文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 任澤平、熊柴

　　中國做對了什么？為什么越來越多的人看多中國經濟新周期？我們認為，中國在過去這兩年主要做對了三件事情：找到了中國經濟問題的癥結，找到了正確的解決方案，具備了堅決的執行力。

　　中國2017年四季度GDP同比6.8%，預期6.7%，前值6.8%。2017年全年GDP同比6.9%，前值6.7%。12月規模以上工業增加值同比6.2%，預期6.1%，前值6.1%。1-12月城鎮固定資產投資同比7.2%，預期7.1%，前值7.2%。12月社會消費品零售總額同比9.4%，預期10.2%，前值10.2%。

　　對此，我們點評如下：

　　1、核心觀點：宏觀經濟數據持續超預期，整個市場在按照經濟多頭思維交易，股票強、債市弱、匯率強，繼消費、商品之后大金融板塊走強。長達一周年的新周期論戰，市場正給出最終的公平公正的答案。

　　中國做對了什么？為什么越來越多的人看多中國經濟新周期？我們認為，中國在過去這兩年主要做對了三件事情：找到了中國經濟問題的癥結，找到了正確的解決方案，具備了堅決的執行力。標志性事件之一就是2015年12月份，中央經濟工作會議提出的未來以供給側結構性改革為主線，提出了五大任務：去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板，以及組織和思想的統一。

　　2016、2017年去產能和去庫存在五大任務里完成效果相對較好。2018年隨著經濟L型企穩，政策重心也在發生變化，未來更多的政策著力點轉向去杠桿、降成本、補短板。所以，2017年12月中央經濟工作會議提出，未來三年三大攻堅戰是防范化解重大風險、精準扶貧和污染防治。

　　我們在2014年提出“新5%比舊8%好”，2015年提出“經濟L型”，預判2016年中國經濟可能會見底，2017年2月提出“新周期”（《新常態 新周期 新牛市——2017年宏觀經濟和大類資產展望》）。從少數派到廣為接受。總有種力量激勵我們勇敢前行，那就是對獨立客觀研究的信仰和堅守。

　　作為當前市場上最早最堅定最旗幟鮮明的中國經濟多頭，我們繼續維持新周期判斷：經過六年多經濟調整和產能出清，疊加供給側改革和環保督查，中國經濟正步入L型的一橫，站在新周期的底部和起點上。

　　新周期的核心是：產能周期的第三個階段，產能出清、行業集中度提升、剩者為王、企業盈利改善、銀行不良率下降、資產負債表修復、為新一輪產能擴張蓄積能量。從需求的角度看，美歐經濟復蘇帶動出口，房地產補庫存和租賃房建設支撐地產投資，產能出清和盈利改善推動企業資本開支筑底恢復，2017年3季度-2018年上半年步入MINI去庫存周期，進入消費主導的經濟發展階段。中期通脹預期溫和上升。積極財政政策從基建轉向減稅，貨幣政策從寬松轉向中性穩健以及實際趨緊，金融監管加強，供給側改革推動經濟從高速增長階段轉向高質量發展階段。

　　2、經濟增速結束連續六年下滑，觸底回升。

　　2017年四季度GDP同比6.8%，超過預期6.7%，持平于前值6.8%。2017年全年GDP同比6.9%，超過預期6.8%和前值6.7%，這是中國經濟自2010年后連續六年下滑后企穩略升。

　　從生產法看，2017年四季度一二三產業分別同比增長4.4%、5.7%、8.3%，分別較三季度變化0.5、-0.3、0.3個百分點；從貢獻率看，2017年一二三產業對GDP同比貢獻率分別為4.8%、35.2%、60%，分別較2016年變化0.4、-2、1.6個百分點，第三產業貢獻率再創新高，服務業在經濟中主導地位更加突出。

　　從支出法看，2017年最終消費支出、資本形成總額、貨物和服務凈出口對經濟增長的貢獻率分別為58.8%、32.1%、9.1%，消費比投資貢獻高出26.7個百分點。

　　3、工業生產平穩，結構優化，傳統重化工業低增，高端制造延續高增。

　　2017年12月規模以上工業增加值同比6.2%，超過預期和前值6.1%。2017年全年全國規模以上工業增加值同比6.6%，比上年加快0.6個百分點。在冬季更嚴格的環保限產停產下，12月制造業增加值同比6.5%，較上月下滑0.3個百分點。

　　分行業看，傳統工業低增。化學原料和化學制品制造業增長3.7%，非金屬礦物制品業增長0.8%，黑色金屬冶煉和壓延加工業下降1.5%，有色金屬冶煉和壓延加工業增長5.4%，紡織業增長3.9%。

　　高端制造延續高增。計算機、通信和其他電子設備制造業增長12.4%，汽車制造業增長9.6%，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業增長9.1%，電氣機械和器材制造業增長9.9%，通用設備制造業增長8.5%，專用設備制造業增長10.7%。

　　從產量上看，12月工業機器人產量同比增速較上月上升10.7個百分點至56.5%，新能源汽車產量同比增速下滑38.4個百分點至71.2%、但仍保持高增；水泥、平板玻璃、生鐵、粗鋼等產量增速較上月繼續下滑，鋼材、焦炭產量增速雖較上月回升，但繼續負增長。

　　4、世界經濟復蘇，出口持續改善。

　　2017年12月出口同比10.9%，比上月降1.4個百分點，為年內第三高點。出口改善得益于全球經濟持續復蘇，12月美國、歐元區、日本制造業PMI分別為59.7%、60.6%、54%，均再創新高。

　　與“這一輪美歐經濟復蘇主要受中國拉動”的競爭性觀點不同，我們的研究發現，這一輪美歐經濟復蘇，主要是基于自身資產負債表修復，具備可持續性，美國2008年金融危機以來寬貨幣+嚴監管的政策組合在推動經濟復蘇的同時避免了金融結構脆弱性，造就了這一輪美國超長的經濟復蘇和美股牛市，未來政策組合正轉向收貨幣+寬財政。

　　從出口產品類別看，12月高新技術產品出口增速明顯上升、機電產品出口增速小幅下滑、勞動密集型產品出口增速大幅下滑，出口結構繼續改善。12月末外匯儲備31399.5億美元，較11月末上升207億美元，連升11個月，且連續11個月站穩在3萬億美元以上，中國經濟預期改善為人民幣匯率提供支撐。

　　2017年中國出口、進口同比分別為7.9%、15.9%，均結束了連續兩年負增長的態勢。其中，價格對進口增長的貢獻率為52.6%，價格對出口增長的貢獻率為37.3%。在外需穩定復蘇、內需偏穩的背景下，預計2018年進出口仍將保持復蘇勢頭。

　　5、商品房銷售總體呈回落趨勢，房地產補庫、租賃房建設、行業并購等支撐地產投資。

　　2017年12月商品房銷售面積同比6.1%，較上月上升0.8個百分點，這主要在于房企年末沖業績等原因。總體看，受益于棚改貨幣化比例提高，在三四線城市商品房銷售拉動下，2017年全年商品房銷售面積達16.9億平的歷史峰值，同比7.7%。在信貸收緊、棚改規模下滑、高基數等因素下，2018年商品房銷售大概率回到負增長軌道，但區域分化將更為明顯。

　　2017年12月全國商品房待售面積同比-15.3%，延續下滑態勢。根據我們的樣本城市觀察，2017年12月全國一線、二線、三四線城市商品房可售庫存去化周期分別為10.7、12、13.6個月，房企庫存仍明顯偏低。2017年1-12月全國土地購置面積累計同比15.8%，較上月下滑0.5個百分點。2017年12月房地產開發企業到位資金同比增長12.5%，較上月上升1.7個百分點，連續三個月上升。

　　2017年12月房地產開發投資同比2.4%，較11月下滑2.2個百分點。這其中既有高基數原因，也有環保停工因素；2017年12月房屋新開工面積同比8.6%，較上月下滑10.2個百分點。2017年全年房地產開發投資同比7%，較2016年的6.9%略升0.1百分點。2016年底市場上多數預測2017年房地產投資負增長，而我們當時提出《為什么我們對2017年房地產投資不悲觀？》。

　　預計房地產補庫存、租賃房建設、行業并購等因素將支撐2018年地產投資。住建部安排2018年棚改580萬套，雖不及前值609萬套，但超過市場500萬套的預期，但貨幣化比例大幅下降。

　　6、12月制造業投資增速回升，企業盈利改善、資產負債表修復等為新一輪資本開支周期積蓄力量，高端制造業投資繼續加快，高耗能制造業投資降幅收窄。

　　2017年12月，制造業累計投資同比4.8%，較上月和上年分別加快0.7、0.6個百分點。其中，12月高技術制造業累計同比增長17.0%，較上月和上年分別加快1.1、2.8個百分點；裝備制造業累計同比8.6%，較上年加快4.2個百分點；高耗能制造業投資同比下降1.8%，跌幅較上月收窄0.5個百分點，但較上年擴大0.9個百分點。

　　2016-2017年制造業投資已經觸底，但受銀行對“兩高一剩”行業限貸、環保督查、供給側去產能等制約抑制，新增產能一直受限。隨著產能出清、企業盈利改善、資產負債表修復、出口復蘇，我們預計2018年下半年-2019年將開啟新一輪企業資本開支周期。未來新一輪產能投資不再是傳統落后過剩的產能擴張，而是帶有新時代、新周期、新經濟的內涵，代表著高質量發展的未來。

　　7、基建投資增速略降，受經濟L型企穩、財政整頓影響。

　　2017年12月基建投資同比15.4%，較上月回落1個百分點，延續下半年基建投資增速逐漸小幅回落態勢。其中，交運、倉儲和郵政業投資以及水利、環境和公共設施管理業投資同比分別回落0.8和1.3個百分點。2017年11月，全國公共財政收入、支出同比分別為-1.4%、-8.3%，分別較10月回落6.8、2.4個百分點。

　　2017年12月中央經濟工作會議要求，積極的財政政策取向不變，調整優化財政支出結構，確保對重點領域和項目的支持力度，壓縮一般性支出，切實加強地方政府債務管理。

　　8、消費略降，受汽車拖累，網購高增，消費升級明顯。

　　2017年12月社會消費品零售總額名義增長9.4%，低于預期和前值10.2%。扣除價格因素實際增長7.8%，較上月下滑1個百分點。分消費類型看，12月商品零售同比增長9.3%，比上月回落0.9個百分點；餐飲收入同比增長10.1%，比上月上升0.1個百分點。

　　在限額以上單位商品零售中，汽車消費同比2.2%，較上月下滑2個百分點，自2017年6月達9.8%基本持續下滑；在房地產鏈條相關消費中，家具類、建筑裝潢類、家電音像類分別同比12.5%、5.2%、8.7%，較上月分別上升0.6、1.6、0.3個百分點；在其他品類中，文化辦公用品類、飲料類、中西藥品類、糧油食品類分別同比12.7%、9.6%、13.5%、9.7%，較上月分別上升3.2、2.8、2.5、2.2個百分點，通訊器材類、化妝品類、金銀珠寶類、日用品類分別同比13.4%、13.8%、0.4%、5.4%，較上月分別下滑20.5、7.6、4、2.5個百分點。

　　從全年看，2017年社會消費品零售總額名義增長10.2%，增速比上年回落0.2個百分點。其中，消費升級類項目較快增長，通訊器材、體育娛樂用品及化妝品類商品分別增長11.7%、15.6%和13.5%。同時，網購繼續高增，2017年全國網上零售額增長32.2%，增速比上年加快6.0個百分點。其中，實物商品網上零售額增長28.0%，占社會消費品零售總額的比重為15.0%，比上年提高2.4個百分點；非實物商品網上零售額增長48.1%。

　　中國經濟正步入消費主導的經濟發展階段：服務業占GDP比重已超過50%；消費增速已超過固定資產投資；人均GDP約9000美元；從住行向服務消費升級，買健康快樂和不油膩的品質美好生活；經濟新周期，居民就業和收入改善；13.9億人口的龐大市場與規模效應；一二三四五六線城市的梯度效應。

　　9、PMI略降但延續景氣，受環保限產停產等影響。

　　2017年12月制造業PMI為51.6%，預期51.7%，前值51.8%。12月制造業PMI略降但仍連續第17個月處于擴張區間。2017年全年制造業PMI年均值為51.61%，高于2016年總體水平1.3個百分點，達2010年以來最好水平，制造業景氣回暖。

　　分行業和企業規模看，高技術產業加快，大企業好于小企業。生產指數和新訂單指數均有所回落，這主要在于供給側改革和環保限產下傳統高耗能行業的收縮，但仍處于較高的景氣擴張區間。新出口訂單指數和進口指數均連續兩個月提升，均為年內次高點，表明內外需景氣皆不弱。

　　12月主要原材料購進價格指數和出廠價格指數分別高于11月2.4、0.6個百分點，這主要是受到石油加工、化學原料及制品、鋼鐵等傳統高耗能行業的價格上漲影響。12月原材料庫存指數和產成品庫存指數分別較11月下滑0.4、0.3個百分點，表明庫存繼續去化，預計從2017年中期開始的本輪MINI弱去庫周期將持續到2018年中期。建筑業景氣度高位攀升，12月建筑業商務活動指數為63.9%，比上月上升2.5個百分點。12月建筑業新訂單指數為58.1%，比上月上升3.0個百分點。

　　10、新周期和油價推動通脹預期溫和上升。

　　2017年12月CPI同比漲1.8%，較上月略升0.1個百分點；PPI同比漲4.9%，較上月下滑0.8個百分點，這主要在于基數效應。2017全年CPI同比漲1.6%，較上年下滑0.4個百分點；PPI同比漲6.3%，結束了自2012年以來連續5年下降的態勢。

　　在世界經濟復蘇、政經新周期、環保限產支撐豬價、去產能導致工業品價格長期維持高位以及向中下游成本傳導、原油價格上漲等基本面和結構性因素推動下，預計2018年通脹將溫和上升。同時，貨幣政策回歸中性穩健、監管趨嚴、影子銀行縮表、M2增速降至個位數，貨幣因素有助于通脹保持穩定。

　　11、監管趨嚴表外收縮，新周期融資需求旺盛。

　　2017年12月新增信貸5844億元，預期10000億元，前值11200億元。社會融資規模增量為11400萬億元，預期15000億元，前值16000億元。M2同比增長8.2%，預期9.2%，前值9.1%，增速創歷史新低。銀行年末額度限制等指標擾動信貸投放及M2增速，實體融資需求仍旺盛，預計2018年1月信貸及社融將明顯提升。考慮到新周期帶來實體融資需求旺盛、監管趨嚴表外回表、新一輪金融去杠桿政策密集出臺等因素，資金供求緊平衡可能導致利率中樞水平易上難下。

　　12月金融數據低于預期，主要由于年末銀行信貸額度限制、MPA考核、資本充足率等因素形成短期擾動。按照歷史慣例，銀行年末多進行項目儲備預留年初投放，加之近期資管新規征求意見稿、委托貸款管理辦法均旨在封堵非標融資渠道，表外融資難增，表外回歸表內程度進一步深化，預計2018年初信貸投放將顯著提升。

　　2017年12月M2增速創歷史新低，并且顯著低于名義GDP規模，主要收縮因子來自金融去杠桿，減少金融部門內部資金循環的嵌套，有利于形成穩定的貨幣派生環境。預計金融去杠桿下，M2將繼續維持低位運行區間。

　　12、2017年出生人口不及預期，生育政策待進一步放松。

　　2017年出生人口1723萬人，未能達到有關部委預期向上增長，反而較2016年的1786萬人減少63萬人，這表明二胎政策的效果在2017年達峰值，需考慮進一步放松生育政策。與此同時，老齡化程度在進一步加深，2017年60周歲、65周歲及以上人口占總人口比例分別為17.3%、11.4%，均較2016年上升0.6個百分點。

　　風險提示：美國加息縮表超預期；貨幣收緊或監管超預期；改革低于預期。

　　(本文作者介紹：恒大集團首席經濟學家，恒大經濟研究院院長。曾擔任國務院發展研究中心宏觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經理、首席宏觀分析師。)