王劍：尋找中國銀行業的“小而美”

2022年08月17日16:47 作者:王劍

　　意見領袖 | 王劍

　　核心觀點

　　■ 美國中小行估值溢價明顯，存在眾多高估值的優質中小行

　　道瓊斯KBW地區銀行指數PB值相較于大型銀行估值溢價長期維持在50%以上，甚至可以達到100%。不過在經濟大幅下行時期，中小行估值溢價會大幅下降，相對大盤也難有超額收益。因此，投資優質中小行宏觀經濟仍是核心要素。

　　■ 美國優質中小行雖大都位于經濟較好的區域，但經營模式多樣化，分析5家差異化優質中小行

　　硅谷銀行主要服務PE/VC和高科技企業，投貸聯動模式是國際認可的典范。第一共和銀行聚焦于服務大都會高凈值客戶或潛在高凈值客戶，非常注重客戶體驗，致力于為客戶提供優質的住房貸款服務。華美銀行將視角聚焦于華裔客戶，是全美以華裔為主要市場的銀行中規模最大的，將業務拓展到中國?？颇广y行為中小企業提供工商業貸款，并大力發展財富管理業務。夏威夷銀行經營模式傳統，但具有獨特的地理位置優勢。5家銀行ROE均持續高于行業水平，其中資產質量優異是共有的核心優勢。

　　■ 我國高盈利銀行主要分為兩類，一是純線上互聯網銀行，二是深耕小微的城農商行

　　純線上模式需要多維度海量數據為支撐，難以復制，目前發展較好的都是大股東能提供數據資源的銀行。小微信貸探索出了三種模式：人海戰術+IPC技術、信貸工廠模式、大數據風控模式。大數據風控基本上是大型銀行在用，中小行普遍采用的是人海戰術+IPC技術，以常熟銀行為代表的少部分銀行則將信貸工廠模式與傳統的人海戰術+IPC技術融會貫通，并逐步融入了大數據風控模式，即所謂的常熟小微模式。常熟銀行將其模式成功復制到了村鎮銀行，證明了該模式可復制性強。

　　■ 看好小微賽道長期價值

　　我國經濟步入發展新階段，小微企業日益重要，政策向小微傾斜力度加大。加上過去幾十年金融資源向大中型企業傾斜，導致小微領域金融服務嚴重不足，因此未來小微領域空間廣闊。近年來部分中小行逐步探索出了優異的小微業務模式，在小微領域大放光彩，并且小微模式的可復制性強，打開了銀行的成長空間。當前，上市銀行中常熟銀行是佼佼者，張家港行“兩小戰略”持續深化，取得了重大突破。江陰銀行2019年開始大力拓展小微業務，業務進展順利。瑞豐銀行始終堅持“支農支小”戰略，依托德國IPC微貸技術，提煉出“三分三看三重”小微技術操作模式。

　　■ 投資建議（略）

　　■ 風險提示

　　1、疫情反復；2、經濟下行風險。

　　一、美國存在眾多高估值的優質中小行

　　1.1 區域性小行享有估值溢價

　　1.2 高估值中小行盈利能力較強

　　1.3 5家優質中小行案例分析

　　1.4 優質中小行資本市場表現

　　二、我國不乏“小而美”銀行，但經營模式單一

　　2.1互聯網銀行：純線上模式

　　2.2 深耕小微的城農商行

　　三、看好小微賽道長期價值

　　四、投資建議（略）

　　五、風險提示

　　報告正文

　　一、美國存在眾多高估值的優質中小行

　　1.1 區域性小行享有估值溢價

　　從銀行指數來看，道瓊斯KBW地區銀行指數PB值長期以來持續高于美國四大行PB均值，估值溢價長期維持在50%以上，甚至可以達到100%。不過次貸危機期間和此輪疫情中估值溢價基本消失，主要是經濟大幅下行周期中，銀行板塊面臨巨大的經營壓力，市場對銀行板塊極度悲觀，導致所有類型的銀行估值都會降到極低的水平，也就不存在所謂的估值溢價。因此，投資銀行股宏觀經濟仍是核心要素，在經濟增長較好階段，中小行估值相較大型銀行存在估值溢價。

　　從個股來看，我們選取標普500地區性銀行指數成分股和道瓊斯KBW地區銀行指數成分股作為中小行研究樣本，可以發現中小行估值分化非常的大。截止2022年7月26日，第一金融銀行股份有限公司PB值4.63x，科默斯銀行（Commerce Bancshares）PB值3.10x、夏威夷銀行PB值2.70x，但聯合銀行PB值僅0.80x、賓州第一國家銀行（FNB/賓州）PB值僅0.77x。

　　優質中小行篩選標準，過去一年PB均值高于摩根大通（近年來的優質大行）PB均值15%，且PB估值基本在1.0x以上的銀行。按此標準，最終篩選出來10家中小行：硅谷銀行（SVB Financial Group）、第一共和銀行（First Republic Bank）、Signature銀行、華美銀行集團（EAST WEST BANCORP）、阿萊恩斯西部銀行（Western Alliance Bancorp）、庫倫佛寺銀行（Cullen/Frost Bankers）、科默斯銀行（Commerce Bancshares）、夏威夷銀行（Bank of Hawaii Corporation）、社區銀行系統公司（Community Bank System）和第一金融銀行股份有限公司（First Financial Bankshares）。

　　1.2 高估值中小行盈利能力較強

　　從整體盈利能力來看，篩選出來的十家優質中小行過去十年平均ROA和ROE普遍高于行業平均水平，其中絕大多數還高于優質大型銀行，盈利能力較強。從ROE來看，Western Alliance Bancorp（16.6%）、夏威夷銀行（15.8%）和硅谷銀行（14.5%）排在前列，社區銀行系統公司（10.0%）和庫倫佛寺銀行（10.8%）排在末尾，但均高于FDIC擔保銀行整體水平。

　　中小行規模擴張速度領先大行。十家中小行過去十年總資產年均復合增速：硅谷銀行（26.6%）、第一共和銀行（20.6%）、Signature銀行（23.2%）、華美銀行集團（10.7%）、Western Alliance Bancorp（23.4%）、庫倫佛寺銀行（9.6%）、科默斯銀行（5.9%）、夏威夷銀行（5.1%）、社區銀行系統公司（9.1%）和第一金融銀行股份有限公司（12.3%），均高于摩根大通4.1%和富國銀行1.2%的增速。但中小行內部分化較大，中型銀行規模擴張速度相對更快，主要是中型銀行經營區域更廣泛，且在發展進程中不斷兼并收購小型金融機構。

　　中小行凈息差明顯高于大行。與摩根大通和富國銀行相比，2021年除了硅谷銀行外，其他中小行凈息差普遍處在高位。硅谷銀行2021年凈息差2.03%，低于富國銀行2.05%，但高于摩根銀行1.64%。2021年美國貨幣政策寬松，硅谷銀行非信貸類資產高增拉低了凈息差，疫情前幾年硅谷銀行凈息差也是處在較高水平。

　　中小行不良率普遍低于大行。中小行凈息差處在較高水平，但不良率卻普遍低于大行，主要是中小行深耕部分區域，與客戶聯系更緊密，因此能對客戶的違約風險進行更好的管控。2021年末十家中小行中除了社區銀行系統公司不良率0.62%和第一金融銀行股份有限公司不良率0.58%處在相對較高水平外，其他中小行不良率都處在極低水平。

　　1.3 5家優質中小行案例分析

　　上文我們系統分析了十家優質中小行基本面情況，其主要經營指標均較好表現，生動地體現了“小而美”特征。本小節我們選取硅谷銀行、第一共和銀行、華美銀行集團、夏威夷銀行和科默斯銀行5家銀行，詳細分析其經營特色和經營成果。

　　■ 硅谷銀行：專注PE/VC，獨具特色的投貸聯動運營模式

　　硅谷銀行創立于1983年，總部位于美國加州Santa Clara，是加州最大的商業銀行。2021年末總資產為2115億美元，貸款總額663億美元，存款總額1892億美元。公司目前有四個運營部門：Global Commercial Bank（GCB，全球商業銀行）， SVB Private Bank（硅谷私人銀行）， SVB Capital（硅谷資本） and SVB Securities（硅谷證券）。其中GCB是由原來的Commercial Bank，Global Fund Banking Division and SVB Wine三個部門合并組成。

　　硅谷銀行是一家專注服務PE/VC和高科技企業的中型銀行，客群定位清晰。公司信貸主要投向四個細分市場：

　　Global Fund Banking：主要給全球PE/VC客戶提供貸款，2021年末占貸款總額的57%。其中大部分都是capital call lines of credit，即以PE/VC投資者的資本繳納承諾作為擔保的貸款。當PE/VC機構有看好的項目進行投資時，但投資者的資金一時不能到位，此時銀行投放信貸給PE/VC機構，當投資者資金到位后在償還硅谷銀行貸款。

　　Technology and Life Science/Healthcare：滿足技術和生命科學/醫療保健客戶生命周期不同階段不同貸款需求，貸款產品包括三類：Investor Dependent loans、Cash Flow Dependent loans - SLBO和Innovation C&I loans，2021年末分別占貸款總額的8.3%、2.7%和10.1%。其中，Investor Dependent loans又分為創業期（Early stage）和成長期（Growth）貸款，2021年末分別占貸款總額的2.4%和5.9%。

　　SVB Private Bank：通過給PE/VC機構提供貸款，硅谷銀行與PE/VC機構關系非常密切，以此為基礎積極拓展PE/VC高管和高級投資專業人士。另外，2021年硅谷銀行收購了Boston Private，原高凈值客戶也成為其服務客群。2021年末占到貸款總額的13.2%，其中多有房地產做擔保，2021年末房地產擔保貸款比重達到88%。

　　Commercial Real Estate：主要是收購的Boston Private業務，2021年末占到貸款總額的4.0%。

　　除了上述四類主要市場，公司信貸領域還包括Premium wine、PPP和其他客戶，2021年末分別占到貸款總額的1.5%、0.5%和2.4%。

　　硅谷銀行信貸規模集中在3000萬美元以上，且初創企業貸款比重處在低位，表明硅谷銀行客群篩選以較為成熟的優質客群為主。按照單客戶信貸余額規模劃分，2021年信貸余額分布如下：500萬美元以下比重18.0%、500萬美元到1000萬美元比重8.2%、1000萬美元到2000萬美元比重11.5%、2000萬美元到3000萬美元比重為8.7%，3000萬美元及以上的比重為53.6%。其中，18.0%的500萬美元以下份額中Private Bank占到了10.1%。另外，2021年Investor Dependent loans占貸款總額比重僅2.4%，表明硅谷銀行客群風險控制優異。

　　硅谷銀行投貸聯動模式是目前國際公認的典范，即在向初創期或者成長擴張期科創型企業發放貸款的同時，獲得一定數量的認股權證。初創期或者成長擴張期的中小企業風險相對較高，僅僅投放信貸的運營模式風險收益比非常低，因此硅谷銀行在為此類企業提供信貸的同時通過獲得認股權證享受股權升值帶來的溢價來抵消貸款違約風險。一般包括兩種模式，一是硅谷銀行不經過PE/VC，直接放貸給創業企業；另一種是硅谷銀行放貸給PE/VC機構，再由這些機構進行投資，2021年末PE/VC貸款占硅谷銀行貸款總額的57.3%，已成為硅谷銀行主要經營模式。因為對于創業企業風險投資方面PE/VC優勢更明顯，2021年硅谷銀行認股權證收益占到營收總額的9.5%，不過認股權證收益與資本市場表現密切相關。

　　硅谷銀行ROE長期穩定在10%以上且近年來提升至約20%，持續高于同業水平。公司成長性較好，認股權證在資本市場表現較好的時候能帶來明顯的超額收益，因此硅谷銀行PB值長期處在高位，尤其是資本市場表現較好的年份。2017年以來硅谷銀行ROE大幅提升，一方面是美國經濟復蘇，硅谷銀行資產質量進一步優化，信用成本率下降反哺利潤。另一方面是硅谷銀行認股權證收益與資本市場高度相關，近幾年美股資本市場表現強勁，認股權證收益價值提升。與摩根大通和富國銀行為代表的大型銀行相比，硅谷銀行凈息差穩定在較高水平，且不良率處在低位，基本面優異。

　　■ 第一共和銀行：注重高凈值客戶體驗，聚焦房地產抵押貸款市場

　　第一共和銀行成立于1985年，總部位于加州舊金山，成立時是一家私人銀行，專注服務高凈值客戶。按照資產規模排名，目前第一共和銀行是加州的第二大銀行，是舊金山的第一大銀行。2021年末公司總資產1811億美元，2021年實現營收50億美元，凈利潤14億美元，過去十年年均復合增速分別為20.6%、15.6%和15.5%，實現了非常好的增長。公司目前業務部門劃分為私人銀行（Private Banking）、私人商業銀行（Private Business Banking）和私人財富管理（Private Wealth Management），為舊金山灣區、紐約、洛杉磯、波斯頓等大都會城市高凈值客戶提供全方位的服務。

　　第一共和銀行非常注重維護客戶關系，為客戶提供最優質的服務，其NPS得分位列同業第一。硅谷銀行堅守“A Consistent and Resilient Client Service Culture”，2022年8月第一共和銀行NPS（衡量客戶體驗滿意度，見圖21）得分46，位列同業第一，明顯高于排名第二的花旗銀行（34分）和第三的硅谷銀行（33分）。

　　在傳統信貸業務方面，第一共和銀行專注于為高凈值客戶提供住宅抵押貸款服務。第一共和銀行資產端專注信貸業務，信貸占資產比重長期處在80%以上，為高凈值客戶以及30歲左右潛在高凈值客戶提供房地產抵押貸款為主。美國大都會高凈值客戶房地產需求仍比較強，公司為這些高凈值客戶提供優質的服務，與其建立緊密的聯系，房地產抵押貸款實現了穩定較好的擴張。2021年末公司貸款余額1350億元，房地產貸款占貸款總額的79.1%，其中，商業房地產貸款占20.3%，住宅抵押貸款占56.9%，房屋凈值貸款占1.9%。根據2020年財報披露的信貸投放區域，舊金山灣貸款余額占38.1%、紐約大都會占20.2%、洛杉磯占18.7%、波斯頓占8%，其他區域合計占14.7%。

　　第一共和銀行ROE持續高于行業平均水平，且非常穩定。2020年受疫情沖擊，行業ROE大幅下降，但第一共和銀行ROE穩定在約11%的水平，盈利能力較強且非常穩定是其享受高估值的核心原因。受益于公司客群優勢（核心城市高凈值客戶為主）和業務優勢（專注房地產抵押貸款），規模持續快速擴張，不良率處在非常低的水平，資產質量優異，凈息差也處在同業中等偏上的水平。

　　■ 華美銀行集團：致力于服務華裔客戶

　　華美銀行集團East West Bancorp Inc成立于1998年，是華美銀行的控股股東，華美銀行成立于1973年。華美銀行集團總部設在加利福尼亞州帕薩迪納市，目前是加州第六大銀行，重點為南加州的華裔服務，是全美以華裔為主要市場的商業銀行中規模最大的。

　　公司在美國和大中華地區共有超過120家分支機構，美國市場主要分布于加州、喬治亞州、內華達州、紐約、麻薩諸塞州、德州以及華盛頓州；在中國設有華美銀行（中國）有限公司，在香港、上海、汕頭和深圳都設有分行，在北京、重慶、廈門及廣州也設有代表處。2021年末公司總資產608億美元，2021年實現營收18億美元，凈利潤9億美元。其中，2021年末中國分支機構總資產比重為6.0%，當年實現營收比重為3.2%。

　　華美銀行專注于傳統存貸業務，規模實現了較好的擴張。2021年末公司總資產608億美元，貸款總額417億美元，過去十年年均復合增速分別為10.7%和11.2%。公司長期專注傳統存貸業務，貸款占總資產比重長期處在70%以上的水平，凈利息收入占營收比重長期處在80%以上，遠高于其他優質中小行。

　　華美銀行集團貸款投向以對公為主，消費者貸款基本都是住房貸款，整體貸款投向較為均衡。2021年末貸款投向：工商業貸款33.9%、商業房地產貸款38.8%、1-4戶住宅抵押貸款21.8%、房屋凈值貸款5.1%、其他消費貸款0.3%。公司工商業貸款投向行業分布非常多樣化，有效分散了行業風險。公司房地產貸款主要投向南加州（48%）、北加州（18%）和紐約（15%），與南加州房地產景氣度高度相關。近年來受益于南加州房地產市場的繁榮，公司業務實現了較好擴張，且貸款資產質量較為優異。

　　華美銀行ROE明顯高于行業均值，在篩選出來的優質小行中處于中等水平。華美銀行規模擴張較好，60%以上投向了房地產領域，投向工商業貸款比例在同業中雖處于較高水平，但由于信貸投向行業多樣化，有效分散了風險，且公司整體貸款以加州、紐約這種核心城市為主，因此公司資產質量優異，不良率在優質小行中處于中等水平。

　　公司貸款比重處在同業高位，且中小企業工商業貸款比例較高，因此公司生息資產收益率在篩選出的優質小行中處在高位。但計息負債成本率同樣處在高位，我們認為可能與公司有大量的華裔客戶，以及部分業務在中國有關。

　　■ 科默斯銀行：財富管理發展較好；為中小企業提供商業貸款

　　科默斯銀行（Commerce Bancshares）成立于1966年，擁有Commerce Bank的全部流通股本，Commerce Bank總部設在密蘇里州，是密蘇里州僅次于UMB Bank， National Association的第二大銀行。2021年末科默斯銀行共有152家分支機構，St.Louis和Kansas City是其兩個主要經營區域，在St.Louis和Kansas City的存款市場份額分別為12%和8%。截止2021年末，科默斯銀行總資產367億美元，2021年實現營收14.26億美元，實現凈利潤4.71億美元。

　　科默斯銀行分為三個運營部門：商業銀行、消費者銀行和財富管理部門，其中財富管理部門提供傳統的信托和遺產規劃服務、投資咨詢服務、經紀服務和私人銀行賬戶管理服務。2021年商業銀行、消費者銀行和財富管理部門分別貢獻稅前凈利潤的53.3%、23.5%和23.3%。

　　相較于其他優質中小行，公司財富管理業務發展較好。2021年末，公司信托業務直接管理市值429億美元的投資組合，并為總計264億美元的客戶資產（non-managed assets）提供管理服務。另外，公司還為市值32億美元的共同基金提供管理服務。科默斯銀行非息收入占營收比重長期穩定在約40%的水平，高于其他中小行，其中科默斯銀行2021年信托業務手續費占非息收入的34%，占營收的13.2%，輕資產輕資本化運營是公司享受高估值的核心優勢。

　　2021年末公司信貸投向：企業商業貸款34.9%、商業房地產貸款27.6%、住宅抵押貸款18.5%、消費貸款（不包括住房貸款和信用卡貸款）13.4%、信用卡貸款3.8%。相較于華美銀行、夏威夷銀行等，科默斯銀行投向房地產領域的貸款比例處在較低水平，更加專注中小企業商業貸款。

　　科默斯銀行ROE持續高于行業水平，在幾家優質小型銀行中居中?？颇广y行近年來規模穩步擴張，凈息差和不良率都高于行業水平，并且公司財富管理業務發展較好，因此盈利能力明顯高于行業水平。但由于客群中含有大量的華裔客戶，且在中國市場積極布局業務，因此計息負債成本率在優質中小行中處在較高水平，因此公司盈利能力在優質中小行中處于中等水平。

　　■ 夏威夷銀行：享地理位置優勢

　　夏威夷銀行成立于1897年，總部位于夏威夷的檀香山，主要服務夏威夷、關島和其他太平洋島嶼的客戶。第一夏威夷銀行和夏威夷銀行是夏威夷州最大的兩家銀行，2022年3月末總資產規模分別是250億美元和230億美元，明顯高于夏威夷州其他5家銀行。

　　夏威夷州GDP對美國整體GDP的占比大約在0.44%左右，且GDP增速略低于美國整體增速。夏威夷州離美國本土約3700公里，區域相對獨立，夏威夷銀行作為本土社區銀行，具有較明顯的競爭優勢，資產穩步擴張。2021年末夏威夷銀行總資產228億美元，貸款總額123億美元，過去十年年均復合增速分別為5.1%和8.3%。在篩選的優質小行中，夏威夷貸款擴張速度排在中等水平，總資產擴張速度排名靠后。

　　夏威夷銀行的信貸主要投向房地產領域，其中又以住宅消費貸款為主。2021年末貸款結構：住宅抵押貸款35%、住宅消費貸款15%，汽車貸款和其他消費貸款合計9%，商業房地產貸款26%、工商業貸款11%、其他商業貸款4%，房地產領域貸款合計達到約87%。

　　夏威夷銀行ROE長期維持在15%以上，盈利能力強。夏威夷銀行凈息差在篩選出的優質中小行中處在低位，但資產質量優異，不良率處在低位，主要是公司深耕當地，對當地客戶了解深入，風控管理較好。

　　■ 總結

　　通過對美國5家優質樣本中小行經營模式和經營成果分析，可以發現美國優質中小行具有三個較為明顯的特征：

　　第一，區域經濟優勢明顯。五家優質中小行中有三家（硅谷銀行、第一共和銀行和華美銀行）核心經營區域都在加州。加州是美國經濟第一大州，2021年實際GDP達到2.87萬億美元，占美國整體GDP的14.8%。同時，加州GDP增速持續高于美國整體增速，區域經濟發達給銀行經營提供了良好的發展空間。夏威夷銀行所在夏威夷州經濟總量排名雖然靠后，但地理位置優勢突出，夏威夷銀行作為一家本土的社區銀行，伴隨區域經濟發展實現穩步擴張。科默斯銀行所在的密蘇里州經濟總量排名中等偏上，2021年GDP在美國50個州中排名21。

　　第二，自身經營具備一定的特色，成長性或者穩定性較好。硅谷銀行的投貸聯動模式是國際認可的典范，且客群定位清晰，主要服務PE/VC和高科技企業，成長性好。第一共和銀行客群聚焦于舊金山、紐約、洛杉磯、波斯頓等經濟發達區域的高凈值客戶或者潛在的高凈值客戶，非常注重客戶體驗，規模擴張較快且資產質量優異。華美集團銀行將視角聚焦于華裔客戶，是全美以華裔為主要市場規模最大的商業銀行?？颇广y行財富管理業務在中小行中處于領先水平，另外，相較于華美銀行、夏威夷銀行等，科默斯銀行房地產領域貸款比例處在較低水平，更加專注中小企業商業貸款。

　　第三，基本面角度來看，盈利能力均高于行業平均水平，資產質量優異。5家樣本行ROE均持續高于行業水平，盈利能力穩定或處在上行通道。其中，5家銀行不良率都處在低位，這也是其盈利能力較強且穩定的核心優勢。

　　1.4 優質中小行資本市場表現

　　資本市場方面，主要考慮的是2015-2019年期間股價漲跌幅，2020年以來疫情沖擊下宏觀環境和資本市場環境具有特殊性，未來也難以復制，因此不予考慮。2015-2018年上半年5家中小行股價漲跌幅較大，相對標普500指數有明顯的超額收益，但四季度股價開始回落，相對500標普指數也沒有超額收益。2015-2018年上半年硅谷銀行、第一共和銀行、華美銀行、科默斯銀行、和夏威夷銀行股價累計漲幅分別為151%、93%、81%、83%和54%，同期標普500指數上漲31.9%，5家優質中小行累計超額收益明顯。2018年下半年至2019年末硅谷銀行、第一共和銀行、華美銀行、科默斯銀行、和夏威夷銀行股價累計漲幅分別為-13.2%、22.1%、-23.2%、19.3%和19.7%，同期標普500指數漲幅為19.3%。

　　投資優質中小行也需要注重擇時，宏觀經濟仍是核心因素。2015-2018年美國經濟反彈，美聯儲進入加息周期，銀行基本面向好，此時投資優質中小行既有絕對收益也有超額收益。但2018年下半年后美國經下行壓力加大，因此在2018年下半年至2019年投資優質中小行性價比就比較低。

　　二、我國不乏“小而美”銀行，但經營模式單一

　　我們對WIND上645家披露了2021年年報的銀行進行處理，剔除掉村鎮銀行、外資銀行、住房儲蓄銀行以及總資產規模在100億元以下的銀行，最終余下443家銀行。2021年計算的ROE在15%以上的有16家，其中農商行11家，民營銀行3家，城商行2家。按經營特點大致可分為兩類，一類是3家互聯網銀行，微眾銀行、藍海銀行和新網銀行；另一類是深耕本土，服務小微的城農商行，以臺州銀行和泰隆銀行為代表?？梢?，我國龐大的中小行中也涌現出了一些堪稱“小而美”的銀行，但和美國相比，我國這些優質中小行模式仍較單一，集中在個別賽道。

　　2.1 互聯網銀行：純線上模式

　　互聯網銀行并無精確定義，我國的銀行監管分類上也無互聯網銀行一類。本報告互聯網銀行指的是采用純線上運營模式，就是不設立實體網點（或雖有網點但不起主要作用），依靠大數據和云計算技術通過互聯網向所有消費者提供銀行服務。2001年6月央行發布《網上銀行業務管理暫行辦法》正式將網上銀行業務納入傳統業務的范疇，2014年12月第一家純互聯網銀行——深圳前海微眾銀行才正式獲得銀監會批準開業。

　　■ 純線上放貸運營模式

　　互聯網銀行采取全線上模式，不建立物理網點和不開設柜臺，運用“開放、共享、創新、平等、協作”的互聯網思維，采用大數據處理的方式，服務于小微企業和個人消費者?；ヂ摼W銀行的成本優勢、技術優勢和“普惠金融”的理念創造了它有別于傳統銀行的獨特的經營模式，詳情可參閱我們2019年11月報告《互聯網銀行深度解析：原理與實例》。

　　純線上放貸運營模式的核心是通過大數據實現客戶的營銷和風險評估。互聯網銀行與傳統銀行最大的區別就是征信方式不同，傳統銀行主要采用央行征信系統征信報告，結合客戶的自身情況進行風險評估?；ヂ摼W銀行則采用大數據的的征信方式，第一步是獲取申請人的生活信息、網上消費信息、閱讀信息以及軌跡信息等眾多數據；第二步是通過建模等方式對用戶數據進行充分的分析，適當情況下還會采用第三方征信機構和央行征信等方式，以此判斷用戶的還款意愿和還款能力。作為傳統銀行的補充，互聯網銀行并不是全盤接受傳統銀行的排斥客戶群，只有通過篩選的優質用戶才有資格成為互聯網銀行的客戶。另外，互聯網銀行還對貸款額度進行了限制，授信對象為小微企業和個人客戶，通過小額分散來降低壞賬率。

　　通過上述互聯網銀行運營模式分析，可看出該模式有兩大核心基礎：第一，多維度海量數據的積累；第二，數據處理分析、構建模型的能力，這也是互聯網銀行構建核心壁壘的關鍵。以微眾銀行、網商銀行為代表，它們的客戶主要來源于大股東互聯網平臺、生態圈，本身已積累了龐大的數據庫，同時也會從外部獲取一些數據相互結合，最終完成用戶篩選，該類有龐大自身專屬客群的互聯網銀行具有核心優勢，但這也使得該模式難以有效復制。比如也有一些其他民營銀行在從事類似業務，但股東和關聯方不能提供類似的資源（或僅能少量提供），其發展態勢就明顯落后微眾銀行和網商銀行。

　　■ 微眾銀行

　　通過對微眾銀行經營模式和經營成果分析來窺探互聯網銀行現狀。2014年12月，微眾銀行經監管批準正式開業，截止2021年末，公司總資產4387億元，總貸款2632億元，有效客戶數近3.21 億戶，依托于大股東騰訊控股龐大的流量優勢，微眾銀行業務發展迅猛。

　　根據客群特色以及客群融資需求，微眾銀行打造針對個人和小微企業的拳頭產品：

　　微粒貸：一款“一次授信、循環使用”的純線上小額信用個人貸款產品，滿足用戶小額、短期、突發的信貸需求。用戶可線上自助申請，無須任何擔保與抵質押；系統最快可在5秒內完成額度審批，資金最快3分鐘內到賬；產品按日計息，借款次日起可隨時還款，不收取任何提前還款利息及違約金，靈活滿足用戶的消費貸款需求。

　　微戶貸：在微粒貸產品的基礎上推出的針對個體經營性貸款，最高授信不超50萬。沿襲了微粒貸的便捷產品體驗、全線上服務、無須任何擔保與抵質押等產品特性。

　　微業貸：綜合運用互聯網、大數據、云計算等信息技術，推出的全國首個全線上、無需抵質押、無需紙質資料、隨借隨用的企業流動資金貸款產品，廣泛服務小微企業客群。客戶僅憑一部手機，通過本行基于互聯網特性的授信流程與風控模型，即可快速完成從申請到借款資金到賬的全流程。

　　微眾銀行2021年ROA為1.75%，ROE為28.24%，盈利能力非常的強，且近年來呈現上行態勢，主要是互聯網銀行經營模式帶來的優勢，第一，純線上貸款的經營模式帶來低成本優勢，且規模效應明顯，因此微眾銀行成本收入比持續下降，低于銀行業水平。第二，扣除信用風險損失后的收益率明顯處在高位。微眾銀行客群資質不及傳統銀行，且貸款額度小，因此貸款收益率處在高位，但微眾銀行通過大數據征信模式篩選出優質客戶，以及小額分散的方式來分散風險，將整體信用風險控制在合理水平。2021年微眾銀行凈息差高達4.75%，期末不良貸款率1.20%。

　　2.2 深耕小微的城農商行

　　上述篩選出的第二類高盈利的銀行主要是深耕本土中小微企業的城農商行，A股上市銀行中的常熟銀行，非上市的臺州銀行和泰隆銀行都是小微銀行的佼佼者。我國小微企業數量眾多，對經濟重要性不言而喻，但小微企業“融資難、融資貴”是一個長期難題。多年來我國一直在積極探索小微企業融資模式，鼓勵銀行加大對小微企業的信貸支持力度。在不斷探索中逐漸掌握了小微信貸業務的規律，我們于2018年9月發布的報告《銀行小微信貸業務深度：原理、模式與實例》中提煉了銀行參與小微信貸業務的核心原理：

　　合理利潤=信貸利率-資金成本-業務成本-風險成本

　　即利用各種手段，以合理成本，覆蓋盡可能大的客群，完成信息收集，從而完成風險定價，并獲取合理回報。

　　立足上述原理，我國銀行對小微信貸業務進行多種探索嘗試，從早期粗放的人海戰術到引進IPC微貸技術，逐步演變成信貸工廠模式和大數據風控模式。我們在2019年9月《小微信貸兩大模式—：水泥或鼠標》以及2022年6月《常熟銀行：小微戰略下沉初具成效》中對以上小微信貸模式和典型案例做了詳細的分析：

　　人海戰術+IPC技術：IPC 技術簡單來說就是信貸員通過實地走訪采集客戶多多維度信息，并將采集的軟信息盡可能書面化，最終完成自制或者完善三大報表。該過程是一個多維度的信息交叉檢驗，來考察客戶還款能力和還款意愿，最終給出評估報告，審貸會決定審批額度。IPC技術核心部分是如何通過軟信息書面化來交叉檢驗確定客戶資質，也就是信貸員需要自制和完善企業報表。

　　信貸工廠模式：信貸工廠概念來源于新加坡淡馬錫公司，核心是對信貸流程進行功能性切割，盡可能實現全流程標準化作業流程。從前期接觸客戶開始，到授信的調查、審查、審批，貸款的發放，貸后維護、管理以及貸款的回收等工作，均采取流水線作業、標準化管理。授信時，首先由系統自動根據客戶信息情況進行信用打分，然后信審崗對客戶的身份信息、收入及工作等信息進行核查后，最終判斷是否應該放款，以及該用戶的授信額度、還款周期等。貸后出現逾期時，根據不同的逾期段由催收崗采取不同的催收。在風險識別方面，也是以模型為主，人工為輔。每個崗位都獨立作業，不用為其他崗位的工作負責，極大提高了效率并提高了風險管控的能力。

　　大數據風控模式：通過客戶填寫的申請資料，系統會基于從第三方征信機構等收集到的資料，通過大數據風控體系下的審批策略，給出決策結果。

　　大數據風控模式的實現需要海量多維數據積累，因此大型銀行更有優勢，目前小微業務采用純大數據風控模式的基本上也都是大型銀行。大型銀行通過引進稅務、水電費等各種公共數據以及積極和第三方機構合作獲取大量的數據，以實現全自動的小微信貸模式。中小行則很難沉淀如此大量的數據，因此該模式只是一個輔助。中小行普遍采用的仍是人海戰術+IPC技術，以常熟銀行為代表的少部分中小行則將信貸工廠模式與傳統的人海戰術+IPC技術融會貫通，并逐步融入了大數據風控模式，即所謂的常熟小微模式。

　　三、看好小微賽道長期價值

　　不似美國中小行的多樣化（如，硅谷銀行專注服務PE/VC和高科技企業，探索出的投貸聯動模式國際公認的典范；第一共和銀行將目標瞄向大都市高凈值客戶或者潛在高凈值客戶，高度重視客戶體驗，核心為客戶提供住房抵押貸款服務；華美銀行將視角聚焦華裔客戶，還將業務擴張到了中國，為客戶提供全方位的服務；科默斯銀行則聚焦中小企業客戶并大力發展財富管理業務），我國優質中小行目前集中在少數賽道，主要包括兩類，一是純線上貸款的互聯網銀行；二是找到了小微經營之道的城農商行。其中純線上貸款模式依賴多維度海量數據的積累，因而難以廣泛復制。但小微業務采用的人海戰術、IPC技術和信貸工廠模式則具有比較強的可復制性。

　　常熟銀行就將其小微信貸技術成功復制到了旗下各村鎮銀行，打開了常熟銀行增長空間。2021年末，興福村鎮銀行總資產377億元，貸款總額293億元，其中個人經營性貸款占69%。受益于常熟銀行小微信貸技術的運用，興福村鎮銀行貸款投放實現了“高收益+低不良”，2021年凈息差為4.71%，但期末不良率僅0.94%。

　　我國經濟高增長階段結束，經濟潛在增速回落，銀行經營壓力加大，但在小微市場領域仍有廣闊的發展空間。目前我國經濟步入新的發展階段，產業結構的升級離不開靈活的民企創新，民企挑起了穩就業大梁，未來中小微企業獲得的金融支持力度將持續加大。2020年以來，我國就創新了一系列貨幣政策工具，引導資金流向實體經濟的重點領域和薄弱環節。另外，過去幾十年銀行將更多的信貸資源簡單粗放地投放給了國企和央企，對小微金融需求不夠重視，因此小微金融領域銀行仍大有可為。

　　考慮到小微金融領域空間廣闊，同時近年來中小行機構逐步探索找到了適合自身的小微業務模式，并且該模式的可復制性也得到了很好的驗證，因此，我們看好小微賽道上的長期價值，深耕小微業務的中小行未來仍將繼續保持高增長態勢。

　　目前，A股上市中小行中具有小微特色的銀行包括常熟銀行、張家港行、瑞豐銀行等，此外江陰銀行、杭州銀行等其他銀行也開始進入這一領域。2022年6月末，張家港行母公司“兩小”貸款余額445億元，占貸款凈額的比重達到43.9%。江陰銀行自2019年起大力發展小微業務，目前也取得了不錯的成效。瑞豐銀行始終堅持“支農支小”戰略，托德國IPC微貸技術，提煉出“三分三看三重”小微技術操作模式。以下分別對常熟銀行、張家港行、江陰銀行、瑞豐銀行進行簡介。

　　2022年6月發布的報告《常熟銀行：小微戰略下沉轉型出具成效》中詳細分析了公司“IPC技術+信貸工廠+移動科技平臺MCP”的常熟小微模式演變過程以及優勢，這也是常熟銀行在面臨大行拓展小微業務時能深度下沉以實現錯位競爭的核心壁壘。2020年以來常熟銀行果斷調整戰略錯位競爭，通過設立普惠金融試驗區、發力信保類貸款投放、線上線下雙渠道營銷獲客、業務條線綜合一體化、打造王牌小微團隊等戰術，推動常熟銀行小微業務深度下沉。常熟銀行下沉戰略成效明顯，2021年末，100萬元以下貸款余額比例42%，較2019年末提升了2個百分點；個人經營性貸款中純信用類貸款比例達到25%，較2019年末大幅提升12個百分點。

　　2022年4月發布的報告《張家港行：“兩小”戰略成效顯著，空間廣闊》中指出，公司始終堅持服務“三農兩小”的戰略方向，自上市起連續五年不斷升級小微戰略并豐富戰術安排，配備蘊含小微基因的高管團隊，整合業務條線并成立普惠金融總部，打造配套的組織決策及風險管理體系。在2021-2023新三年戰略規劃中又提出“11245”戰略，強調以“兩小+驅動、四大促協同”的發展模式，一方面強調以小微驅動零售業務快速發展、以小企業驅動公司業務高質量發展，采取重新整合業務條線、完善產品服務體系等措施，加快做小做散、聚力零售的戰略化轉型。另一方面，公司還強調充分將“兩小”戰略中萃取的先進經驗和機制模式復刻融入到其它業務板塊，注重四大業務板塊的協同，前中后臺的協同，總行與各經營機構的協同，內外部的協同等等。2021年末，小微貸款戶數達3.62萬戶，增幅46.9%；期末“兩小”貸款余額399億元，增額占總新增的63.0%，貸款余額占到41.2%。2022年二季度受疫情沖擊貸款整體增速有所放緩的情況下，“兩小”貸款余額仍實現了高增，6月末“兩小”貸款余額達到445億元。

　　2022年5月發布的報告《江陰銀行：聚焦制造業和中小微的優質農商行》中指出，公司2019年設立小微金融部、普惠金融部、零售金融部三個專職部門，自上而下搭建普惠金融經營管理體系，通過加強專業化團隊建設，提高小微、普惠和零售金融的服務能力。2020年6月起，公司又開始實施“黨建共創金融助企”三年行動，通過深化銀政合作，以市、鎮、村黨建“三級共建”，構建網格化的金融服務體系，減小銀企信息不對稱的問題。網格長和客戶經理共同走訪建檔，然后通過網格員、江陰銀行授信審批人員、第三方公信單位的“三方共評”對貸款進行現場評議。通過精細化的管理，江陰銀行解決了中小微企業首貸難、轉貸難、擔保難的問題，拓展了普惠金融服務廣度。2021年末，江陰銀行母公司普惠型小微企業貸款戶數較年初增加2601戶，總額197.1億元，較年初增長42.3%，貢獻全年貸款增量的50%。

　　2022年3月發布的報告《瑞豐銀行：區域特色鮮明的零售和小微銀行》中指出，瑞豐銀行始終堅持支農支小的定位，針對三農經濟的融資問題，瑞豐銀行開發推出農鏈貸、鄉村振興貸、農民消費貸等20多款產品。針對小微企業融資難問題，瑞豐銀行通過建設信用企業庫，對于被納入庫內的優質信用小微企業，可憑企業信用借款。對于沒有納入信用企業庫的小微民企，瑞豐銀行依托德國IPC微貸技術，提煉出“三分三看三重”小微技術操作模式。即“分行業、分等級、分地域”把嚴“準入關”；“看流水、看車間、看三費”把控“技術關”；“重信用、重合作、重口碑”把準“信用關”。此外，瑞豐銀行還與柯橋區經信局和柯橋區大數據局簽訂戰略合作協議，打通數據壁壘，簡化審批流程，精準服務民營小微企業發展。此后，瑞豐銀行以IPC等技術為基礎，結合新型信息技術，打造移動微貸平臺（MCP）。通過移動設備進行地圖定位、語音錄音、實時上傳，實現前中后臺辦公一體化，大大提高貸款辦理效率和對風險的把控能力。2021年末，公司個人經營貸款218億元，占貸款總額比重為25.6%，近年來呈現持續上行態勢。

　　與美國優質中小行估值相比，我國這幾家小微特色農商行估值處在低位，考慮到我國小微金融市場空間廣闊，這些農商行仍有足夠的成長空間，未來都將保持高成長高盈利，因此，我們認為未來我國優質中小行估值中樞有望抬升。在其他賽道（比如科創金融、財富管理等），我國暫時還沒有出現類似美國那樣的優秀中小行，但已有中小行在這些領域積極嘗試，因此往更長遠展望，預計也會有一些成果，值得長期關注。