文/新浪財經意見領袖專欄作家 余華莘
【前言】2020這個庚子年可謂是開年不利。三個月以來，COVID-19病毒已經傳播到世界上幾乎每個國家，而且幾乎每個地方的病例都在激增。截止三月末，各國政府也已經采取嚴格遏制措施以遏制社交活動，從而導致經濟活動停滯、失業率暴增以及國際貿易銳減。
另外，各國政府決策者們和中央銀行一起承諾并投入了數萬億美元，以維持家庭和公司的生計，并阻止金融市場的崩潰。 目前看來，至少今年上半年的全球經濟增長已經被嚴重破壞了，從IMF、OECD和國際投行的預測都反映出全球經濟已經陷入衰退。
我認為，與2008/08的全球金融危機期間相比，2020年疫情導致的全球收縮可能會更深更廣。有一點已經清楚的是，這次疫情帶來的不僅僅是一個短期問題，它對全球增長，債務水平，公共政策和全球化的中長期影響是巨大的。下一步局勢是否進一步惡化將在很大程度上取決于接下來發生的事情，包括：1）抑制措施持續多長時間；2）醫學科技可以提供什么；3）還有哪些進一步的政策支持。
【正文】盡管中國從春節前就采取積極的疫情遏制措施并為為此作出了巨大的犧牲，但因為歐美國家的反應滯后導致COVID-19病毒在世界范圍內的傳播，并引發了前所未有的對全球經濟增長和產業鏈的沖擊。與2008/09年全球金融危機期間相比，亞洲幾乎所有經濟體的國內和外部活動的下降速度都更快。而且，至少從過去一個月的中國內地的經驗來看，即使一旦解除了社會隔離措施，經濟總需求可能只會逐漸恢復。
一、中美疫情對經濟增長的影響
不過，危中有機。幾百年來、現代社會面臨的所有挑戰，人類終將邁過困難，最重要的是，不要忽視那一線的希望。
首先，各國決策者在支持金融體系和提供財政支持方面做出了迅速的反應。其次，在嚴格執行的背景下，即使要付出高昂的經濟代價，各國政府采取得公共衛生措施總體看起來有助于遏制這種傳播。再次，未來幾個月（至少在北半球）溫度升高可能有助于控制新冠病毒。而且隨著全球醫療資源的集中投入，人們仍然希望在不遠的將來，獲得更好更快的治療方案、更可靠和更容易獲得的檢測方法，以及有一天能獲得有效的抗毒疫苗，以減輕人類的痛苦和損失。
而且隨著各主要大國和世界其他地區持續加大力度與COVID-19病毒作斗爭，過去四天以來，表面數據已經開始顯示歐美開始出現初步控制的跡象。比如：歐美各國新增確診比已經下降到12%以下；美國紐約州的情況也是越來越可控。當然，網絡上各種五花八門的新聞媒體都是只報憂不報喜，這和當時武漢地區陷入恐慌后，微信朋友圈里面傳播的各種新聞段子，在本質上都一樣！
回到疫情控制本身，紐約和新澤西在上周末的確有一些積極的事態進展。紐約和新澤西各自報告了每日冠狀病毒死亡人數的下降（分別為：NY：630人 -> 594人；NJ：200人-> 71人）。紐約的情況繼續略低于IHME（健康指標與評估研究所）預測的速度，但新澤西州的死亡人數則更高。
根據IHME的預測，新澤西州將在本周三達到頂點，紐約州將在本周四達到頂點。在紐約，新住院人數也從周六的1，095下降到今天的574。NY州長Cuomo還指出，住院的病人中有74%已出院。另外意大利，西班牙和法國都報告了過去一周來的進展和進步。雖然目前的數據走勢還未形成趨勢，但是趨勢改善的第一天是趨勢開始的必要條件，而且在我看來，這些都是可喜的發展。
也因此，基于最近幾天的疫情數據，一些樂觀人士認為除美國和一些小國以外，大多數國家已過了新增病例的高峰點了。這點判斷，我個人以為時尚早。如果看看香港，新加坡和澳州等國家正在采取的進一步社會疏離政策，我不認為全球疫情蔓延已經過了頂峰階段。
在中國內地，盡管我們在遏制COVID-19病毒方面取得了明顯的初步成功，但中央與地方政府決策者目前仍面臨著兩個主要風險：1）由于疫情大流行而導致的外部需求下降，以及 2）內地社區第二波病毒感染的上升風險。
這里重點討論第二個風險，因為有初步數據表明中國的第二波感染的風險正在迅速增加，原因有以下三個因素：1）從其他國家/地區進口的病例數量上升；2）隨著隔離封鎖的結束，無癥狀攜帶者傳播的病毒數量在增加；3）農民工又回到了擁擠的大城市，如北京和上海。
最近幾天，從媒體的頭條新聞和自媒體的軼事報道來觀察，中國政府的決策者們對第二波感染的風險越來越關注。比如：3月26日，李克強總理敦促將無癥狀傳播的預防和治療作為當務之急；3月30日，李克強總理再次強調，政府將加強對無癥狀傳播的預防和控制，加強對包括與確診或無癥狀患者密切接觸者的冠狀病毒病例的篩查，檢疫和治療。另外，3月29日四川省內陸城市廣元市進一步將開學時間從3月30日推遲至4月1日至4月1日至4月20日，且不允許幼兒園開放至4月20日。 沿海地區，在恢復營業僅兩個星期后，包括東方明珠電視塔，上海塔，杜莎夫人蠟像館和黃浦江游船在內的上海許多著名旅游景點被勒令在3月29日關閉。 此外，北京，上海和廣東最近對指定酒店中的所有國際旅客實施了更加有力的14天檢疫，并要求他們在檢疫期內支付所有費用。
Nomura的中國經濟學家陸挺博士認為，上述兩個風險可能導致第二季度中國經濟再度同比負增長（Q1 @ -9.0%，Q2@-0.5%），同時還將導致數以千萬計的工作機會流失。根據現有數據預測，僅出口下滑就可能導致第二季度大約有1800萬個工作崗位流失。
這兩種風險的結合，也意味著中國的決策者仍然面臨著供應沖擊和需求沖擊，并將在未來幾個月對政策產生重大影響。與純粹的需求沖擊不同，例如在2008-09年全球金融危機中，北京推出了巨大的“ 4萬億”需求刺激方案，這次決策機構可能需要實施金融救助政策，而不是僅僅刺激基礎設施，房屋和汽車的支出，才能穩住經濟增長和就業形勢。
二、金融市場與就業市場展望
金融市場方面，從最新披露的瑞士信貸經紀商數據（CSPB）來看，全球對沖基金的風險敞口已經大幅度下降。從3月25日起，多空基金和量化基金已把總風險敞口從100-110%降至55-70%；凈風險敞口則從3月份危機前的約33%上升至36%。今年以來，在對沖基金的業績表現上，多空基金平均下跌了12%，量化和市場中性基金平均下跌了10%，事件驅動策略下跌了14%，宏觀策略基金表現相對較好但也跌了5.4%。
當前，風險資產價格受到大幅度降息，量化寬松，降低銀行部門借貸利率，以及政府回購便利工具的支持。 投資者很難想象，假如沒有這些應對政策的話，金融市場看起來會是怎樣的格局。
展望未來，在美聯儲和世界各國央行的共同努力下，金融市場的流動性風險已經大幅降低。同時，各國的大規模財政刺激在很大程度上也消除了全球經濟走向蕭條的尾部風險。但全球經濟和企業盈利下滑的幅度，很大程度上與貨幣政策和財政政策無關，而是取決于全球經濟停擺的時間長度。因此一個關鍵跟蹤指標是全世界的病毒病例增加速度和蔓延范圍。如果疫情蔓延變得越來越糟，那么風險資產將很難看到真正意義上的反彈或穩定恢復。
另外，基于美國就業市場結構、美國疫情最新狀況和美國潛在失業率測算，3月美國就業市場的實際情況更差，預計二季度美國的失業率可能升至10%以上 中國方面也不樂觀。基于開工率等5大指標推算，我國的第二、三產業暫未工作人數可能還有0.9-1.2億，對應7.7億就業人口占比11.7%-15.6%，而且實際就業率應更低。鑒于今年一季度中國GDP負增長、歐美經濟增長在二季度暫停以及全球陸續封關鎖國的大背景，今年經濟增長V型恢復的難度非常大，而且后續大概率會弱化，因此穩就業的重要性會隨時間進一步凸顯。
再次，在疫情沖擊下，微觀經濟情況也開始顯著惡化，雖然央行和財政對沖政策開始發力，但若疫情影響超過兩個季度，部分企業或面臨現金流不足及“負資產”的風險。后者體現在財務報表上將不僅僅是2020年業績預測負增長的問題，而是資產負債表各資產科目的減值計提規模的的大小了。
三、海外中資美元債的最新跟蹤
三月下旬以來，由于COVID-19疫情大流行和全球美元流動性短缺，海外中資美元債的價格大幅波動。根據Bloomberg的交易量數據，海外中資美元債發行量從2019年四季度的526億美元增至2020年一季度的624億美元（2019年每季度均值為614億美元）。 同時，2020年一季度到期的海外中資美元債數量也有所增加，盡管增幅較小，即從2019年四季度的367億美元增至今年一季度412億美元（2019年季度平均值341億美元）。 因此，海外中資美元債凈融資額溫也從四季度的159億美元增長為211億美元（2019年季度平均為274億美元）。
海外中資美元債的余額規模從2019年四季度末的9065億美元增至2020年一季度末的9277億美元，同比增長從2019Q4的13.7%降至2020Q1的11.9% 。由于COVID-19疫情的不利影響，債券還款壓力上升，人民幣貶值以及金融風險可能從到岸市場轉移到離岸市場，未來幾個月的海外中資美元債市場將面臨越來越大的挑戰。
資料來源：Bloomberg
最新數據顯示，海外中資美元債在3月份總發行量為65億美元左右，處于2019年以來相對的低位。自3月下半月暴跌以來，中資美元債幾乎沒有發行量，一級市場處于凍結的狀態。私人企業發行的海外美元債，尤其是運輸，倉儲、郵政、酒店和餐飲服務行業，可能會受到COVID-19疫情的嚴重打擊。而且如果中國政府放棄對房地產行業的大規模寬松計劃，一些房地產開發商，尤其是相對規模較小且在低線城市有大量業務的開發商，可能面臨強勁的融資壓力和阻力。因此，我預計未來幾個月可能會有不少海外中資美元債的違約事件（像2018年的債災），并且HY和IG 之間的信用利差可能會進一步擴大。
3月12日，中國人民銀行和國家外匯管理局修改了其宏觀審慎管理框架中的一個關鍵參數，以緩解對國內公司從海外借款的限制。根據銀發〔2020〕64號《通知》，我國將全口徑跨境融資宏觀審慎調節參數由1上調至1.25，政策調整后跨境融資風險加權余額上限相應提高。這應該是政策制定者的預防措施，但這可能不足以抵消COVID-19疫情的總體沖擊并扭轉中期的負面影響。 因此，中資美元債發行人的償付能力和信用風險，仍然需要分析和研究，以避免踩雷。
本文僅代表作者觀點，與所在公司無關。
(本文作者介紹：特許金融分析師(CFA)，多倫多大學工商管理碩士學位?，F為歌斐資產公開市場（香港）高級股票組合投資董事。)
責任編輯：潘翹楚
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