文/新浪財(cái)經(jīng)專欄作家 管清友[微博]

　　無論從哪個(gè)方面看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與改革都太需要這一場(chǎng)牛市了。在中央通過大力反腐和財(cái)稅改革使得地方政府不再任性，巨量曾套牢于非標(biāo)和理財(cái)下的地方政府債權(quán)項(xiàng)目的儲(chǔ)蓄資金終于被釋放出來涌入了股市，這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型所面臨的千載難逢的機(jī)遇。

牛市，你可千萬不要走

　　19日上證指數(shù)暴跌7.7%，股指期貨創(chuàng)下了跌停的歷史記錄，金融板塊幾乎全線跌停。本輪暴跌的導(dǎo)火索來源于對(duì)新增兩融的限制和委托貸款的監(jiān)管，前者阻斷了金融體系和實(shí)體的風(fēng)繼續(xù)吹入股市，后者加劇了市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)和地方兩大部門引爆信用風(fēng)險(xiǎn)之憂。

　　雖然市場(chǎng)充斥著“慢牛論”，但不得不承認(rèn)的是今日的暴跌的確會(huì)極大地挫傷投資者對(duì)市場(chǎng)的熱情，而這可能給中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革和轉(zhuǎn)型的進(jìn)程造成不可估量的損失，畢竟中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前太需要這一場(chǎng)牛市了。

　　原因1：緩解資本外流的壓力

　　12月單月貿(mào)易順差3045億人民幣，F(xiàn)DI為133億美元，但12月當(dāng)月金融口徑外匯占款仍然下降1184億元，且新增外匯存款也少增186億元，只能說明實(shí)體確實(shí)遭遇了資本外流，而且這種資本外流還是發(fā)生在股市上漲階段。

　　一旦股市牛景不再，考慮到產(chǎn)能過剩大背景下中國(guó)實(shí)體資本回報(bào)率的下降、考慮到無風(fēng)險(xiǎn)利率的下降和剛性兌付打破下風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的上升，人民幣資產(chǎn)的回報(bào)率將出現(xiàn)系統(tǒng)性下降，再疊加美元大的升值周期開啟，居民會(huì)逆轉(zhuǎn)過去的“資產(chǎn)本幣化、負(fù)債外幣化”的配置行為，開始提前償還即將變得昂貴的美元債務(wù)。

　　盡管我們認(rèn)為美元強(qiáng)勢(shì)使得中國(guó)陷入貨幣危機(jī)的概率幾乎為0，因?yàn)橹袊?guó)擁有超過3萬億的外匯儲(chǔ)備，資本賬戶并未完全開放、接近20%的存款準(zhǔn)備金且央行[微博]對(duì)人民幣匯率中間價(jià)具有很強(qiáng)的干預(yù)能力。

　　但風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于資本流出的壓力可能會(huì)掣肘貨幣寬松的空間，尤其是在經(jīng)濟(jì)下行增大需要大劑量貨幣寬松拯救時(shí)，央行可能會(huì)迫于資本流出——抵補(bǔ)基礎(chǔ)貨幣缺口——貶值預(yù)期增強(qiáng)——資本加劇流出——更大的基礎(chǔ)貨幣缺口惡性循環(huán)的干擾下最終釋放的貨幣劑量不足以拯救羸弱的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，進(jìn)而加大了中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的風(fēng)險(xiǎn)。

　　但股市的上漲可以在強(qiáng)勢(shì)美元的大周期下，通過提高人民幣資產(chǎn)的吸引力緩解資本外流的壓力，為經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行和改革釋放更多的時(shí)間和空間。

　　原因2：化解存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

　　2013年底非金融企業(yè)債務(wù)占比GDP已上升至123%，已遠(yuǎn)高于負(fù)債率90%的國(guó)際警戒線。都說中國(guó)的債務(wù)根源于政府部門，其實(shí)中國(guó)最大的潛在債務(wù)危機(jī)源于企業(yè)部門。經(jīng)歷了2003年、2009年、2012年和2013年下半年等數(shù)輪杠桿擴(kuò)張之后，非金融企業(yè)已債臺(tái)高筑。

　　國(guó)有企業(yè)加杠桿是非金融企業(yè)債務(wù)高企的主因。一方面是金融危機(jī)后，非市場(chǎng)化部門作為穩(wěn)增長(zhǎng)的主力軍，國(guó)企的資產(chǎn)負(fù)債率在大規(guī)模刺激政策的推動(dòng)下大幅擴(kuò)張。另一方面是當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)已經(jīng)產(chǎn)能過剩，而具有產(chǎn)能供給不足和高盈利能力的行業(yè)又被管制，再加上全社會(huì)的高利率、高租金和高勞動(dòng)力成本，私營(yíng)部門的有效融資需求開始不斷走弱。國(guó)有企業(yè)加杠桿除了為了對(duì)沖外需的收縮，還需承擔(dān)轉(zhuǎn)移私營(yíng)部門杠桿的職責(zé)。

牛市，你不要走

　　為防止系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)累積，實(shí)現(xiàn)“空中加油式”去杠桿，依靠國(guó)企改革，提高國(guó)企的盈利能力，至關(guān)重要。產(chǎn)能大規(guī)模出清與底線思維違背，“不破不立”迅速去杠桿不可行。過去幾輪的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張均有國(guó)企加杠桿的身影，但國(guó)企暮氣沉沉、杠桿運(yùn)用效率不高是企業(yè)債務(wù)率持續(xù)攀升的重要原因。若通過國(guó)企改革，提升了國(guó)企杠桿運(yùn)用效率和盈利能力，使其利潤(rùn)轉(zhuǎn)為留存收益的速度快于負(fù)債擴(kuò)張，則企業(yè)部門債務(wù)率自然回落。

　　國(guó)企改革的核心是促進(jìn)政企分離，而國(guó)資證券化實(shí)現(xiàn)政企分離的改革阻力小，通過發(fā)行股票和可轉(zhuǎn)換債券可實(shí)現(xiàn)增資降杠桿，是政府愿意接受的國(guó)企改革方式。國(guó)資證券化之后，國(guó)企產(chǎn)權(quán)將直接由政府控制的單一主體變?yōu)槎嘣�主體，多元化產(chǎn)權(quán)則意味著政企分開，有助于國(guó)企形成股東會(huì)、董事會(huì)和管理層相互制衡的公司治理結(jié)構(gòu)。

　　此外，國(guó)資證券化有助于實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)的保值增值。一方面，資本市場(chǎng)的外部監(jiān)管壓力促使國(guó)企完善公司治理，建立有效的激勵(lì)約束機(jī)制，提高盈利能力。另一方面，資本市場(chǎng)可以發(fā)揮國(guó)資布局和調(diào)整的作用，可以通過增資擴(kuò)股、借殼上市等方式調(diào)整國(guó)資在上市公司的比例，將資源進(jìn)一步向優(yōu)質(zhì)的上市國(guó)企集中，也可以開展兼并重組，將國(guó)資布局到有盈利前景、有利于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的高端設(shè)備制造和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)中去。

　　可見，國(guó)資證券化會(huì)成為國(guó)企改革的排頭兵，通過增資擴(kuò)股去杠桿，借用資本市場(chǎng)嚴(yán)格的外部監(jiān)管和產(chǎn)權(quán)主體多元化實(shí)現(xiàn)混改，以達(dá)到去杠桿和國(guó)企改革的雙重目的。但國(guó)有資產(chǎn)證券化想要實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)的充分有效定價(jià)和資本重組，就需要資本市場(chǎng)能夠擁有國(guó)有資產(chǎn)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)和價(jià)值實(shí)現(xiàn)的功能，但二者均需依托一個(gè)活躍的資本市場(chǎng)和牛市來實(shí)現(xiàn)。

　　原因3：優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，助力經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型

　　直接融資能夠化解融資困境，而間接融資很難為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型增磚添瓦。

　　一方面是高企的實(shí)體融資成本，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型日益艱難。一般貸款利率基本在7%左右，但中小企業(yè)很難問津，信托、基金子公司、券商資管等通道類融資方式的利率一般在9%以上，而民間借貸利率更是普遍在10%以上。如此昂貴的資金成本足以抹殺一切技術(shù)進(jìn)步和創(chuàng)新精神。

　　融資成本高企的原因并非是信用供給不足的問題，近年來中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速連降臺(tái)階，但新增社會(huì)融資總量和人民幣貸款卻屢創(chuàng)新高。對(duì)金融機(jī)構(gòu)而言，資產(chǎn)端是預(yù)算軟約束下的過剩產(chǎn)能行業(yè)和地方融資平臺(tái)旺盛的信貸需求，負(fù)債端是在經(jīng)常賬戶順差趨勢(shì)性下降和人口紅利衰減的背景下中國(guó)儲(chǔ)蓄率高點(diǎn)已過。

　　在底線思維下，預(yù)算軟約束部門去產(chǎn)能進(jìn)程無法順利展開，而人口老齡化又決定儲(chǔ)蓄率長(zhǎng)趨勢(shì)下降，對(duì)廣大市場(chǎng)化融資主體而言，間接融資體系下融資成本高企在未來幾年都是不可逆的趨勢(shì)。

　　另一方面，間接融資遭遇了貨幣政策機(jī)制傳導(dǎo)不暢之困。央行花樣放水希望降低實(shí)體融資成本，然而，在轉(zhuǎn)型背景下高度不確定的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境使得銀行因資產(chǎn)質(zhì)量之憂而謝絕對(duì)中小企業(yè)信用擴(kuò)張。也就是說，貨幣寬松已無法有效傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好回落導(dǎo)致信貸市場(chǎng)出現(xiàn)“逃往質(zhì)量”效應(yīng)——銀行將信貸資產(chǎn)大舉配置于兼顧收益和安全特征的地方平臺(tái)和國(guó)企，而中小企業(yè)卻普遍反映融資難、融資貴等問題。

　　直接融資更能切實(shí)化解當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資困境。在牛市的環(huán)境中加速推進(jìn)注冊(cè)制，并降低創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市財(cái)務(wù)門檻，可為市場(chǎng)化融資主體化解間接融資體系下所面臨的財(cái)務(wù)困境。美國(guó)正是在1982-2000年期間持續(xù)18年的大牛市的過程中造就了一大批新興產(chǎn)業(yè)群，這也正是當(dāng)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型最需要的源動(dòng)力。

　　總之，無論從哪個(gè)方面看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與改革都太需要這一場(chǎng)牛市了。在中央通過大力反腐和財(cái)稅改革使得地方政府不再任性，巨量曾套牢于非標(biāo)和理財(cái)下的地方政府債權(quán)項(xiàng)目的儲(chǔ)蓄資金終于被釋放出來涌入了股市，這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型所面臨的千載難逢的機(jī)遇。

　　逆風(fēng)如解意，容易莫摧殘。

　　(本文作者介紹：民生證券研究院院長(zhǎng))