文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 黃志龍

　　此輪民間投資是否如數據顯示的那么強勁？未來前景又將怎樣？本文將深度解讀。

　　今年1-8月，民間固定資產投資實現了8.7%的同比增長，頗讓市場感到意外。

　　另據《證券日報》統計，從8月22日至9月11日，短短21天內，山西、福建、貴州、天津、浙江等15省市向民間資本推介的項目清單，再加7月份先行一步的廣東省民間投資項目推介清單，累計投資規模超過1萬億元。可見各級政府對于民間投資寄予厚望。

　　那么，此輪民間投資是否如數據顯示的那么強勁？未來前景又將怎樣？本文將深度解讀。

　　民間投資實際增速正在見頂回落

　　首先有必要看看今年以來民間投資的增長情況。

　　今年1-8月，全國固定資產投資累計增速連續回落到5.3%，再創歷史新低。讓市場頗感意外的是，過去兩年，民間投資一直是總投資的主要拖累因素，但在今年以來卻持續高于投資整體增速，1-8月同比增速達到8.7%，與上月增速（8.8%）基本持平。與此同時，民間投資占總投資的比重，也從2017年的低點60.4%緩慢上升到今年1-8月的62.62%。

　　然而，當前的民間投資仍有三方面特點值得關注：一是民間投資的實際增速僅為2.59%，仍然處于低位水平；二是民間投資占總投資比重，與2014-2015年的高點仍有不小的差距；三是民間投資增速正在見頂回落（參見下圖）。

　　民間投資名義增速回升的三大驅動因素

　　在實體經濟和整體投資增速回落的背景下，民間投資之所以實現了反彈，有以下三方面原因：

　　首先是價格因素助推了民間投資名義增速的回升。一般而言，民間投資增速是指名義增速，這其中包含了固定資產投資的價格因素。剔除價格上漲因素后，民間投資實際增速與名義增速在 2012-2016年長期保持同步走勢，但在2016年下半年以來，二者走勢卻出現了分化，特別是在2017年上半年，民間投資名義增速回升，而實際增速則繼續下探。到了今年上半年，民間投資實際增速雖然也小幅回升到2.59%，但與名義增速仍有接近6個百分點的缺口，其主要原因是固定資產投資價格指數增速持續高位增長（參見下圖）。由此可見，價格對民間投資名義增速起到主要的支撐作用。

　　其次，房地產和制造業投資分別是民間投資中第三和第二產業增長的主要動力。在我國國民經濟核算中，房地產開發投資被列入第三產業固定資產投資，盡管國家統計局沒有披露民間投資在房地產投資中的比重，但從一些地方統計局數據卻可窺見端倪。如今年上半年遼寧省民間投資中，房地產業投資占比 47.5%，增速達到13.5%。從全國數據來看，房地產與第三產業的民間投資增速也高度重疊（參見下圖）。由此，本輪房地產開發投資增速的韌性，也成為第三產業民間投資增長的主要動力。

　　除了房地產投資，民間投資的另一重頭戲——制造業投資同樣表現出強勁增長勢頭，二者走勢幾近完全重疊（參見下圖）。整體來看，本輪制造業投資增速回升的主要原因有四點：

其一，產能利用率回升——工業部門產能利用率已從2016年3月末的72.9%上升到今年6月末的76.7%；

 

其二，2016年制造企業盈利開始走高，對制造業投資起到引領作用，推升了2017年以來制造業投資增速回升；

 

其三，全球經濟復蘇，制造業出口增速處于較高水平，也帶動了制造業投資的增長；

 

其四，部分設備更新帶動了制造業設備購置需求和投資。

　　最后是金融強監管環境下，資金“脫實向虛”的情況得到緩解。在2014年-2016年，民間投資增速持續下滑的一個重要原因，是實體經濟投資回報率低迷，資金“脫實向虛”嚴重，低成本資金大量涌入高回報的金融體系和房地產市場，加上民營企業面臨主動去杠桿的壓力，使得民間資本對實體經濟投資意愿不強。

　　然而，2017年以來金融強監管與房地產嚴調控，加上監管部門一系列引導資金“脫虛向實”的政策，實體經濟的實際利率（1年期基準貸款利率- PPI同比增速）也降至低位，民營企業加杠桿的意愿有所抬升。實際上，在經歷了長達五年的去杠桿之后，民營企業杠桿率在2016年已經觸底，2017年出現加杠桿的趨勢（參見下圖），民企加杠桿意愿上升，必然推動民間投資的增長。

　　民間投資持續增長的前景不容樂觀

　　如前文所述，8月份民間投資增速已經見頂回落，這或許意味著民間投資將可能再度下滑。整體來看，當前影響民間投資持續回升的阻力主要有以下幾個方面。

　　第一，基建投資可能對民間投資造成擠出效應。一般而言，我國的基建投資主要以地方政府和國有部門投資為主，民營企業參與程度相對有限。從數據上看，2014年以來，基建投資與民間投資存在明顯的反向關系，特別是在2016年，基建投資保持高位增長，而民間投資陷入歷史性低谷，2017年以來基建投資增速持續下滑，民間投資則持續回升（參見下圖）。今年1-8月，基建投資增速僅為4.2%，創下歷史最低水平，7月份以來，決策部門已經通過大規模發行地方政府專項債的政策，支持基建領域的補短板投資，這可能會對民間投資產生一定的擠出效應。為了減少這些擠出效應，地方政府也正在積極向民間投資推介各種項目清單。

　　第二，房地產投資持續高增不具有持續性。近年來，土地購置費在房地產投資中日益占主導地位，2016年-2017年各城市土地成交高溢價使得2017年下半年以來房地產投資中土地購置費增速急速攀升，今年1-7月達到72.3%，而更能代表房地產投資景氣的建筑工程投資增速僅為-3.5%，處于歷史低位水平。今年以來，土地市場逐漸冷卻，加上三四線城市棚戶區改造進入尾聲，使得今年四季度和明年房地產投資的增長前景并不樂觀，這一趨勢將使得第三產業的民間投資失去增長的主要動力。

　　第三，中美貿易爭端、企業負擔加重等因素都將影響制造業民間投資的信心。9月18日，美國政府宣布對中國2000億美元加征關稅，中美貿易爭端進一步升級，外向型民營企業加大投資的信心將受到沖擊。另外，社保入稅等增加企業經營成本的政策，同樣會加重民營企業擴大投資的觀望情緒。此外，實體經濟投資回報率依然沒有實質性回升、固定資產投資價格指數見頂回落（參見下圖），都會對制造業領域民營企業的盈利能力和民間投資的持續增長形成負面影響。

　　綜合來看，在一系列政策和市場力量的共同作用下，今年的民間投資呈現了可喜的增長態勢，但是中美貿易爭端、實體經濟投資回報率低迷、企業經營成本增加、基建投資對民間投資的擠出效應等因素，仍然是民間投資實現持續穩定增長的主要障礙。決策部門和各地方政府應采取相應的對策，破除這些障礙，真正發揮民間投資對實體經濟的主體作用。

　　(本文作者介紹：蘇寧金融研究院宏觀經濟研究中心中心主任、高級研究員。)