映了反映了企業短期流動性的持續改善態勢。值得注意的是，M1-M2剪刀差已連續18個月為負、連續5個月小于-5%，表明貨幣總體處于被動持幣區，市場對經濟預期偏悲觀，實體經濟中的投資機會偏少。

數據來源：WIND數據整理

　　另一方面，資金市場利率中樞繼續下移。反映銀行體系資金供求狀況的銀銀間質押式回購加權利率DROO7及定盤利率FDR007持續向下，并維持低位徘徊。二季度以來，DROO7、FDR007總體上進入1時代，均值分別為1.64%、1.6%，且中樞不斷下移。截至8月15日，DROO7、FDR007已分別降至1.34%、1.3%，較上年末均降低了96BP。

數據來源：WIND數據整

　　同時，銀行間票據融資活躍，國股銀票轉貼現率低位運行。7月末，截至6月末，國股銀票轉貼現利率7天、6個月期限利率分別為1.77%和1.63%。此前7天、6個月期國股銀票轉貼現利率一度低至0.03%和0.76%。表明在資產荒背景下，銀行不惜以低成本轉貼現、以票據沖量的需求強烈。

　　如果僅從市場邏輯分析，考慮國際貨幣緊縮、通脹壓力增大的形勢，進入三季度后銀行間市場流動性或將由偏寬轉向邊際偏緊。央行在此時逆勢釋放降息信號，或出于穩經濟與防通脹壓力的綜合權衡。

　　穩經濟與防通脹哪一個壓力更大？

　　利率工具本就是一柄雙刃劍。邏輯上，降息有助于降低實體經濟融資成本，從而激發實體經濟投資意愿和居民的消費意愿，推動實體經濟的復蘇與發展。但另一方面，降息有助于改變市場資金流動性狀況，推動信貸需求擴張，可能導致流動性過剩，不利于防通脹。當然，降息能在多大程度上刺激經濟增長，或在多大程度上導致貨幣供給過剩，更多地取決于其邊際效應。因此，在平衡穩經濟與防通脹方面，利率政策工具的抉擇更多取決于其邊際效應的強弱。

　　從我國目前情況看，穩經濟的壓力顯然大于防通脹的壓力。

　　一方面，在穩經濟一攬子政策的推動下，我國經濟正呈現整體復蘇態勢，但三季度以來經濟恢復勢頭邊際放緩慢，穩經濟壓力依然較大。國家統計局公布的7月份宏觀經濟數據顯示，受國際環境日趨復雜嚴峻、全球通脹壓力居高難下、國內本土疫情多點散發及持續高溫等不利因素影響，7月份經濟未能延續向上修復態勢，多項經濟指標增速較6月有所回落。7月份全國規模以上工業增加值同比增長3.8%，全國服務業生產指數同比增長0.6%，社會消費品零售總額同比增長2.7%，分別較上月回落0.1、0.7、0.4個百分點。1-7月份全國固定資產投資（不含農戶）同比增長5.7%，較1-6月份回落0.4個百分點。這表明，我國經濟恢復勢頭已呈邊際放緩態勢，特別是內需消費和投資整體在走弱，反映出經濟恢復的內生動力不足。更為關鍵的是，經濟主體預期仍弱。特別是7月份制造業PMI指數跌落榮枯線，體現了社會需求有所不足。

　　另一方面，在全球通脹加劇背景下，我國通脹的壓力逐漸顯現，但內生動能不足，壓力或不如預期大。降息對通脹的影響應該說是無疑的，路徑是確定的。盡管我們的通脹水平與歐美比較仍較低，但潛在的通脹率或并不容忽視。7月份，全國居民消費價格CPI同比上漲2.7%，環比上漲0.5%，距離3%警戒線似乎并不遙遠，壓力不容忽視。但從結構分析看，本輪CPI上漲的主要拉動因素是豬肉等食品，食品價格上漲6.3%，服務價格上漲僅0.7%。從核心CPI（扣除了食品和能源）看，反映居民消費籃子的價格波動幅度總體平穩。7月核心CPI為0.8%，已刷新2021年5月來的新低。這表明我國通脹的內生動力在弱化。而上游產業向下游的傳導也不明顯。7月份PPI為4.2%，刷新了2021年3月以來的新低。在防通脹方面，真正需要警惕的或是全球通脹背景下的輸入性通脹。而這方面，央行匯率管理工具箱應有充分的儲備。

　　兩害相權取其輕，兩利相權取其重。權衡降息在穩經濟與通脹上升的壓力與邊際效應，央行在當前情勢下逆勢降息自是順理成章的。

　　央行進一步降息的空間還有多大？

　　從穩經濟角度，降息對穩經濟的積極作用是毋庸置疑的。但是，從邊際效應看，在當前形勢下降息對拉動經濟究竟有多大效果，進一步降息的空間還有多大，或需理性分析。實際上，我們看到的是，貨幣對經濟的邊際作用正在削弱。

　　如前所述，目前市場流動性應該處于合理充裕甚至偏寬的狀態。貨幣問題反映到實體經濟已不是供給總量的問題，而是供給的結構問題，以及供需結構的匹配問題。央行降息實際上是通過MLF、逆回購等政策利率向銀行體系釋放低成本的資金，意在以此推動銀行體系加大對實體經濟的信貸供給，同時降低實體經濟的融資成本；但其中存在貨幣政策傳導渠道的暢通性問題。關鍵是，寬貨幣向寬信用的傳導，不僅面臨銀行風控理念、機制和風險容忍等瓶頸，還面臨來自實體部門的有效需求不足問題。換言之，實體經濟恢復的核心問題已不是貨幣的問題，而是需求的問題、信心的問題和預期的問題。

　　同時，對利率持續下行的邊界也應有客觀理性的認識。一方面，央行政策利率引導金融機構貸款利率下行的空間很有限。其邊界應是存款負債成本。盡管我們可以要求金融機構通過優化負債管理來不斷降低負債成本；但是負債的另一端是存款人作為資金擁有方應有的權益，這種權益在共同富裕背景下顯然也應是政策層應有的考量。另一方面，過低的利率在微觀層面所帶來的負面效應也是不容忽視的。 在“資產荒”情況下，商業銀行通過不斷降低貸款利率，爭奪小微企業領域的優質客戶形成大銀行下沉“掐尖”及“內卷”式增長，實際上是對金融生態的一種傷害。而且，過低的利率也會誘發企業套利乃至脫實向虛行為。

　　因此，當前穩經濟、推動經濟恢復發展的宏觀政策取向，筆者以為比較理想的，應該是積極的財政政策與穩健的貨幣政策組合。財政政策落腳點，應以政府專項債對投資的拉動為主要動力，同時要在  拉動市場消費需求方面下力。貨幣政策方面，以穩健的導向、寬松的預期，推動寬貨幣向寬信用轉變，側重于穩融資預期。

　　(本文作者介紹：先后供職于工商銀行、人民銀行，現為銀行監管部門人士，長期負責小企業金融服務推進工作，潛心研究小企業金融服務問題。)