意見領(lǐng)袖 | 靳毅

　　核心觀點(diǎn)　　

　　美聯(lián)儲仍在加息途中，為何央行選擇在此時(shí)進(jìn)行降息？我們認(rèn)為主要有三個(gè)原因：

　　（1）7月美國通脹低于預(yù)期，美聯(lián)儲超預(yù)期加息概率下降。目前美國實(shí)際利率已經(jīng)回正，預(yù)計(jì)仍將繼續(xù)對需求與通脹產(chǎn)生抑制作用。在此情況下，美聯(lián)儲超預(yù)期加息概率下降，使得后續(xù)中美利差倒掛幅度可控。

　　（2）大額出口順差構(gòu)成堅(jiān)實(shí)“外匯安全墊”，使得央行敢于打破歷史慣例。歐美近乎躺平式的防疫政策，目標(biāo)是“保障需求”，卻造成了勞動力“供給不足”、供應(yīng)鏈混亂和通脹上升；而中國嚴(yán)格的防疫政策，目標(biāo)是“保障供給”。由此帶來的大額出口順差構(gòu)成的“外匯安全墊”，緩解了由中美利差倒掛帶來的資本外流的擔(dān)憂，因此給予了央行本次降息的空間。

　　（3）地產(chǎn)仍有下行壓力，“穩(wěn)地產(chǎn)”先看降息、后看財(cái)政。回顧美國、日本的施政歷史，當(dāng)?shù)禺a(chǎn)周期下行時(shí)，當(dāng)局通常最先進(jìn)行降息托底。只有當(dāng)降息無法完全扭轉(zhuǎn)地產(chǎn)下行趨勢，當(dāng)局才會使用財(cái)政手段。因此參考美、日的施政經(jīng)驗(yàn)，對于當(dāng)前中國的房地產(chǎn)局勢來說，降息是穩(wěn)地產(chǎn)的第一步。

　　本次央行敢于打破歷史慣例降息，將進(jìn)一步打開中長端利率下行空間。我們有可能復(fù)刻80年代初的日本，引領(lǐng)下一輪全球降息潮。在具體操作上，考慮到1Y以下短端，已經(jīng)由于前期流動性寬松充分下行。9月份后隨著專項(xiàng)債下?lián)芙Y(jié)束，資金利率反而可能邊際上行，因此本次降息將更加利好期限利差較高的中長久期品種，債市曲線預(yù)計(jì)進(jìn)一步走平。在具體操作上適度拉長久期，博取后續(xù)央行繼續(xù)降息的預(yù)期發(fā)酵與實(shí)際落地前后，中長端利率下行帶來的資本利得收益。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　“新冠”疫情超預(yù)期、央行貨幣政策超預(yù)期、海外通脹超預(yù)期、歷史數(shù)據(jù)無法預(yù)測未來走勢，相關(guān)資料僅供參考。

　　報(bào)告正文

　　1、8月MLF、逆回購降息點(diǎn)評

　　8月15日，人民銀行開展4000億元中期借貸便利（MLF）操作（含對8月16日MLF到期的續(xù)做）和20億元公開市場逆回購操作，MLF操作利率2.75%、逆回購操作利率2.0%，均較上期下行10BP。

　　本次降息超出市場預(yù)期，因?yàn)檠胄袆倓傇凇抖径蓉泿耪邎?zhí)行報(bào)告》中表示：“公開市場7天期逆回購和中期借貸便利（MLF）的中標(biāo)利率均保持不變，這有助于在全球主要央行加息背景下平衡好內(nèi)、外部均衡”。目前，美聯(lián)儲仍在加息途中，為何央行選擇在此時(shí)進(jìn)行降息？我們認(rèn)為主要有三個(gè)原因：

　　（1）7月美國通脹低于預(yù)期，美聯(lián)儲超預(yù)期加息概率下降。

　　7月美國CPI同比增長8.5%，低于市場預(yù)期。本次美國通脹低于預(yù)期，主要源于前期美聯(lián)儲大幅加息、有效地抑制了能源需求，帶來全球油價(jià)的震蕩走低。目前美國實(shí)際利率已經(jīng)回正，預(yù)計(jì)仍將繼續(xù)對需求與通脹產(chǎn)生抑制作用。在此情況下，美聯(lián)儲加息已經(jīng)步入后周期，超預(yù)期加息概率下降，使得后續(xù)中美利差倒掛幅度，以及對跨境資本流動產(chǎn)生的沖擊可控。

　　（2）大額出口順差構(gòu)成堅(jiān)實(shí)“外匯安全墊”，使得央行敢于打破歷史慣例。

　　我們曾在1月17日報(bào)告《還會有下一次降息么？》梳理歷史，發(fā)現(xiàn)央行從來沒有在美聯(lián)儲加息周期中進(jìn)行過降息。但本次央行敢于打破歷史慣例，底氣來源于當(dāng)前大額出口順差構(gòu)成堅(jiān)實(shí)的“外匯安全墊”。

　　二季度以來，中國出口增速持續(xù)上行，根本上得益于我們特殊的“防疫優(yōu)勢”。我們在8月14日報(bào)告《需要擔(dān)憂通脹么？》有過總結(jié)，歐美近乎躺平式的防疫政策，目標(biāo)是“保障需求”，卻造成了勞動力“供給不足”、供應(yīng)鏈混亂和通脹上升；而中國嚴(yán)格的防疫政策，目標(biāo)是保障民眾的生命健康、“保障供給”。在全球需求邊際下行的背景下，中國商品出口增速不降反升，即反映出我們勞動力供給的充足與供應(yīng)鏈的順暢。

　　但另一方面，中國嚴(yán)格的防疫措施也客觀上造成線下消費(fèi)場景受阻。同時(shí)，2022年奧密克戎疫情爆發(fā)頻率更高，進(jìn)一步提升了民眾的抗風(fēng)險(xiǎn)意識，增大了民眾的儲蓄意愿，側(cè)面造成消費(fèi)需求不振、進(jìn)口增速低迷。

　　由此一來，“出口強(qiáng)勁、進(jìn)口低迷”使得我們的出口順差進(jìn)一步擴(kuò)大。對央行來說，大額出口順差構(gòu)成的“外匯安全墊”，緩解了由中美利差倒掛帶來的資本外流的擔(dān)憂，因此給予了央行本次降息的空間。

　　（3）地產(chǎn)仍有下行壓力，“穩(wěn)地產(chǎn)”先看降息、后看財(cái)政。

　　受風(fēng)險(xiǎn)事件影響，近期樓市消費(fèi)者信心受到擾動，7月商品房銷售面積同比下滑28.9%，較上月下降10.6個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)對于銀行來說，面向問題房企、問題項(xiàng)目的貸款風(fēng)險(xiǎn)上升，也使得銀行在房地產(chǎn)貸款投放方面更加謹(jǐn)慎，造成了7月份社融數(shù)據(jù)同比下降。

　　在托底地產(chǎn)方面，降息通常先于財(cái)政手段推出。回顧美國、日本的施政歷史（參考7月18日報(bào)告《資產(chǎn)負(fù)債表衰退是如何發(fā)生的？》），當(dāng)?shù)禺a(chǎn)周期下行時(shí)，當(dāng)局通常最先進(jìn)行降息托底。只有當(dāng)降息無法完全扭轉(zhuǎn)地產(chǎn)下行趨勢、房地產(chǎn)壞賬問題造成較大的金融風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，當(dāng)局才會使用財(cái)政資金救助金融機(jī)構(gòu)、兜底問題項(xiàng)目或剝離不良資產(chǎn)。

　　因此參考美、日的施政經(jīng)驗(yàn)，對于當(dāng)前中國的房地產(chǎn)局勢來說，降息是穩(wěn)地產(chǎn)的第一步。后續(xù)是否有更多財(cái)政兜底政策推出，還要觀察本輪降息托底樓市的效果。

　　2、降息的東風(fēng)

　　上半年，10年期國債利率在2.7%-2.85%之間窄幅震蕩的行情，源于市場對降息一直有預(yù)期，但美聯(lián)儲加息對央行形成掣肘，使得降息預(yù)期未有兌現(xiàn)。10年期國債利率低于MLF操作利率10-15BP之后（隱含1次降息預(yù)期），盡管短端流動性相對寬松，但市場不敢繼續(xù)做多。

　　但本次央行敢于打破歷史慣例降息，將進(jìn)一步打開中長端利率下行空間。我們在8月9日報(bào)告《誰來引領(lǐng)全球降息潮？》中表示：中國“保供給”的抗疫格局，使得本輪中國通脹壓力較小，因此也最有可能復(fù)刻80年代初的日本，引領(lǐng)下一輪全球降息潮。

　　而在具體操作上，考慮到1Y以下短端，已經(jīng)由于前期流動性寬松充分下行。9月份后隨著專項(xiàng)債下?lián)芙Y(jié)束，資金利率反而可能邊際上行，因此本次降息將更加利好期限利差較高的中長久期品種，債市曲線預(yù)計(jì)進(jìn)一步走平。在具體操作上適度拉長久期，博取央行繼續(xù)降息的預(yù)期發(fā)酵與實(shí)際落地前后，中長端利率下行帶來的資本利得收益。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　“新冠”疫情超預(yù)期、央行貨幣政策超預(yù)期、海外通脹超預(yù)期、歷史數(shù)據(jù)無法預(yù)測未來走勢，相關(guān)資料僅供參考。

　　(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人。)