文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 程實、錢智俊

　　目前缺少一個清晰而統一的分析框架，對各國貨幣政策的松緊度進行精準量化，以克服歷史經驗和單一指標的判斷偏誤。

如何衡量一國貨幣政策松緊度

　　“執利器以善其事，乘騏驥以速其行”。隨著2017年美聯儲開啟加速加息，全球貨幣政策正在逐步告別超寬松時代。政策轉向之際，各主要經濟體貨幣政策的相對變化日趨復雜難辨，不同國家貨幣政策正常化的進度排序和步伐快慢亦亟待準確測度。

　　我們認為，以上問題之所以懸而未決，關鍵在于缺少一個清晰而統一的分析框架，對各國貨幣政策的松緊度進行精準量化，以克服歷史經驗和單一指標的判斷偏誤。結合學術理論和當前現實，我們在本文中提出“雙利差”模型。在這一新框架下，名義自然利率與政策利率的差值，衡量了利率政策工具的松緊度；政策利率與影子利率的差值，衡量了非利率政策工具的松緊度。由此，一國貨幣政策松緊度可以得到兩層次的度量，并與中性政策、歷史水平、國際水平進行三維度的比較。

　　并且，雖然各國國情迥異，但是其貨幣政策正常化的終點皆能以“雙重零利差”為統一標志。得益于此，可以構建全球貨幣政策松緊度的評估體系，并對各國貨幣政策正常化的進程予以測算和比較，有助于投資者優化資產配置方向、規避金融市場風險。本篇報告聚焦于“雙利差”模型的基本思想，本系列的后續報告將逐步推出這一完整的評估體系。

　　貨幣政策松緊度的量化。2017年，以危機十年之際為起點，全球貨幣政策從超寬松向正?；臐u次轉變已成大勢所趨。各主要經濟體貨幣政策松緊度的精準度量，亦隨之成為亟待解決的基本問題。從必要性看，正如我們此前報告所指出，美、中、歐、日等經濟體的貨幣政策正?；M程迥然不同，疊加各國政策工具的顯著差異，因此無論單一指標還是歷史經驗，均難以準確評估當前各國貨幣政策的松緊程度和相對位置，極易導致判斷偏誤。從價值性看，2018年全球復蘇開啟強勁而又危險的“換擋提速”，金融風險上升為主要風險。唯有理清各國貨幣政策松緊度的相對變化，投資者才能準確捕捉適宜的政策環境，進而優化大類資產的配置方向；及時預判緊縮政策的外溢和共振，進而規避金融市場的變盤風險。

　　為滿足上述現實需求，全球貨幣政策松緊度的量化測算，根本任務在于將多樣性的貨幣政策工具納入統一性的量化評估體系，進而展現出各國貨幣政策相對于若干合理參照標準的偏離程度和變化趨勢?；谖C后全球貨幣政策的新特征，這一量化評估體系必須突破以下關鍵難點：

　　“兩層次”的度量。本輪金融危機以來，量化寬松、前瞻指引等非常規貨幣政策工具得到廣泛應用。同時，對于中國等發展中國家，存款準備金率、窗口指導等數量型調控依然在發揮重要作用。有鑒于此，一個全面公允的貨幣政策松緊度量化體系，必須涵蓋兩個層次的度量：1）利率政策工具的松緊度：2）非利率政策工具的松緊度，包括非常規工具和數量型調控。其中，第二層次的度量需要克服統一性難題。

　　一方面，需要將不同類型非常規工具的政策效果，轉換為統一的量化指標，使其與常規工具形成可比性。另一方面，數量型調控的效果亦需通過第二層次的度量，進入與價格型調控相統一的評估體系。如果上述統一性問題不能得以解決，那么量化體系就會陷入“價格VS數量”、“定量VS定性”等結構割裂，難以成為各國貨幣政策的一般性評估標尺。

　　“三維度”的比較?？v覽當前學界和業界的討論，一國貨幣政策的松緊程度，往往可以從不同維度進行解析。因此，如果不能對分析維度進行清晰界定，就會出現論點概念偷換、論據張冠李戴，或導致實證研究以偏概全，或導致觀點交鋒文不對題。有鑒于此，在一個合理的量化體系中，三個維度的政策松緊需得到分別衡量。

　　其一，絕對松緊，即當前貨幣政策與中性貨幣政策進行比較，判斷其在絕對水平上是偏松、中性或是偏緊。其二，邊際松緊，即當前貨幣政策的松緊度與此前的歷史水平進行縱向比較。其三，相對松緊，即一國貨幣政策的松緊度與同期的他國水平進行橫向比較。

　　“雙利差”模型的構建。圍繞上述的關鍵問題，我們構造“雙利差”模型，用以對各國貨幣政策的松緊程度進行量化測算。其核心思路在于：將各類貨幣政策工具的效果統一轉換為價格信號（利率），然后通過價格差異（利差）的擴大或縮小，刻畫出兩個層次的貨幣政策松緊度。具體而言，這一模型的機理表述如下：

　　首先，構建“第一層利差”，衡量利率政策工具的松緊度。第一層利差=名義自然利率-政策利率。其中，名義自然利率=自然利率+通脹率。根據學理，自然利率即為中性利率，能夠使投資等于儲蓄，實現央行的一般物價穩定目標。

　　由此，若利差為正值，則政策利率低于名義自然利率，較中性水平更松；若利差為負值，則政策利率高于名義自然利率，較中性水平更緊?；诖?，相比于僅盯住政策利率的評判方法，“第一層利差”具有雙重優勢。其一，能夠避免歷史經驗和主觀感受的判斷偏誤。在經濟劇烈波動后，一國貨幣政策的中性水平通常會發生重大變化。

　　例如，學術研究表明，本輪金融危機以來，美國、歐元區、英國等經濟體的自然利率整體下行。受此影響，根據歷史經驗推斷的正?；呃剩瑢τ谖C后的經濟體則可能產生事實上的緊縮效果。其二，這一利差剔除了不同國家、不同時期自然利率和通脹水平的固有差異對政策利率的影響。由此，不同發展階段、不同經濟周期和不同宏觀政策框架的經濟體，在利率政策工具的松緊度上可以進行橫、縱向比較。

　　其次，構建“第二層利差”，衡量非利率政策工具的松緊度。第二層利率=政策利率-影子利率。根據學術研究，雖然非常規政策工具以及數量型調控的作用并不直接反映于政策利率，但是可以依據這些工具對收益率曲線的扭曲效應，逆向推算出實現相同效應所需的利率水平，即為“影子利率”。

　　例如，本輪危機以來，隨著美、歐、日等經濟體采用大規模量化寬松，雖然政策利率受到零值下限的束縛難以進一步下降，但是影子利率卻越過零值，在負值區域隨政策力度波動，進而準確刻畫出量化寬松的效果變化。由此，若第二層利差為正值，則政策利率高于影子利率，非利率政策工具發揮寬松作用；反之，則非利率政策工具發揮緊縮作用。得益于“影子利率”，不同國家、方式各異的非常規政策工具，以及存款準備金率等數量型調控手段，均能轉化為利率價格信號，從而納入統一的比較分析體系。

　　基于以上設定，“雙利差”模型能夠準確衡量三個維度下的貨幣政策松緊度。其一，絕對松緊。若第一層利差（第二層利差）大于零值，則表明利率政策工具（非利率政策工具）較中性水平更加寬松，將推動通脹率上行，反之則反是。其二，邊際松緊。若第一層利差（第二層利差）較前期值進一步正向擴大，則表明利率政策工具（非利率政策工具）的寬松力度邊際加強，反之則反是。

　　其三，相對松緊。若一國的第一層利差（第二層利差）較他國水平更高，則表明利率政策工具（非利率政策工具）的寬松力度強于他國，反之則反是。由此，以上三個維度均被特定的指標分別測算，避免了觀點和實證的錯配混淆，從而為貨幣政策松緊度提供了全面、清晰的評估。

　　貨幣政策正?；脑u估。2017年3月美聯儲開啟加速加息以來，各主要經濟體的貨幣政策正常化進程成為全球矚目的焦點。但是，三個基礎性問題依然尚待解答：第一，本輪貨幣政策正?；烤拱男﹥热?？第二，由于危機前后各主要經濟體均發生了深刻的結構性變化，貨幣政策正?；@然不是恢復到危機前的政策狀態，那么新階段的正?；泿耪邞绾未_定？換而言之，何處將是本輪政策正?；慕K點？第三，在經濟增速、通脹水平、制度體系等因素的干擾下，如何比較分析不同經濟體在政策正常化進程中的前后位序和步伐快慢？針對上述問題，可以通過將一般性的“雙利差”模型進行具體化應用，進而給出簡明合理的理論闡述和評估體系：

　　從理論內涵看，基于“雙利差”模型的分析視角，本輪全球貨幣政策正?；梢苑纸鉃閮身椫饕獌热荩阂皇秦泿耪叻较虻恼；簇泿耪邚某瑢捤上蛑行粤鲛D變，具體表現為政策利率向名義自然利率的回歸；二是貨幣政策工具的正?；?，即通過縮表等措施實現非常規工具的漸次退出，具體表現為影子利率向政策利率的回歸。

　　然后，針對這兩項主要內容，雖然各國國情千差萬別，但是貨幣政策正常化的終點可統一定義為“雙重零利差”：第一層利差收窄至零值，標志著第一項內容的完成；第二層利差收窄至零值，標志著第二項內容的完成。

　　從實證分析看，依據這一終點的設置，本輪貨幣政策正?；倪M程可以被準確量化。通過比較不同國家的利差距離零值的遠近，能夠衡量各個國家政策正?；倪M度排序；通過比較不同國家的利差收窄速度，能夠反映各個國家政策正?；牟椒タ炻?。遵循以上思路，以“雙利差”模型為基礎，以季度經濟數據為支柱，可以構建全球貨幣政策松緊度和正?；M程的評估體系，并給出涵蓋各主要經濟體的季度評估報告。

　　正如本文開篇所言，這一體系有助于投資者利用跨國政策差異，捕捉貨幣政策紅利，規避金融市場風險，從而優化“復蘇換擋”時期的全球資產配置。本篇研究聚焦于“雙利差”模型的基本思想和運行機理，在本系列的后續報告中，我們將陸續推出這一完整的評估體系。

　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經濟學家。研究領域為全球宏觀、中國宏觀和金融市場。)