文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 程實、王宇哲

　　我們認為，歐洲主要國家的政治風險在今年或將重燃，并可能與外部不確定性產生共振，影響其經濟穩健復蘇的勢頭，去年表現強勢的歐元也面臨壓力。

歐洲政治風險或將重燃

　　“溪云初起日沉閣，山雨欲來風滿樓”。3月5日，意大利議會選舉初步結果出爐，盡管中右聯盟贏得了最終的勝利，但懸浮議會已成定局，力主脫歐政黨超預期的選情可能帶來民粹主義重新抬頭。學理表明，政策不確定性是長期經濟不確定性的主要來源，對投資、耐用品消費有直接的抑制作用，并容易被金融市場放大。

　　歷史經驗也揭示，與其他情況下的復蘇相比，伴隨高度不確定性的復蘇勢頭更弱、速度更慢。我們認為，意大利選舉或將成為今年歐洲政策不確定性再度上升的起點?？紤]到內、外政策不確定性的共振，歐洲經濟穩健復蘇的可持續性將受影響，去年表現強勢的歐元也面臨壓力。

　　政策不確定性是長期經濟不確定性的主要來源。不確定性難以被直接觀察，按成分通常可以劃分為長期和短期。NBER工作論文的實證結果表明，從宏觀驅動因素來看，一般而言石油價格波動對于短期不確定性有重要的影響，其原因可能在于油價變動大致遵循一個均值回歸的隨機過程；政策不確定性主要影響長期不確定性，既源于其變化較慢且劇烈的屬性，也與近年來主要政策議題對于長期發展的關切相符；匯率波動則同時影響短期和長期的不確定性。從當前全球經濟環境來看，英國脫歐對其國內及全球基本面的影響尚未完全體現，稅改落地之后，特朗普發起貿易戰，其對外經貿政策走勢不確定性較高。

　　3月5日，意大利議會選舉初步結果出爐，盡管中右聯盟贏得了最終的勝利，但其得票率未達組閣標準，懸浮議會已成定局。作為票數位列第一的單一政黨，極右翼的五星運動得票率超過30%，而疑歐的右翼政黨北方聯盟在中右聯盟中支持率也遙遙領先。力主脫歐政黨超預期的選情可能帶來民粹主義重新抬頭，歐洲政策不確定性上升。

　　政策不確定性對投資、耐用品消費有直接的抑制作用，且容易被金融市場放大?；谖⒂^企業層面的研究表明，投資、研發活動（R&D）、雇傭等都會隨著不確定性的增加而受到負面影響?？傮w而言，主要受政策不確定性影響的長期不確定性對于總投資有抑制作用，主要源于折舊率較低（如固定資產）、調整成本高（如無形資產）等特性。

　　從長期不確定性對企業行為的影響渠道看，R&D較投資更加敏感，而投資較雇傭更加敏感。因而，地緣政治沖突等提高長期政策不確定性的事件無疑將通過影響R&D和投資阻礙全要素生產率提升，進而減弱經濟增長動能。不確定性對住戶部門的需求也有類似影響，比如高度不確定性將減少耐用品的消費等。

　　此外，政策不確定性還會和不完全的金融市場相互作用：一方面，長期不確定性會降低預期投資收益，增加抵押品估值的難度；另一方面，高杠桿和金融約束將加大長期不確定性對公司借款能力的影響，進而導致投資收縮。

　　意大利大選結果影響其經濟復蘇進程。IMF的研究表明，產出增速與宏觀經濟不確定性之間存在負相關，用不同指標衡量的不確定性每變動1個標準差，產出增長率會下滑0.4-1.25個百分點。不確定性不僅影響經濟衰退的程度，也與復蘇速度和持續性密切相關。Bloom（2012）指出，歷史經驗表明，與其他情況下的復蘇相比，伴隨高度不確定性的復蘇勢頭更弱、速度更慢。

　　2017年，隨著全球政策不確定性的下降，全球經濟也迎來真實的普遍復蘇（詳見附圖）。其中，歐元區的同比增速更是超出其危機期間（2008-2016）增速平均值約2%。而從區內主要國家來看，政策不確定性大幅度降低的西班牙、意大利正是經濟增速提振幅度最大的國家（詳見附圖）。

　　但值得注意的是，政策不確定性暫時下降所帶來的復蘇尚未表現出可持續性。2017年，作為歐元區第三大經濟體的意大利經濟增速創下2010年以來新高，但仍落后于歐元區整體增速約1個百分點，GDP甚至低于危機前水平。從相對債務水平和銀行業風險程度來看，意大利是歐盟內部表現最差的國家之一。

　　今年2月，極右翼分子槍殺移民事件也令意大利社會不穩定情緒有所上升。根據去年10月意大利通過的新選舉法，政黨需獲得40%以上的議會席位才能組閣。而從剛出爐的結果看，意大利將出現懸浮議會，組閣的延遲將帶來新的不確定性，進而拖累經濟復蘇。

　　內、外政策不確定性共振帶來歐洲增長隱憂。在全球經濟、金融、政治紐帶日漸強化的背景下，經濟政策的外溢性也不容忽視。IMF的工作論文對全球前三大經濟體——美國、歐洲、中國經濟政策不確定性的影響進行了研究，結果表明，其負面作用一般持續兩年左右，其中三分之二的效果將外溢至其他經濟體。

　　而相較中、美，歐洲經濟政策不確定性對其他區域投資和消費的增長影響有限，但其自身受其他兩國經濟政策不確定性的負外溢性卻更加突出。在特朗普發動貿易戰的背景下，外部環境的不確定性與歐洲內部地緣政治風險容易形成共振。2017年以來，盡管歐洲內部政策不確定性總體呈現下降態勢，但法國大選、英國脫歐談判、加泰羅尼亞獨立公投等都曾引致政策不確定性的階段性上升。事實上，今年1月起，意大利大選風險也已令政策不確定性出現重新抬頭的跡象。

　　隨著意大利右翼政黨得票超預期，民粹主義、退歐勢力正在重新蓄力。從其他國家來看，經過黨內投票表決，德國社民黨最終同意與保守派政黨陣營組成聯合政府，德國5個月以來的政治僵局終結，為歐盟和歐元區的穩定和改革前景奠定了一定基礎。但默克爾的第四個總理任期仍面臨不少難題，比如難民問題仍會對其政策空間形成掣肘。綜上，我們認為，歐洲主要國家的政治風險在今年或將重燃，并可能與外部不確定性產生共振，影響其經濟穩健復蘇的勢頭，去年表現強勢的歐元也面臨壓力。

　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經濟學家。研究領域為全球宏觀、中國宏觀和金融市場。)