意見領袖 | 溫彬、張麗云

　　【事件】

　　為維護銀行體系流動性合理充裕，2022年8月15日人民銀行開展4000億元中期借貸便利（MLF）操作（含對8月16日6000億元MLF到期的續做）和20億元公開市場逆回購操作，充分滿足了金融機構需求。中期借貸便利（MLF）操作和公開市場逆回購操作的中標利率分別為2.75%、2.0%，均下降10個基點。

　　【點評】

　　一、8月MLF溫和縮量2000億元，符合市場預期，達到銀行隨行就市和央行“被動”回收的契合。但相比于過去幾輪的MLF縮量，此次縮減規模不大，表明央行也不希望釋放過度收緊貨幣政策的信號，仍將維持基礎貨幣合理充裕的狀態。

　　4月以來，在貨幣政策與財政政策的協同發力下，市場流動性始終處于充裕的狀態，驅動隔夜資金利率、7天期資金利率以及1年期銀行同業存單收益率等主要市場利率持續走低。8月初，DR001回落至1%附近，DR007跌破1.3%，均達到今年以來最低水平。8月12日，DR001收于1.04%，DR007收于1.35%，DR007低于7天逆回購政策利率達75bp。1年期同業存單到期收益率（AAA）也于8月初跌破2%，近幾日雖有小幅回升，但仍維持在2.02%的較低水平，1年期同業存單利率與1年期MLF利率的“倒掛”幅度擴大至83bp。

　　在流動性較為充裕、貨幣市場一級利率和二級利率脫鉤的格局下，一級交易商對逆回購和MLF操作的需求下降，銀行可通過發行同業存單等方式進行融資；且8月以來資產荒格局延續，資金運用壓力較大，銀行司庫對于同業存單發行的需求同樣不高，在此背景下，性價比更低的MLF“被動”縮量符合市場選擇。

　　《2022年第二季度中國貨幣政策執行報告》中，央行也對7月縮量逆回購進行了解釋，指出“由于一級交易商的投標量繼續減少，央行相應進一步降低逆回購操作量，但仍充分滿足了投標機構的需求”，意味著7月以來央行持續進行逆回購縮量是需求導致，更多是“被動”響應，而非主動縮量釋放收緊信號。因此，在流動性充裕、一級交易商需求不足下，8月MLF縮量也在意料之中，且不會對市場預期造成較大影響。

　　二、8月MLF和逆回購政策利率均下降10個基點，超出市場預期，應主要源于國內經濟恢復基礎尚需穩固，以及著力穩定房地產融資鏈條，加快寬信用傳導。

　　從經濟基本面看，7月制造業PMI再度回落1.2個百分點至49%，降至50%的榮枯線以下，景氣較高的領域主要集中在政策刺激的基建和汽車、必需消費品方向上。從金融數據看，7月信貸和社融“二次塌方”，當月人民幣貸款增加6790億元，同比大幅少增4042億元；當月社融新增7561億元，同比大幅減少3191億元。7月金融數據總量和結構均欠佳，總體弱于季節性，表明實體部門融資意愿依然偏弱。8月以來信貸需求延續疲軟態勢，票據利率低位運行，反映出經濟內生動能不足和疫情沖擊過后的有效需求仍未完全修復。在此時點下，需要央行采取一定的逆周期調節舉措，以緩解經濟下行壓力加大的局面，提振市場信心。

　　從房地產融資鏈條看，作為寬信用的關鍵環節，二季度房地產開發貸和按揭貸款均表現不佳，整體下行壓力不斷加大，7月個別樓盤“停供斷貸”風波又使得房地產銷售再度轉弱，居民加杠桿意愿持續低迷。在此背景下，6月新發放企業貸款加權平均利率降至4.16%，較年初下降42bp，創有統計以來新低；6月個人住房貸款加權平均利率為4.62%，較年初大幅下降101bp。但相比于新發放貸款，存量房貸的利率仍處于高位，進而加速按揭置換需求。在居民收入減少、債務負擔大的背景下，降低政策利率進而引導LPR調降，也有助于給存量按揭貸款釋放紅利，提升居民消費預期。

　　三、此次政策利率調降之后，不排除本月1和5年期LPR同步下調的可能，但5年期以上LPR非對稱下調的概率更大。

　　從1年期LPR報價看，當前3.7%的水平已相對偏低，若再考慮信貸供需矛盾加大、銀行“應投盡投”下對優質企業的貸款利率點差壓降，流動性貸款的利率水平或更低，甚至與部分定期存款定價形成倒掛。在此情況下，若繼續引導1年期LPR下調，也容易加劇企業的套利行為，加大資金空轉風險。但若后續經濟復蘇不及預期，消費、投資等修復力度持續偏弱，1年期LPR利率仍有下調空間。

　　相比較而言，5年期以上LPR非對稱下調的概率更大。在當前涉房類貸款疲弱環境下，與前幾年實際執行的7-9折后利率相比，按揭貸款利率仍存在較大下降空間。且當前5-1YLPR曲線利差仍有75bp，調整空間猶存。

　　四、后續貨幣政策走向及其他貨幣政策工具推出

　　因9-12月MLF到期量較大，在當前流動性寬裕的環境下，后續MLF可能繼續縮量續做。在后期美聯儲加息節奏有所放緩、“以我為主”的政策基調下，也不排除再次降息的可能。三季度降準的概率不高，但若四季度房地產融資有所改善，寬信用進程加快，在結構性流動性短缺框架有所恢復的情況下，為給銀行體系提供長期流動性、進一步降低負債成本，也不排除會適時進行0.25個百分點的小幅降準操作。

　　此外，在引導貸款利率進一步下行下，后續負債端成本管控的必要性進一步加強，負債成本管控舉措有望加快出臺。

　　五、后續資金面如何演變

　　當前MLF小幅縮量不帶有政策信號含義，且即便縮量，對資金面的實質影響也較為有限。貨幣政策整體將保持偏松狀態并等待經濟金融數據變化，未來真正扭轉資金利率走勢的核心驅動因素仍是實質性寬信用的形成。

　　六：對股市、債市和房地產市場的影響

　　債市影響：超預期降息下，債市利率已出現較大幅度下行，10Y國債利率向下突破2.7%，后續在利率中樞整體下移、流動性寬松和經濟復蘇進程緩慢等因素疊加作用下，債市利率“易下難上”，上行空間不大，整體將維持低位震蕩。

　　股市影響：降息有利于提振股市，短期利好。

　　房市影響：降息有助于5年期以上LPR調降，會對房地產融資鏈條起到改善作用，但具體改善幅度，仍需持續觀察和其他配套措施綜合發力。

　　(本文作者介紹：民生銀行首席經濟學家)