文/意見(jiàn)領(lǐng)袖專(zhuān)欄作家 蔣飛、李相龍

　　核心觀點(diǎn)

　　8月15日，人民銀行開(kāi)展4000億元中期借貸便利（MLF）操作和20億元公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作，MLF操作和公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作的中標(biāo)利率均下降10個(gè)基點(diǎn)，其中MLF由2.85%下調(diào)至2.75%，逆回購(gòu)由2.10%下調(diào)至2.00%。

　　要點(diǎn) 

　　首先，7月份金融數(shù)據(jù)體現(xiàn)：M1、M2同比數(shù)據(jù)雖繼續(xù)走高，但新增貸款總量和結(jié)構(gòu)重新雙不濟(jì)，票據(jù)融資沖量重現(xiàn)，社融增量也只是政府債券融資做主要支撐作用，整體來(lái)看在6月份信貸透支后，當(dāng)前財(cái)政支持金融數(shù)據(jù)的作用還在凸顯，寬信用短期難現(xiàn)。

　　其次，房地產(chǎn)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)短期回暖后又繼續(xù)下滑，房地產(chǎn)行業(yè)仍在探底，并未有明顯好轉(zhuǎn)，反映當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)回暖的基礎(chǔ)還不穩(wěn)固，疫情擾動(dòng)也較頻繁，后續(xù)需要繼續(xù)通過(guò)財(cái)政、貨幣等政策共同給予支持和發(fā)力。由于當(dāng)前財(cái)政發(fā)力明顯前置，且力度較大，再疊加現(xiàn)階段市場(chǎng)利率已低于政策利率，因此在貨幣政策上進(jìn)行降息也就自然而然。

　　最后，我們?cè)凇额A(yù)計(jì)今年或降息程度較大——20220124周報(bào)》中曾預(yù)計(jì)今年要降息50BP，在5月份降息點(diǎn)評(píng)報(bào)告《穩(wěn)樓市信號(hào)再明確——5 月LPR降息點(diǎn)評(píng)》中又提到截止5月底，5年期LPR已經(jīng)降息40BP（1月5BP，5月15BP，再加上5月15日房地產(chǎn)差別化調(diào)降20BP），因此當(dāng)前MLF下調(diào)完全符合甚至已經(jīng)超過(guò)我們的預(yù)期，隨著MLF的調(diào)降，預(yù)計(jì)20日的LPR利率會(huì)進(jìn)一步下降。

　　央行本次降息原因

　　1.1  信貸、社融數(shù)據(jù)不濟(jì)

　　8月12日，人民銀行公布了7月份金融數(shù)據(jù)，一方面，從信貸數(shù)據(jù)上可以看出無(wú)論從總量和結(jié)構(gòu)上都低于預(yù)期：7月份新增人民幣貸款6790億元，去年同期為10832億元，同比下降了4042億元，其中居民中長(zhǎng)期貸款和企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增加值分別為1486億元和3459億元，兩者的增值無(wú)論與上月相比還是去年同比相比都大幅走低。

　　另一方面，從社融數(shù)據(jù)中也可以看到，第一，在6月份社融高增的透支下，7月份社融又大幅走低，單月新增量只有7561億元，遠(yuǎn)低于上月的51733億元，并與去年同期10752億元相比，也大幅回落；第二，支持社融的政府債券融資占比連續(xù)幾個(gè)月不斷升高，于7月達(dá)到最高值52.88%，后續(xù)很難持續(xù)；第三，近幾月以來(lái)，社融增速一直低于M2增速，主要原因是由于退稅形成的企業(yè)存款計(jì)入M2但不計(jì)入社融，體現(xiàn)出當(dāng)前財(cái)政效應(yīng)對(duì)金融數(shù)據(jù)支撐的凸顯，而寬信用短期效應(yīng)似乎難現(xiàn)。

　　1.2  房地產(chǎn)銷(xiāo)售仍在下滑

　　當(dāng)前30大中城市房地產(chǎn)銷(xiāo)售雖在6月份有短暫的回暖，但在7月和8月又重新開(kāi)始下行探底，我們認(rèn)為主要原因可能有三方面：一是疫情擾動(dòng)，進(jìn)入7月份以來(lái)，由于多地放開(kāi)旅游限制，境內(nèi)游大熱，使得多地又開(kāi)始爆發(fā)局部疫情，尤其是進(jìn)入8月以來(lái)，疫情確診人數(shù)明顯增多，在一定程度上抑制房地產(chǎn)需求；二是當(dāng)前居民購(gòu)買(mǎi)房子意愿本身不高，6月份的高成交或許也透支了成交量；三是“保交樓”方案執(zhí)行滯后，使得居民對(duì)購(gòu)買(mǎi)新房等持觀望態(tài)度強(qiáng)烈，使得商品房銷(xiāo)售尤其是二線、三線城市商品房成交面積持續(xù)回落。

　　今年5月20日，央行下調(diào)5年期LPR利率15個(gè)基點(diǎn)，利率由4.6%下降至4.45%，又由于5月15日，人民銀行和銀保監(jiān)會(huì)共同通知規(guī)定首套房利率下限調(diào)整為不低于基準(zhǔn)的20個(gè)基點(diǎn)，使得首套房當(dāng)前利率為4.25%。雖然首套貸款利率已經(jīng)下降，但當(dāng)前6月SHIBOR利率從今年年初開(kāi)始已由2.6%降至現(xiàn)在的1.76%，相對(duì)于短期的6月SHIBOR利率來(lái)說(shuō)，5年期LPR降速仍較慢。

　　1.3  政策利率高于市場(chǎng)利率

　　從當(dāng)前貨幣政策可以看出，今年自5月降息后，政策利率已連續(xù)兩個(gè)月沒(méi)有變化，但這期間市場(chǎng)利率（如7天銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率、6個(gè)月SHIBOR利率等）還在持續(xù)下降，甚至已經(jīng)跌破政策利率，表現(xiàn)出市場(chǎng)對(duì)政策利率的背離傾向。可以說(shuō)，短期利率不升反降，主要原因可能就是內(nèi)需修復(fù)動(dòng)能不足，信用產(chǎn)出效用不高，并且結(jié)合多項(xiàng)指標(biāo)來(lái)看，我們預(yù)期短期市場(chǎng)利率還會(huì)繼續(xù)下降。另外，我們?cè)凇痘蛴种两迪r(shí)點(diǎn)》、《7月金融數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)》等報(bào)告中也多次強(qiáng)調(diào)當(dāng)前市場(chǎng)利率已經(jīng)低于政策利率，讓政策利率下行也許是再一次施展貨幣政策的好抓手。

　　總結(jié)

　　首先，7月份金融數(shù)據(jù)體現(xiàn)：M1、M2同比數(shù)據(jù)雖繼續(xù)走高，但新增貸款總量和結(jié)構(gòu)重新雙不濟(jì)，票據(jù)融資沖量重現(xiàn)，社融增量也只是政府債券融資做主要支撐作用，整體來(lái)看在6月份信貸透支后，當(dāng)前財(cái)政支持金融數(shù)據(jù)的作用還在凸顯，寬信用短期難現(xiàn)。

　　其次，房地產(chǎn)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)短期回暖后又繼續(xù)下滑，房地產(chǎn)行業(yè)仍在探底，并未有明顯好轉(zhuǎn)，反映當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)回暖的基礎(chǔ)還不穩(wěn)固，疫情擾動(dòng)也較頻繁，后續(xù)需要繼續(xù)通過(guò)財(cái)政、貨幣等政策共同給予支持和發(fā)力。由于當(dāng)前財(cái)政發(fā)力明顯前置，且力度較大，再疊加現(xiàn)階段市場(chǎng)利率已低于政策利率，因此在貨幣政策上發(fā)力進(jìn)行降息也就自然而然。

　　最后，我們?cè)凇额A(yù)計(jì)今年或降息程度較大——20220124周報(bào)》中曾預(yù)計(jì)今年要降息50BP，在5月份降息點(diǎn)評(píng)報(bào)告《穩(wěn)樓市信號(hào)再明確——5 月LPR降息點(diǎn)評(píng)》中又提到截止5月底，5年期LPR已經(jīng)降息40BP（1月5BP，5月15BP，再加上5月15日房地產(chǎn)差別化調(diào)降20BP），因此當(dāng)前MLF下調(diào)完全符合甚至已經(jīng)超過(guò)我們的預(yù)期，隨著MLF的調(diào)降，預(yù)計(jì)20日的LPR利率會(huì)進(jìn)一步下降。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不及預(yù)期；財(cái)政政策不及預(yù)期；貨幣政策不及預(yù)期；新冠疫情再次爆發(fā)。

　　(本文作者介紹：長(zhǎng)城證券首席宏觀分析師，專(zhuān)注大類(lèi)資產(chǎn)配置)