文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 朱振鑫 葛壽凈

　　控制權喪失、董事長跑路、1元買殼、連環平倉...這一系列熱點事件的背后都有一個共同的導火索：股票質押。

　　1、股票質押的樣子：全流程的九要素

　　本質是雙方以股權為擔保的一種“質押式債務融資”，是股東向提供資金的質權人（券商為場內質押，銀行、信托等為場外質押）質押股權，融入資金，支付利息費用。資金主要來源于銀行占近70%，使用必須專戶專用，限制用于實體經營。其中有三大質押條件，分別是質押率（一般40%）、融資成本（主要是利率7%-8%）和期限（場內最多3年）。然后，質權人融出資金并逐日盯市，劃定警戒線和平倉線。質押股市值達到警戒線，就要求股東補倉了，直至平倉線下還未解決的，質權人有權強行平倉，使股價進一步下跌，且可能使控制權易主。

　　股票質押的處置方式：（1）拖時間。如臨時停牌和嘗試展期。（2）補倉。補充資金或股票。（3）提前回購。（4）提振股價。發布對正向影響的公告，如大股東增持、重大資產注入、收并購其它公司、業績預增等。（5）廣義債轉股，如以股抵債、收債轉股、增資還債或直接處置過戶。（6）引入實力戰略投資方，如國資參股等。

　　2、股票質押的現狀：四個指標看整體質押情況

　　股票質押是把雙刃劍。現狀上看四個方面：（1）質押規模：A股無股不押，目前總參考市值為4.9萬億元，占A股總市值的9.6%，其中流通股為主占近70%。（2）質押比例：目前74%的股票處于30%以內，5%的股票（110家）在50%以上，股東質押次數頻繁。（3）解押情況：到期規模逐年提升（2018年2.6萬億），實際解押卻不斷下降（目前1.6萬億），質押資金融入與解押資金流出的缺口變大，解押時間集中于近2年內。（4）質押資產質量：連續下滑，2018Q2略有企穩。營收增速連續4個季度下滑，凈利潤增速連續2個季度下滑，經營現金流凈額處于低位。

　　3、股票質押的風險測算：潛在平倉風險有多大？

　　目前靜態來看，有四點結論：（1）三塊區間整體呈“兩頭大中間小”特征。以參考市值衡量，質押股在三個區間（從警戒線上到平倉線下）的比例為41%、14%、45%。（2）平倉線和警戒線之間是平倉風險的核心區域，總體參考市值規模為0.7萬億元，其中風險分布較為均衡。（3）平倉線以上與警戒線以上的觸線壓力不大。（4）高質押比例和質押股市值縮水，容易爆發質押風險。

　　動態來看（16年、17年、18年8月底），有三點結論：（1）股票質押不再安全。警戒線上的參考市值規模從2.2、3.4到目前2.1萬億元，逆轉下降。（2）平倉風險不斷累積。警戒線與平倉線間規模從0.3、0.5到目前0.68萬億元，已超過去年。（3）平倉規模顯著上升。平倉線下規模從1.4、1.6到目前2.1萬億元，今年上升幅度明顯。

　　4、股票質押的風險分布：

　　（1）板塊分布：質押股在三塊區間中的板塊分布較為均衡，主板、中小板、創業板的質押次數比例為1：1：1，參考市值占比為3：2：1。創業板整體距離平倉線最近。目前有平倉風險的板塊中，中小板占比最大（38%）。

　　（2）行業分布：平倉線和預警線之間，目前市值最高的是房地產（560億元），其次為交通運輸（434億）、化工（393億）。休閑服務的質押比例最高（高達5.5%），其次為鋼鐵（4.1%）、機械設備（3.7%）。平倉線下，被平倉的質押股中，計算機市值最高（1138億元），是后列的2倍。休閑服務（4.3%）、食品飲料（3.4%）和計算機（3%）質押比例最高。

　　（3）個股分布：平倉線與警戒線間，個股距離平倉線安全空間最高為14%，最低為0%。其中，最危險隨時可能被平的距離平倉線空間都在0.1%以內，而相對最安全的距離平倉線空間在11.2%左右。

　　5、股票質押的投資機會：接盤被質押壓垮的公司

　　股票質押爆倉的債務危機，也會成為外部人低價接盤上市公司控制權的機會。今年初至今，大股東股權轉讓完成158家，實際控制人變更76家，其中近22家的接盤方均為國資。

　　接盤方大致有三類：國資國企、金融資本和互聯網獨角獸。而此種收購目前最大的特殊點是價格極其便宜，甚至可免費獲得上市公司控制權，如金一文化1元賣殼、*ST天業0元讓股。三種類型中，最典型的代表就是國資接盤。今年以來已有22家國資接盤為實際控制人，方式主要是協議轉讓、協議轉讓+委托表決權這兩種。

　　正文

　　2015年以來，中國經濟迎來了一場遲到的出清，A股市場也不例外。我們在年初《暴跌的基因》一文中提出，A股市場的出清分為兩個階段：第一階段是資金端去杠桿。所謂資金端杠桿，就是投資者通過場內兩融和場外配資加的杠桿，目的是用更少的錢買到更多的股票，這種杠桿在股災時已經清理的差不多了。第二階段是資產端去杠桿。所謂資產端杠桿，就是上市公司通過質押股票、產業基金配資等形式加的杠桿，目的是用更少的錢買到更多的實體資產，其中最重要的方式就是股票質押。

　　控制權喪失、董事長跑路、1元買殼、連環平倉……這一系列熱點事件的背后都有一個共同的導火索：股票質押。自2018年以來，隨著市場水位的下降，A股市場的股票質押風險加速浮出水面，成為制約目前A股市場的一個重要枷鎖。今天這篇報告，我們將從股票質押的基本要素講起，系統測算和梳理當前股票市場的質押風險，并從中尋找可能的投資機會。

　　一、股票質押的樣子：全流程的九個要素

　　質押可分為兩種：動產質押與權利質押。股票質押就是權利質押的一種，也是資本市場上補充流動性的常用方式。A股市場上，幾乎無股不押，99%以上公司都有過股票質押。它本質上是個抵押融資，具體是指出質人（公司股東）以其所持有的股票作為質押物向質押方（券商、銀行等）融入資金，并定期支付利息。當出質人到期不能履行債務時，質押方可以依照約定將質押的股票進行處置，并就其所得優先受償。簡單說，就是雙方“以股權作為擔保”的一種“質押式債務融資”。

　　1、誰來質押

　　股權質押的主體，也叫出質人，自然是有股份的股東，無論上市還是非上市的公司。

　　出質人的限制：1）公司成立之日起三年內不得設立質權。2）公司董事、監事、經理所持有的公司股份，在任職內不得設立質權。

　　根據最新的股票質押新規（2018年3月12日實施，主要在融資門檻、集中度、質押率和資金用途這四個方面，對場內質押進行規范），

　　1）不得為金融機構及其產品融資。包括從事貸款、私募機構、個人借貸業務的機構及產品。

　　2）涉及業績承諾股份補償協議的股東將融資受限。這類股東，在相關業績承諾履行完畢前，集合資管計劃或定向資管客戶不得給其提供資金。近年來上市公司并購重組非常頻繁，大多數“被并購重組方的股東”持有的股票，均有業績承諾股份補償，補償期限一般為3年。

　　3）融入門檻限制。融入方首筆最低交易金額不得低于500萬元，后續每筆不得低于50萬元。

　　出質人仍保留的權利：1）出質股權表決權。這是因為中國只是進行質押登記，而不是對股東名冊加以變更。2）新股優先認購權。這是股東基于其地位而享有的優先權，非股東不能享有。3）余額返還請求權。質押物處置后的價值在還掉債務后，仍有剩余的，可以要求質權人返還。

　　注：截止目前，誰質押的最多？

　　表1：目前出質人的質押融資規模最多的Top30（以股票計）

　　數據來源：wind，如是金融研究院  注：按上市公司融資規模排序。融資額=質押時參考市值*質押率（40%）

　　2、向誰質押

　　接收質押股的資金融出方，叫質權人，主要可分成兩類：場內質押的券商（包括自有資金和資管資金）和場外質押的銀行、信托、資管公司、信用融資擔保公司甚至個人。場內質押要經過交易所為中介，而銀行等場外質押則不需要，直接在中證登登記結算。

　　圖1：場內、場外質押圖示

　　整體結構上：目前場內質押規模為2.46萬億元，占比50.2%，場外質押規模為2.44萬億元，占比49.8%，兩者比例近乎1：1。

　　過去幾年，以場內為主（占比近60%）。2013年以前，股票質押業務主要集中在場外質押，如銀行、信托主體等。2013年政策放開場內質押后，場內規模不斷提升，從2014年的只有0.27萬億元，上升到2017年底的3.49萬億元（占比56.7%）。

　　今年以來，場內向場外轉移（兩者占比近1：1）。場內和場外的質押規模（存量）均有所下降。受今年年初質押新規的影響，場內質押規模大幅下降，占比從2017年底56.7%下降到目前的50%，而場外質押規模雖然也有所下降，但占比得以上升。

　　根據2018年最新的質押新規，對質權人也提出了三點要求。

　　1）限制質押集中度。單只股票的整體質押比例不超過50%；單一證券公司、單一資管產品接受單只股票的質押比例不得超過30%、15%。

　　2）根據券商凈資本進行分類限制。按照分類監管原則對證券公司自有資金參與股票質押回購交易業務融資規模進行控制，分類評價結果分別為A / B / C 類的證券公司，自有資金融資余額分別不得超過公司凈資本的150% / 100% / 50%。后續還有文件細則出臺，嚴禁新增大集合參與股票質押業務，對參與股票質押的小集合、定向/專項資管計劃額外增加1.5%的特定風險資本（正常情況下定向資管計劃計提0.5%特定風險資本）。

　　3）要求券商計提壞賬減值，并建立股票質押式回購的黑名單制度。催繳90個自然日仍未購回的、違規使用融入資金和更改期限的會被列入黑名單，券商需在5天內向協會披露。對黑名單公司，全行業券商融資禁入1年。

　　注：時間節點為2018年3月12日起正式實施。新老劃斷原則，存量不受影響，僅適用增量業務，存量超限的到期后也可展期。

　　質權人的權利：1）優先受償權。主要是清償順序在質押者的其他債權人之前，同是質押股的質權人，按時間先后順序來質押清償，先質押的先清償，后質押的后清償。2）質押物損失后的賠償金。質押物沒了，所得到的賠償金也作為出質財產。3）質權保全權。股票價格不穩定，當價值有明顯減少可能，將危害質權人權利時，就預先處理質押股票了，比如平倉。4）出質股權派生的利益。如股息、紅利、司盈余分配等（但質押合同另有約定的按約定來）。

　　3、資金來源

　　股票質押最終資金方主要是銀行，占比約70%。首先，場外質押資金來源主要是銀行，場內場外占比1：1。場外的質權人主要是銀行，是直接資金來源。信托、資管公司和個人等資金也間接主要由銀行來提供。其次，場內質押的券商資金也有近半來源于銀行。根據中國證券業協會披露，場內質押資金有兩大來源：券商自有資金（2017年底出資8199億元）和券商資管資金（出資7403億元），兩者比例也近似1：1。而券商資管計劃，以定向資管計劃為主，如過去券商直接拿銀行資金做機構化設計，發定向資管產品用于股票質押業，后來監管層面去通道，很多銀行都不能做結構化產品了。資金來源上，券商資管的資金仍然大部分來自于銀行。

　　根據2018年最新的質押新規，券商及其資管子公司管理的公募資管計劃不得為融出方，券商自有資金不得參與場外股票質押業務。

　　4、資金用途

　　根據最新的股票質押新規，融入資金應當用于實體經濟生產經營，并進行專戶管理（券商指定銀行的專用賬戶）。資金不得用于以下四點用途（多為非生產經營需求）：

　　1）淘汰類產業。被列入國家部委發布的淘汰類產業目錄，或違反國家宏觀調控政策、環境保護政策的項目。

　　2）新股申購。過去，有不少投資者在兩融之余，用小額質押方式加杠桿去打新股，由此將杠桿投資標的擴展到了兩融標的之外。

　　3）買入股票。競價交易或者大宗交易方式買入上市交易的股票都不行。

　　4）其他禁止性用途。法律法規、中國證監會相關部門規章和規范性文件禁止的其他用途。

　　監督及懲罰機制：券商需建立融入方的信用風險持續管理及資金用途跟蹤管理機制。一旦發現資金用途違反協議約定的，就會督促融入方采取改正措施。改正完成前，斷供資金融出。未改正的，券商應要求提前購回。違規使用資金的，會被拉入全行業黑名單1年。

　　5、質押條件

　　公司股東與質權人進行協定，質押股權、融入資金、支付利息費用，質權人融出資金并逐日盯市，劃定警戒線和平倉線。

　　股東按照三個要素（質押率、成本、期限）與質權人進行協商并按法定流程登記。

　　? 質押率：反應杠桿水平。質押率=貸款本金/質押股票市值。一般來說，主板、中小板和創業板公司的質押率分別為50%、40%、30%。一般來說，銀行偏保守質押率略低，券商風險容忍度較高，質押率也較高，但要求的成本也更高些。

　　根據2018年最新質押規定，股票質押率最高不能超過60%，但上交所可根據市場情況對上限進行調整并公布。

　　? 融資成本：利率普遍在7%-8%左右。場外質押的利率彈性較大，在7-15%。此外，質權人還會收取一定的中介費用，一般為30-40bp。

　　? 期限：目前大都為1年左右。場內質押最長3年且延期不得超過3年。

　　6、質押限制

　　登記手續：已上市的股份公司股權質押在證券登記機構辦理質押登記，未上市的內資股份公司和有限責任公司則在工商行政管理機關辦理質押登記。

　　其他股東限制：質權人是公司其他股東的，可以直接進行交易；質權人是公司以外的人，則要全體股東過半數同意，而若是既不同意，也不購買該處置的股權，則視為同意出質。

　　質押規模限制：1）用于質押貸款的股票原則上應該業績優良、流通股本規模適度、流動性較好。2）銀行接受的用于質押的股票，不能高于上市公司全部流通股的10%；證券公司也是如此，并且還不能高于已發行股份的5%。3）被質押的上市公司股票不得高于全部流通股票的20%。

　　7、解質押路徑

　　正常還款：只要在到期時有足夠資金，就可支付本金和利息，進行回購解質押。一般來說，股價上行時，出質人對此毫無壓力，但股價持續下行時，質權人就會給予壓力。此外，出質人也可提前還款解除質押。

　　非正常情況：在股票質押合同存續期間，股價的波動會影響質押股票的價值，進而給質權人帶來風險。所以，為降低違約風險，質權人會通過逐日盯市的方式，設定預警線和平倉線，一般為160%和140%。質押股票的市值達到預警線的，融入方需要補倉；而達到平倉線時，若融入方無力補倉和回購的，融出方將有權強平。

　　預警線=質押時股價*質押率*（1+綜合融資成本）*160%

　　平倉線=質押時股價*質押率*（1+綜合融資成本）*140%

　　舉例來說，某股東去質押股票，質押率40%，融資成本10%，則：

　　履約保障比例到警戒線，即股票市值由100元下降到70元時，質押方要求股東補充質押物。

　　履約保障比例到平倉線，即股票市值繼續下降至61元時，質押合約將提前解除，質押方有權處置給予強平。

　　注：履約保障比例=（初始交易證券市值+補充質押證券市值+質押證券的孳息（如送股、分紅等）-部分解除質押的證券市值）/（融資金額+應付利息+其他費用）

　　圖2：強平危機示意圖

　　8、出質人風控

　　股價不斷下跌時，股票質押可能會引發強行平倉，帶來兩大風險：一是沖擊股價。二是控股股東若質押比例過高，可能喪失控制權。股價下跌，到達危機線，大股東不愿意或者沒能力補時，就會迎來爆倉，使股價進一步下跌。在2016年時，“同洲電子”成為第一家因大股東股權質押達到平倉線而轉讓控股權的公司。當時的實際控制人袁明質押給國元證券1.22億股，占持有比例的96.53%，后在平倉壓力下，與小牛資本達成意向轉讓控股權，從而補倉或解質押。

　　那么，當股價不斷暴跌，面臨質押股的警戒、平倉壓力時，股東該如何應對呢？

　　第一、拖時間。1）若合同期內面臨平倉，可臨時停牌。除了等待股價回暖，大股東還可以在停牌期間與融出資金的質權人溝通，積極采取其他補救措施。如超華科技2018年2月因控股股東股票質押面臨平倉而停牌，在此期間控股股東采取了共3次補充質押和2次提前回購，從而在復牌時暫時避免了平倉風險。2）若合同到期無法還款或期限內無法補倉，可嘗試延期回購（展期）。這更適用于大股東只是暫時缺乏現金流，未來預期會有回款。而且券商受到減持新規等諸多政策限制的影響，往往也愿意配合，平倉始終是其最后手段，都是盡量給期限的。例如2018年3月紅陽能源在面臨平倉風險時恰好也快到期了就與資金融出方簽訂了展期合同拖延了時間。

　　第二、補倉。補充質押股票或其他擔保物。股價下跌至預警線后需要補倉，來保證抵押物價值，即補充質押股票或追補現金。此外，也可以提供不動產或保證金作為擔保。如金城醫藥的控股股東金城實業在停牌期間，就通過提供保證金的方式消除了上述股票質押風險，保持了公司股權的穩定。

　　第三、提前回購。在流動性充足時，可選擇提前解除質押回購部分股票，從而降低借款金額，提高履約保障比例。如騰信股份控股股東在過去質押多次，后觸及平倉線160%，在2017年時回購部分質押股票，使保障比例提到162%，暫時避免了平倉。若現金和股票都沒了，只有自主變現資產或減持所持股票來籌資，但這可能涉及賣房賣車賣各種資產，其中變現意愿是其能否達成的關鍵。

　　第四、提振股價。發布正向影響的公告，如大股東增持、重大資產注入、收并購其它公司、業績預增、獲政府補貼、重大項目中標等。如2018年6月，水井坊的實際控制人帝亞吉歐擬通過要約收購方式，將其持股比例從目前39.71%提高到近60%，要約價格為62元/股，比公告前收盤價高出22.63%。受此消息刺激，水井坊第二天一字漲停，后再次沖高逾7%。公司基本面，加上股東護盤的力度，影響市場情緒，用小資金撬動大資金，使股價脫離危險。

　　第五、廣義債轉股。1）市場化債轉股。方式大致有三種，以股抵債、收債轉股和增資還債。以股抵債是直接轉成上市公司股票，未來退出渠道明確；后兩者方式類似，是先轉換部分為股，剩余的仍為債，之后再看情況而定。這能否成為化解股票質押融資風險的有效途徑，仍需摸索實踐。2）直接處置過戶。不需要通過繁瑣的法律途徑，也不會給股價帶來如二級市場減持那樣的沖擊，是較好的可選方式。但目前這種操作所見不多，尚有待論證。

　　第六、引入實力戰略投資方，接盤股權，承擔和處置債務。比如今年以來，引入國資參股，來度過難關的案例就有很多。例如：2018年6月“科陸電子”實控人已將所持股份全部質押，再無補倉能力，平倉風險一觸即發。期間銀行授信額度被撤銷和收貸6億元，供應商加強了貨款催收并停止供貨，對公司經營性現金流形成擠壓。最后，實際控制人股權轉讓10.78%股份，引入深圳市國資委下屬國有資本運營公司“遠致投資”作為戰略投資人，一方面轉讓價款償還股票質押貸款，另一方面通過國資參股，積極協調銀行恢復授信3億元，化解了自身的質押風險。

　　9、質權人風控

　　質權人（券商、銀行等），在平倉危機之下，股票可能賣不出去（如連續跌停）或賣不出較高價格，從而面臨資金風險。質權人會盡量不平倉，積極磋商，敦促股東補倉，幫助其脫離風險。無奈之下才會強制平倉，減持質押股票。主要有三種方式進行減持變現：

　　一是競價減持。集中競價，也就是集合競價和連續競價，是平時在二級市場上進行買賣股票的場內交易。

　　優點：靈活簡單，直接在市場上賣出股票即可。

　　缺點：每次減持比例必須限制在1%以下，否則就必須要走大宗交易平臺，這樣所需減持質押股較多時，需要多次減持；而且會對股價造成直接沖擊。

　　減持新規限制：在任意連續90日內，直接二級市場上減持的股票數量不得超過總股本的1%。

　　二是大宗交易（包括協議轉讓）。是在交易日的下午3點-3點半期間，買賣方通過協議轉讓等方式進行大量股份的交易，根據減持規定，大股東減持超1%必須走大宗交易平臺。

　　優點：不納入指數計算，定價靈活、對場內交易股價影響小、速度快、交易成本低，有效緩解對自身股價的沖擊。

　　缺點：信息公開，造成不利影響；股票市值會被打折。

　　減持新規限制：任意連續90日內，通過大宗交易減持不得超過總股本的2%，受讓方6個月內不能轉讓這部分股份。采取協議轉讓方式的，單個受讓方的受讓比例不得低于公司總股本的5%，出讓方、受讓方在6個月內應繼續遵守對集中競價出售1%的限制。簡單說就是，質押股數超過總股本5%，可直接協議轉讓，但流動性較差（一次性出讓總股本5%以上時，流動性比大宗交易更好）。受讓人集中競價半年內只能拋出總股本1%，但質權人可另找接盤俠，受讓后在大宗交易中賣出。

　　三是司法拍賣。質押股由于被申請訴訟保全而被司法查封后，質權人由于有順位在先的擔保物權，可向法院要求質押股處置，向法院申請強制執行拍賣。

　　優點：具有強制性。

　　缺點：容易被賤賣；過程較為麻煩。

　　減持新規限制：主動減持（如出售、贈與）和被動減持（如股權質押執行和司法強制執行）。

　　目前法院裁決質押股主要有三種：1）整體拍賣，直接過戶。2）指定券商營業部代為慢慢變現，需遵守新規。3）股份比例較低時，直接過戶劃給勝訴方（較少見）。

　　值得注意的是，限售股、司法凍結股和上市公司或融資人被證監會立案調查時，客觀上也無法處置減持。這樣實際上，強制平倉對二級市場的沖擊會更為有限。

　　二、股票質押的歷史：變遷的四個階段

　　圖3：股票質押規模（截止2018年8月24日）

　　股票質押不是新事物，很早之前市場中就有萌芽發展，主要是銀行、信托等開展這類業務。當時股市價格長期處于低位，2013年時只有2000點，銀行也僅僅是傳統性的為企業提供融資需求，所以整體發展程度很低。后來股票質押市場不斷成熟，規模也越來越大，大致可分為四個階段：

　　1、爆發階段：2013年中到2015年中股災前

　　這段期間質押率不斷走高，尤其是流動性好的流通股質押率大幅提高（從40%到60%），推動質押規模暴漲（14年2.58萬億到15年4.93萬億）。其中，場內規模從2014年的只有0.27萬億元（占比10%），上升到15年底的2.6萬億元（占比53%）。

　　原因：

　　1）股市走牛。股價不斷上漲，質押業務的風險也就隨之不斷下降，銀行券商都更愿意接受股票質押。期間，上證指數從2000點一路上漲到5100點。

　　2）場內質押開放。金融監管寬松，券商創新大會背景下，券商場內質押興起。而且相比過去的銀行、信托，券商場內的處置起來還更為便捷高效。標志性事件：2013年5月，交易所、中證登發布《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法（試行）》，6月24日，正式啟動股票質押式回購業務。

　　2、震蕩階段：2015年中到2016年初 

　　股災使質押股不斷爆倉，無限售流通股的平均質押率也隨股票市場的起伏而大幅波動（從30%到60%，又到30%），而限售股質押率卻穩步上升（從25%到35%），整體上這段期間的股票質押規模也是趨緩甚至下降的。（15年4.93到16年5.44萬億）。

　　原因：

　　1）股市資金端去杠桿導致大股災，使股市回歸常態。股災時，之前高質押率的流通股不斷爆倉，并形成股價和質押爆倉的負反饋，期間質押率也從60%下降到30%。后來，大股災結束迎來反彈，流動性更好的流通股質押重受青睞，質押率恢復到60%。期間上證指數從5100點跌到3000點，后來反彈至3500點。

　　2）熔斷引發小股災。股價再次暴跌，流通股質押率重回30%底部。上證指數期間又從3500點暴跌到2700點。

　　3）股災時，限售股比無限售流通股作為質押標的更有優勢。限售股由于流動性受限，即使達到平倉線也會因為減持限制而不會被減持對股價形成負反饋，并且也可以為大股東提供流動性支持，所以其質押率在兩次股災期間反而得到了提升。

　　3、恢復階段：2016年2月至2017年底

　　股市風平浪靜之后，慢牛格局的預期使流通股與限售股的質押率走向趨同，并都緩慢提高（都從35%左右到40%），股票質押規模也恢復提升（從5.44到17年底6.15萬億）。

　　原因：

　　1）經濟筑底。2016年一季度經濟結束下行，達到底部，此后開始穩步復蘇。

　　2）股市向好。A股市場在此期間走出慢牛行情，從2700點緩慢上升到3300點。

　　4、萎縮階段：2018年初至今

　　這段期間，整體平均質押率不斷下降（從年初40%到目前30%）。股票質押比例上升，質押市值卻下降（從年初3月質押比例9.48%到9.86%，市值從高點6.49萬億到4.9萬億元）。

　　原因：

　　1）股市不斷暴跌，質押股平倉風險堆積。經濟基本面疲態顯露，內憂外患下，上證指數從2018年1月底的高點3500點下跌到目前的2700點左右。

　　2）政策上嚴厲的質押新規啟動。2018年1月，證監會督促證券公司做好股票質押回購交易風險防范的工作，并在3月正式實施股票質押新規。新規更多的是針對場內質押，場外質押上只是微調。

　　而相比年初，目前質押的股本比例變高，可能是因為：1）監管把非標等其他融資渠道都堵死了，股票質押成為銀行能做的主要業務模式。2）現在股價估值較低，新增質押的安全空間提高，風險較低。

　　圖4：上交所股票質押率歷史走勢

　　圖5：深交所股票質押率歷史走勢

　　三、股票質押的現狀：A股市場股票質押的整體情況

　　股票質押是把雙刃劍。一方面，無論是流通股還是限售股，都可以給股東、給公司發展提供資金流動性。當股價處于平穩狀態甚至上漲時，股票質押往往高枕無憂。但另一方面，它本質是個以股票為標的抵押物的債務融資，為了保護債權人利益，就會有質押率、平倉線，當股價不斷下跌時，抵押物價值也不斷縮水，質權人就會平倉，簡單說就是抵押物被賣了，還會進一步放大股價下跌幅度。

　　1、質押規模：目前總參考市值為4.9萬億元

　　總股本：A股幾乎無股不押，質押股數有近6300億股，占A股總股本近10%。A股市場，99%以上的公司都有過股票質押。根據中證登數據，截止2018年8月24日， 市場質押股數6300億股， 市場質押股數占A股總股本的比例高達9.86%。

　　總市值：最新股票質押的總體市值為4.9萬億元，占A股總市值的9．6%。根據中證登數據，質押股占比如此高，但質押的市值相比年初6.49萬億卻下降很多，主要原因是股價下跌，新增質押的參考市值也隨之下降。

　　結構：質押股類型以流通股為主，占比69%，其變動對股價會造成影響。如果是限售股，即使跌到平倉線，仍然要受到減持規定的影響，對股市的沖擊不大，但流通股則會增加股票的供給，從而對股價形成巨大沖擊。目前限售股質押規模約為1.5萬億元，占A股總市值比重約為3%；而非限售的流通股規模卻有3.2萬億元左右，是前者的2倍，總市值占比也有近7%。

　　圖6：市場質押股數

　　圖7：股票質押市值

　　此外，根據wind按證券統計的大股東質押數據，質押初始日在2014.1.1-至今（2018.8.26）期間的質押股票，直至目前仍有2292家上市公司仍有未解押交易，未解押總股數為5290億股，參考市值為6.6萬億元；已解壓交易的總質押股數為6528億股，參考市值為9.95萬億元。經過對數據反復考證并與wind官方溝通，此類數據皆為根據上市公司公告披露抓取所得，是大股東（持股5%及以上）的質押數據。而參考市值6.6萬億元高于中證登數據，是因為這是“未解押規模”，其中包含了部分強制平倉掉的數據和沒有公告披露的數據。

　　2、質押比例：總體為22%，74%的股票處于30%以內，5%的股票在50%以上

　　質押比例是指上市公司質押股票數占公司總股本的比重，反映公司股東（特別是大股東）的融資需求。但另一方面，股票的質押比例越高，理論上面臨的質押風險可能也就越大。而出質人的也多為大股東，這也就意味著質押比例很高的情況下，很多股東可能無票可補。

　　目前有2292家上市公司仍有未解押股票，總體質押比例為22%，分布大多處于30%以內（合計占比74%），50%以上的也有110家（占比4.8%）。根據wind按證券統計的最新未解押交易數據（2014年至今），有2292家上市公司仍有未解押股票，質押比例約為22%。質押比例分布：在10%以內的有627家，占比27%；在20%以內的有1188家，占比52%；在30%以內的有1699家，占比74%。質押比例50%以上的也有110家，占比4.8%。

　　圖8：未解押股票的質押比例分布

　　股票質押公告次數非常頻繁，股東頻繁質押。從股東角度看，2018年初至今仍未解押的股票中，股東共質押了9000多次，其中最多的法人股東質押了43次，而解壓次數為0；最多的個人股東質押了57次，解押0次。從股票角度看，共質押了9000多次，其中奧飛娛樂質押了72次，解押3次；貴州百靈質押了64次，解押5次。

　　3、解押情況：解壓壓力明顯變大，到期時間集中在近2年內

　　根據2014年初-至今（2018年8月24日），期間A股所有上市公司的質押數據，共4.9萬次質押，分析看它們在各年的“新增質押規模、到期規模和實際解壓情況”。

　　質押的到期規模逐年提升，迎來高峰（2018年2.6萬億元），但實際的解押規模卻不斷下降（目前只有1.6萬億元）。隨著質押股票數量的不斷上升，到期規模也從2015年只有0.5萬億上升到今年的高峰2.6萬億元。而實際解押情況卻與之相反，不斷下降，說明面對過往質押股票的到期高峰，很多企業的解押壓力越來越大。

　　質押資金融入與解押資金流出的缺口逐漸變大，過去的“借新還舊”循環游戲已經行不通。在過去2017年前，很明顯的各年新增質押市值比到期的和解押的高很多，但從2016年高峰后，新增的質押融資規模大幅下降。也就意味著：過去質押的資金流入遠大于解押的資金流出，但現在2018年時質押融資額已經低于到期的需解押規模了（類似應付賬款）。

　　目前質押股的解押時間主要集中在近2年內。2018年到期規模2.6萬億，解押了1.6萬億，若新增的質押股與解押的過往質押股的規模類似的話，大致平移可得，還剩下1萬億元。若無新增質押的話，2019年到期1.8萬億，2020年時大幅下降至0.7萬億元。

　　圖9：各年的股票質押融資規模、到期規模和實際解壓規模（參考市值）

　　數據來源：wind，如是金融研究院   注：2018年到期規模為目前時點的全年到期規模，而質押和解壓規模則是只到目前時點8月24日。質押規模為各年新增量。參考市值為質押當日的股價*質押股數

　　4、質押資產質量：連續下滑，2018Q2略有企穩

　　經濟放緩的趨勢下，上市公司盈利難。企業盈利的下降，也代表質押股作為抵押物資產的質量在不斷下降，而且這還導致股東的償付能力下降，當面臨平倉危機時，甚至補倉不了。

　　主要從三個方面來看：

　　1）營收增速：連續四個季度下滑（從2017Q1的25%到2018年Q1的12%）

　　2）凈利潤增速：連續兩個季度下滑（從2017Q3的43%下跌到2018Q1的23%）

　　注：2018Q2雖然略有企穩跡象，但增速整體仍處于近兩年的低位。

　　3）經營現金流凈額：近3年（15-17年）經營現金流凈額都是大幅下降狀態，分別為8.5、7.4、3.3萬億元，2018年相比過去同期，略有改善卻仍處于低位。

　　圖10：A股營收與凈利潤增速下降

　　圖11：A股經營活動產生的現金流量凈額（合計）

　　四、股票質押的風險測算：潛在的平倉風險有多大

　　1、數據處理

　　樣本階段：從2014.1.1-至今（2018年8月24日）。股票質押回購主要啟動于2013年，根據質押新規有以3年為限制，而且雖然股票質押時間從幾個月到幾年，時間不等，但時間跨度近5年，幾乎可以全部覆蓋了。

　　數據來源及解釋：

　　1）股票質押數據有兩個數據源：中證登和wind數據庫，在此采用wind數據并進行加工。

　　中證登數據：截止2018年8月24日，股票質押市值為4.93萬億元。

　　Wind數據庫：

　　根據wind “股票質押-按證券統計”專題數據，2014年初至今，未解押交易的參考市值規模為6.6萬億元。

　　根據wind“股票質押”專題數據，2014年初至今，無解押日的質押股參考市值合計為6.6萬億元，與按證券統計的一致。

　　而根據解押截止日的情況，又可分為三類：1、解押截止日在8月24日之后的（為質押股，參考市值共3.26萬億元）。2、解押截止日期為空白的（有兩種情況，仍在質押或已被平倉，參考市值共2.6萬億元）。3、解押截止日在24日前的。（理論上全部為被平倉規模，參考市值共0.73萬億元）。

　　2）數據解釋

　　Wind的數據來源于上市公司公告披露，是持股5%及以上的大股東的質押情況，所以理論上其股票質押市值應略低于中證登的4.93萬億元。

　　而根據歷史數據，從質押期限上看，期間1年內的占20%，1-2年的占40%，2-3年的占40%，3年以上的占8%，總體為2年左右，折中直接取“無解押日且截至解押日為空白”的數據中，質押初始日從2017年初至今的為質押股。

　　則：目前的質押股數據為“第1類+第2類中2017年初至今質押股”，共2150家上市公司，1.77萬條質押數據，總質押市值（合計參考市值）恰好為4.8（3.3+1.5）萬億元，略低于中證登的4.9萬億元。本文以此為股票質押具體數據來進行測算分析。

　　2、研究方法

　　對質押的預警線、平倉線、質押率和融資成本等進行假設限定，將質押數據分成三個區塊：警戒線上（安全區塊）、警戒線與平倉線之間（有危險區塊）和平倉線下。由于平倉也有諸多限制，實際上整體質押風險最危險的就是后兩個區塊，尤其是中間那塊。

　　在三個區塊中進一步細分區間，觀察質押的分布情況，以細化質押風險的分布。最后也將進一步分析質押風險的板塊、行業和重要個股的情況。

　　前提假設：

　　預警線為160%，平倉線為140%，質押率為40%，綜合融資成本為10%，則：

　　預警線=質押時股價*質押率*（1+融資成本）*160%

　　平倉線=質押時股價*質押率*（1+融資成本）*140%

　　3、研究結論

　　首先，靜態來看（目前2018年8月24日時），共有2150家上市公司股票質押，質押總合計規模為4.83萬億元，有以下四點結論：

　　1）三塊區間整體呈“兩頭大中間小”特征。以參考市值衡量，質押股在三個區間（從警戒線上到平倉線下）的比例為41%、14%、45%。所有質押次數中，未觸及警戒線的上市公司有1734家，占比81%，較為安全。但40%的上市公司質押聚焦平倉風險，63%的公司質押已經在平倉線下。

　　2）平倉線和警戒線之間是平倉風險的核心區域，總體參考市值規模為0．7萬億元，其中風險分布較為均衡。平倉線140%到150%線參考市值占比7%，與150%線到警戒線160%的占比一樣；下方區間中風險分布略偏上部，145%線到150%線的規模占比為4%，下方的為3%。

　　3）平倉線之上與警戒線之上的質押股的觸線壓力不大。平倉線到警戒線之間風險縫補較為均衡，而警戒線到170%線只占比6%，在上方空間占比的41%中比重只有1/7。

　　4）質押比例高位和質押股市值縮水，容易爆發質押風險。警戒線上的質押股的質押比例只有1.6%，而平倉線下質押比例卻高達2.1%。警戒線上方的從2萬億只縮水到1.8萬億；而有平倉風險的從0.7到0.5萬億，平倉的從2.1到0.9萬億元，縮水一半還多。

　　表2：目前平倉線下、警戒線上，平倉線與警戒線之間的質押風險情況

　　數據來源：wind，如是金融研究院  注：參考市值以質押時股價算，目前質押市值以現在時點股價算。平倉線下+平倉線與警戒線之間+警戒線之上=完整的股票質押規模。平倉線為140%，警戒線為160%，在此間劃分區域145%線和150%線等。

　　其次，動態來看，分別站在2016年底、2017年底和目前2018年8月底，看當時的“平倉、有平倉風險壓力、和警戒線之上”三個區塊中的質押規模變化。有三點結論：

　　1）股票質押不再安全。警戒線上較安全的質押股規模先升后降低，從2.2萬億、3.4萬億再到目前的2.06萬億元，形成了大逆轉，大幅下降態勢。

　　2）平倉風險不斷累積。平倉線與警戒線之間是質押股面臨平倉的核心區域，但截至8月24日，今年的有平倉風險質押股規模（0.68萬億元），已經超過去年底（0.5萬億元）了。

　　3）平倉規模顯著上升。平倉線下的質押股參考市值2017年底只是增加了0.2萬億元，而今年的目前，已經增加了0.5萬億元了（從1.6萬億到2.11萬億元），同比增速大幅上升。

　　圖12：平倉規模、有平倉風險規模和預警線之上規模-時間序列對比

　　數據來源：wind，如是金融研究院注：為2014年初至今數據中，站在各年年底時點的股票質押規模情況。

　　五、股票質押的風險分布：哪些板塊、行業和個股風險最大

　　1、板塊分布

　　把質押股分成三類：平倉線下（平倉規模）、平倉線和警戒線之間（有平倉風險）和警戒線之上（較為安全）。比較分析看三個區塊的“質押次數和對應的參考市值”的分布和占比，可以得到三個結論：

　　1）質押股在三塊區間中的板塊分布較為均衡，主板、中小板、創業板的質押次數比例為1：1：1，參考市值占比為3：2：1。整體看來，在平倉、有平倉風險和預警線上較安全的三塊區間中，質押股的主板、中小板和創業板分布較為固定。

　　2）創業板的質押股更容易跌到平倉線下。平倉線下創業板的參考市值占比高達19%，而另兩塊的占比卻只有14%和15%。業績彈性更高，成長彈性更高的股票，面臨平倉時，被平的概率也較大些。

　　3）目前有平倉風險的板塊中，中小板占比最大38%。創業板有34%，主板有28%。這也說明大市值的主板股票，面對平倉壓力略顯從容些。 

　　圖13：“平倉線下”質押次數的分布

　　圖14：“平倉線下”對應參考市值的分布

　　圖15：“平倉線和預警線間”質押次數的分布 

　　圖16：“平倉線和預警線間”參考市值分布 

　　圖17：“預警線上”質押次數的分布

　　圖18：“預警線上”對應參考市值的分布

　　2、行業分布

　　首先，平倉線和預警線之間：

　　股價在平倉線和預警線之間的質押股，是目前股票質押風險爆發的核心區域。而在這塊關鍵風險區塊中，行業分布有兩點結論：

　　1）目前市值最高的是房地產（560億元），其次為交通運輸（434億）、化工（393億）、醫藥生物（365億）和傳媒（356億）。

　　2）休閑服務的質押比例最高（高達5.5%），其次為鋼鐵（4.1%）、機械設備（3.7%）和家電（3.6%）。

　　圖19：“平倉線和預警線之間”各行業質押股目前的市值 

　　圖20：“平倉線和預警線之間”各行業質押股的質押比例

　　其次，平倉線下：

　　理論上，平倉的質押股，風險更多的在于對股市形成負反饋作用，而放大股價下跌。這主要體現在質押股被強平，增加股票供給，給股票市值帶來沖擊，則負反饋的程度可從平倉時的質押股比例和目前市值來測量。實踐中，由于政策限制，部分質押股應平倉卻未平倉，風險和壓力轉移至質權人承擔，這也是質押風險的隱藏爆發點。比較質押股目前的市值和質押比例的行業分布，有兩點結論：

　　1）被平倉的質押股中，計算機市值最高（1138億元），是后續行業的2倍。計算機行業的質押股目前市值近1200億元，絕對領先其他行業，某種程度上也說明，平倉時給行業帶來的市值沖擊也最大。其次傳媒、醫藥生物、房地產、機械設備和電子等都相差不大，近500億元左右。

　　2）被平倉的質押股中，休閑服務（4．3%）、食品飲料（3.4%）和計算機（3%）的質押比例最高。質押比例為股票質押股數與總股本的占比，被平倉時，這些會形成新增股本供給，給股價造成沖擊，同時高質押比例本身也說明其質押風險較大。

　　圖21：“平倉線下”各行業質押股目前的市值 

　　圖22：“平倉線下”各行業質押股的質押比例

　　3、個股分布

　　平倉線下，“三六零”由于高質押比例，被平的市值沖擊也最大。目前它的質押市值最高（756億元），平倉股所占的質押比例也很高（49%）。

　　平倉線與警戒線之間，在有平倉風險的質押股中，“距離平倉線安全空間”最高為14%，最低為0%。其中，相對較安全的有柏堡龍、三力士、昊志機電等；最危險隨時可能被平的有星湖科技、蘇大維格和中文在線。

　　表3：目前“平倉線下”質押個股的風險Top10

　　數據來源：wind，如是金融研究院注：以目前質押股市值為排序

　　表4：目前“平倉線與警戒線之間”相對最危險的質押股Top30

　　表5：目前“平倉線與警戒線之間”相對最安全的質押股Top30

　　六、股票質押的投資機會：接盤哪些被質押壓垮的公司

　　1、質押危機中的收購機會

　　股票質押爆倉的債務危機，也會成為外部人低價接盤上市公司控制權的機會。上市公司控股股東在質押爆倉的壓力下，很多時候會努力引入戰略投資者，甚至直接出讓控制權。這也就意味著質押比例高的公司，尤其是控股股東質押比例很高，面臨平倉卻又資金鏈緊張，無力補倉的公司，可能成為市場上低價入股甚至獲得控制權的潛在標的。

　　今年初至今，大股東股權轉讓完成158家，實際控制人變更76家，其中近22家的接盤方均為國資。根據wind數據，近3個月簽署了股權轉讓協議的公司接近90家公司，占比近六成，而這段時間也是股票市場暴跌最嚴重的時期，上證指數從3000點下降到2700點。股價暴跌之下，平倉壓力上升，而企業資金鏈緊張之下無力補倉，只有努力引入白衣騎士。

　　大致有三類接盤方：

　　第一類是國資國企。案例：1）今年9月，怡亞通控股股東與深圳投控進行股份轉讓，價格為5.5元/股，轉讓后，深圳投控（深圳國資委控股）新晉成為公司實際控制人。2）今年9月，金貴銀業控股股東曹永貴也將所持總股本的16.7%的股份轉讓給了稷業集團（背后是中信集團），并將16.04%的表決權委托全權行使，而其此前原控股股東也將所持股份的98%都進行了質押。

　　第二類是金融資本。案例：平安資管以138億元入股華夏幸福，持股比例近20%，成為第二大股東。而華夏幸福作為房地產企業的典型代表，本身杠桿率就較高，年初至交易日的區間跌幅有-15%，公司質押比例高達49.9%，第一大股東質押比例為63%。后來，平安資管以23.66元/股成本介入，以7月30日收盤價計算，目前賬面已浮盈9%。

　　第三是互聯網獨角獸。案例：1）阿里和騰訊是A股公司的大買方。6月，騰訊出資約3億元受讓常山北明股東部分資管份額，對應公司2.24%股份。而常山北明的控股股東質押比例當時為18%，雖然顯得不高，但在與騰訊合作公告日前后也有頻繁補充質押和解押，緩解資金壓力。7月中旬，阿里系也151億元戰略入股分眾傳媒，合計持股超過10%，成為僅次于江南春的第二大股東。2）五八集團姚勁波頻繁收購優質資產。入股“我愛我家”：6月22日，五八集團從我愛我家的股東“和兆玖盛、漢鼎世紀和西藏盛鉅”手中協議轉讓獲得總股本8.28%的股份，轉讓價格為7.12元/股，交易總額高達10.68億元。而我愛我家的股價從年初到交易日已跌了近23%，而且當時公司質押比例有36%，第一大股東質押比例更是高達96.84%。交易之后，我愛我家陸續發布了5次控股股東解質押的公告，目前實際控制人質押股份占其所控制的股份仍有高達84%。入股“龐大集團”：7月5日，龐大集團（中國汽車銷售服務龍頭）的5位控股股東一致行動人將全部股份轉讓給五八集團，股份占比5.5%。而龐大集團年初至今跌幅也近30%，交易當時的公司質押比例有34%，第一大股東質押比例更是高達99.97%。

　　最大特殊點：價格極其便宜，甚至1元 購，0元購。

　　過去，A股市場的殼股價值少說也有數億元甚至幾十億元。但現在，面對資金鏈緊張，股權質押平倉壓力下，很多資產甚至控制權都出售得非常便宜，甚至出現了1元 購，0元購買上市公司的情況。

　　1 元購買上市公司控制權。金一文化“1元賣殼”海淀區國資委，上市公司原實際控制人將控制權轉讓給海淀國資委，而代價只是象征性出資1元。這部分股份共1.49億股，占總股本17.9%，以8月9日的收盤價7.86元計算，則對應市值為近12億元。雖然海淀區國資還需要為公司提供30億元流動性支持，如提供融資、提供增信、引入新的資金方、搭建新的融資渠道等，但相比價值近12億元的股份，甚至還包括實際控制權溢價，僅僅1元近乎無成本的代價是正常時期所無法想象的。

　　0元免費送上市公司股權。*ST天業在5月9日也甚至以0元的價格將10.2%的股權轉讓。公司的控股股東天業集團的股東劉連軍將其所持的這部分股權直接0元轉讓給高新城建，而接收方實際上背后是濟南高新區管委會國資委。

　　表6：股權轉讓完成（質押比例最高的Top30）

　　2、典型代表：國資接盤

　　2018年以來已有近22家上市公司被國資系接盤成為實際控制人。質押平倉危機下，國資收購殼資源變得更為容易，時間也主要分布在6-9月的股票市場暴跌期。截至目前，國資委、地方政府、中央事業單位在內的國資系主體已參與22家A股上市公司的控制權交易，在已完成的9個案例中，國有資本共出資近46億元。

　　接盤的原因：1）對于公司來說，當前市場流動性收縮，股市不斷下跌，股票質押爆倉風險嚴重，公司及控股股東的資金鏈瀕臨斷裂。引入國資入駐不僅可以緩解流動性，還是種改變所有制性質的背書，國企背景后公司從銀行獲得授信將更為便利。2）對于國資來說，價格低廉安全邊際較高，白衣騎士入股或取得控制權幫助其起死回生也是為當地納稅作支撐保障，而且還有助于推動國企改革，未來形成新的發力點。

　　接盤的方式：主要以協議轉讓、協議轉讓+委托表決權這兩種居多。如宜安科技控股股東將不超過4500萬股公司股票（占總股本9.78%）轉讓給株洲國投，另將不超3500萬股（占比7.6%）所涉及的表決權、提案權等委托給株洲國投行使，交易總價約為4.5億元。

　　案例：1）聯建光電引入國資緩解平倉壓力。6月14日，公司發布公告實際控制人的質押股已觸及平倉線，可能存在平倉風險。6月25日時，廣東南方新視界傳媒科技公司（國企）進行戰略投資，收購第二大股東所持股份（占公司總股本12.55%），其中98%都處于質押狀態。同時控股股東也出讓不超過8%股份，以解決個人的資金問題。

　　2）永泰能源轉讓控制權給國資擺脫債務泥淖。8月23日，曾因深陷債務危機而聞名的民營煤炭巨頭永泰能源發布公告，京東集團（北京市政府國有獨資企業）與公司控股股東簽署戰略重組合作協議，將通過股權轉讓、資產重組、資產注入等多種形式，實現對永泰集團的絕對控股。而在這控制權交割之前，永泰已連續2次債券違約，分別是7月15億元和8月10億元的短期融資券未能按期兌付。而公司年初至交易日股價已下跌50%，公司質押比例高達60.87%，原控股股東的質押比例更是高達99.92%。

　　表7：質押風險下的A股殼機會（國資系控股上市公司）

　　3、下一個可能被接盤的潛在對象

　　股票質押風險對于上市公司及出質股東而言，仿佛懸在頭頂的達摩克利斯之劍。而對于企業外部人而言，無論是出于白衣騎士的初衷還是廉價撿殼的目的，在上市公司和出質股東最危險的時候，也同樣蘊藏著質地優良的投資機會。

　　下一個可能被接盤的潛在對象，如下表所示：

　　表8：被質押壓垮的A股公司接盤機會Top50

　　(本文作者介紹：民生證券研究院宏觀研究員。)