文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 高拓

　　作為本輪A股報復(fù)性反彈的信心催化劑，養(yǎng)老目標(biāo)基金的推出有何必要性，基金運營將運用何種投資風(fēng)格，又能否繼續(xù)救A股于水火之中？

　　8月6日，A股萬馬齊喑，盤中再度跌破2700，較一月份高點下挫達(dá)25%，不僅逼近了川普幾天前“讓A股四個月狂跌27%”的“川口指導(dǎo)”，“A股再跌就只剩6個蘋果”等各式段子更層出不窮。

　　如此陰跌，貿(mào)易戰(zhàn)升級與人民幣貶值顯然無法完全解釋，過度的悲觀預(yù)期正在領(lǐng)跑事實，市場急需一劑強心針。

　　好消息在盤后來臨：首批14家基金公司旗下養(yǎng)老目標(biāo)基金宣告獲批；次日， 上證綜指一舉創(chuàng)下26個月以來單日漲幅紀(jì)錄。

　　8月8日，大盤短暫調(diào)整之后，證監(jiān)會公布“深化改革”和“擴大開放”等五項舉措，并特別提到“推動落實好公募基金參與個人稅收遞延型養(yǎng)老賬戶試點工作”。隨后三大股指于周四、周五連續(xù)收漲，一掃此前頹勢。

　　作為本輪A股報復(fù)性反彈的信心催化劑，養(yǎng)老目標(biāo)基金的推出有何必要性，基金運營將運用何種投資風(fēng)格，又能否繼續(xù)救A股于水火之中？

　　養(yǎng)老目標(biāo)基金：第三支柱，大勢所趨

　　根據(jù)世界銀行1994年的設(shè)計，養(yǎng)老金體系應(yīng)由三大支柱構(gòu)成：第一支柱為政府主導(dǎo)的基本養(yǎng)老金，為全體居民提供最低養(yǎng)老保證；第二支柱為政府與企業(yè)共同打造的企業(yè)、職業(yè)年金，旨在將養(yǎng)老金提升至一定的目標(biāo)水平；第三支柱則為則為個人自愿參加的個人補充養(yǎng)老，按給付模式又可分為“旱澇保收”的待遇確定型（DB）以及“盡人事，聽天命”的繳費確定型（DC）。

　　而本次獲批的養(yǎng)老目標(biāo)基金，首批將以公募FOF形式運營，屬于個人自愿參加、自擔(dān)風(fēng)險的DC型個人補充養(yǎng)老，在發(fā)達(dá)國家已成為“第三支柱”的主流模式。

　　“三支柱”模式在1994年被推出后，一度成功解決了以智利為代表的拉美國家養(yǎng)老金枯竭問題，也成為加拿大、澳大利亞等發(fā)達(dá)國家現(xiàn)行養(yǎng)老金體系的基石。在該體系中，第一支柱的“兜底”作用相對弱化分離，而第二、第三支柱則憑借其市場化“賺錢效應(yīng)”成為中流砥柱。

資料來源：World Bank，創(chuàng)見研究院

　　相比之下，我國第一支柱基本養(yǎng)老金一家獨大，第二支柱發(fā)展相對滯后，第三支柱仍嗷嗷待哺。在我國人口老齡化趨勢加劇與財政政策已開始被質(zhì)疑“不夠積極”的背景下，僅負(fù)責(zé)提供基本保障的基本養(yǎng)老金難免獨木難支，加之企業(yè)年金覆蓋范圍短時間內(nèi)難以擴大，建立第三支柱成為當(dāng)務(wù)之急。

資料來源：World Bank，創(chuàng)見研究院

　　從國內(nèi)角度看，全國企業(yè)職工社保基金年度收支結(jié)余在2012年達(dá)到高點后開始加速下行，而黑龍江省已經(jīng)在2016年出現(xiàn)了“入不敷出”的情況，“未富先老”絕非危言聳聽，養(yǎng)老金體系急需源頭活水。

　　從國際視角看，中國大陸?zhàn)B老金資產(chǎn)占GDP比重僅占1.5%，不僅與美、加、澳等發(fā)達(dá)國家超100%的覆蓋率不在一個量級，也與同處亞洲的日本以及香港地區(qū)相距甚遠(yuǎn)——第二支柱企業(yè)、以及第三支柱個人的長期缺位，已使我國基本養(yǎng)老金不堪重負(fù)。

數(shù)據(jù)來源：Wills Towers Watson，創(chuàng)見研究院

　　最后，從給付模式的變革看，近年來，隨著人口老齡化演化為全球性問題，“旱澇保收”、由政府或企業(yè)負(fù)責(zé)支付固定養(yǎng)老金的DB計劃愈發(fā)難以支撐，而“盡人事、聽天命”、市場化運營、由個人自擔(dān)風(fēng)險收益的DC計劃開始漸成主流。

數(shù)據(jù)來源：Wills Towers Watson，創(chuàng)見研究院

　　因此， 無論從構(gòu)建我國養(yǎng)老金體系第三支柱的現(xiàn)實需求，還是從全球養(yǎng)老金體系高GDP覆蓋率與DB轉(zhuǎn)DC的國際趨勢來看，養(yǎng)老目標(biāo)基金的推出都適逢其時。

　　投資風(fēng)格：多元價值VS動態(tài)擇時

　　作為公募基金助力養(yǎng)老金“第三支柱”的重要形式，從國內(nèi)外歷史經(jīng)驗來看，養(yǎng)老目標(biāo)基金的投資風(fēng)格有跡可循：在國際養(yǎng)老基金領(lǐng)域享有盛名的加拿大養(yǎng)老基金投資公司（CPPIB）與適應(yīng)本土生態(tài)的“國家隊”——社保基金，應(yīng)能代表我國養(yǎng)老目標(biāo)基金的未來方向。

　　在號稱“全球最復(fù)雜”的加拿大養(yǎng)老體系中，CPPIB扮演了核心角色：從90年代末為挽救“坐吃山空”的加拿大養(yǎng)老系統(tǒng)“臨危受命”到2018財年，CPPIB旗下管理凈資產(chǎn)已增至3561億加元，10年年化收益率達(dá)到8.0%，成為養(yǎng)老基金的全球楷模。

數(shù)據(jù)來源：CPPIB，創(chuàng)見研究院

　　CPPIB的長期領(lǐng)跑背后，多元化大類資產(chǎn)配置當(dāng)記首功。在2018財年報告中，CPPIB遍布全球的資產(chǎn)組合再度展示了這點：重點配置在長周期具有天然優(yōu)勢的證券投資，同時在適當(dāng)配置股權(quán)投資、國債等傳統(tǒng)資產(chǎn)類別的基礎(chǔ)上，引入相當(dāng)比例的房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施等另類投資，打法比人們印象中“一板一眼”的養(yǎng)老金大膽、實用得多。

數(shù)據(jù)來源：CPPIB，創(chuàng)見研究院，截至2018年3月31日

　　價值投資是CPPIB成功的第二法寶，通過“Buy and Hold”價值投資策略的長期實踐，CPPIB最小化了基金過程中的管理與交易費用，從而使投資總收益最大幅度地轉(zhuǎn)化為了凈利潤；留存的凈利潤又加入到新一輪資產(chǎn)配置中來，通過復(fù)利產(chǎn)生更為可觀的長期回報，從而形成資產(chǎn)增值的良性循環(huán)。

數(shù)據(jù)來源：CPPIB，創(chuàng)見研究院

　　最后，獨立專業(yè)的運營是CPPIB的隱型發(fā)動機：CPPIB雖掛國家之名，行的卻是市場化之實，通過不受政策干涉、不承擔(dān)政治任務(wù)的獨立運營，CPPIB不僅在投資策略上毫無拘束，更可憑借自身財力高薪聘請最優(yōu)秀人才——頂尖人才的不斷涌入，不僅使得CPPIB理念始終領(lǐng)先、業(yè)績蒸蒸日上，也使其同時擔(dān)負(fù)起了加拿大養(yǎng)老系統(tǒng)的“C位角色”，實現(xiàn)了專業(yè)價值與社會價值的雙豐收。

　　從國內(nèi)經(jīng)驗來看，社保基金作為國家戰(zhàn)略儲備資金，自2000年成立以來，憑借多次“抄底逃頂”的操作穿越牛熊，“國家隊”的神話就此鑄就。

　　如果說中國還存在價值投資，那么社保基金的存在就是最佳證明：2009年以來，社保基金僅在2009年與2014年的兩輪“快牛”中跑輸上證指數(shù)，其余年份無一虧損，自成立以來平均收益率始終保持在8%以上，與CPPIB近10年8%的年化收益率驚人一致之余，不禁讓人感慨：幸福的機構(gòu)總是相似的，而不幸的散戶則各有各的不幸。

數(shù)據(jù)來源：全國社會保障基金理事會，Wind，創(chuàng)見研究院

　　相較國際同行，社保基金投資范圍和投資比例限制更為嚴(yán)格，投資集中于國內(nèi)證券市場，且股權(quán)類投資比例不得超過四成，這意味著社保基金多元化資產(chǎn)配置空間受限，操作難度更大。

　　在橫向多元化“此路不通”的限制下，社保基金選擇了縱向“擇時”，簡單來說，就是在股指過快上漲時適當(dāng)降低倉位，而在股指跌破自身價值時“越跌越買”。如此的動態(tài)配置策略雖然將使社保基金在牛市中跑輸股指，卻能在長期避免組合過大回撤，通過“削峰填谷”賺到股市估值修復(fù)與業(yè)績成長的錢，從而在“長期穩(wěn)健”上與CPPIB殊途同歸。

　　養(yǎng)老目標(biāo)基金：信念大于信心

　　無論是強調(diào)多元價值的CPPIB，還是擅長動態(tài)擇時的社保基金，兩者成功的秘訣都在于秉承長期價值投資，這也將成為養(yǎng)老目標(biāo)基金的信念基石。

　　短期來看，養(yǎng)老目標(biāo)基金雖然“遠(yuǎn)水解不了近渴”，但足以使過度悲觀的市場“望梅止渴”，增量資金帶來的信心提振不容忽視，卻也難以量化，指望養(yǎng)老目標(biāo)基金充當(dāng)“國家隊”的角色既不符合其“第三支柱”的市場化角色定位，也不利于其在長期價值投資中取得成功。

　　長期來看，從機構(gòu)角度，養(yǎng)老目標(biāo)基金將由公募基金中的佼佼者進(jìn)行運營，有利于A股投資的機構(gòu)化與專業(yè)化轉(zhuǎn)型、基金業(yè)績考評長期化，以及價值投資與責(zé)任投資（ESG）理念傳播。

數(shù)據(jù)來源：MSCI，創(chuàng)見研究院，MSCI責(zé)任投資（ESG）指數(shù)長期跑贏普通MSCI指數(shù)

　　而從個人角度看，由于養(yǎng)老目標(biāo)基金存在1-5年不等的封閉期，個人投資者逐利短視的缺點將被“強行克服”，與“股投不炒”的理念相契合的同時，更有利于個人投資者在目前A股的價值洼地中獲取股票資產(chǎn)的長周期收益：從歷史經(jīng)驗看，持有在上證綜指3000點以下所發(fā)偏股基金滿三年的收益率高達(dá)87.28%。

數(shù)據(jù)來源：Wind，創(chuàng)見研究院

　　信心難度量，信念恒久遠(yuǎn)：養(yǎng)老目標(biāo)基金的獲批發(fā)行，不僅是構(gòu)建我國養(yǎng)老體系第三支柱的奠基之作，也將成為我國證券市場專業(yè)化、機構(gòu)化方向上正本清源的關(guān)鍵一步——價值投資與責(zé)任投資信念所帶來的經(jīng)濟價值與社會價值雙豐收，比起短期信心提振，更值得我們期待。

　　(本文作者介紹：淳石資本研究部負(fù)責(zé)人，創(chuàng)見研究院首席研究員。)