作者： 郭迎鋒

　　來(lái)源： 21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道

　　在市場(chǎng)普遍預(yù)期本月美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息25個(gè)BP的背景下，7月3日美國(guó)國(guó)債收益率曲線的倒掛幅度逼近了今年3月份的近四十年歷史高點(diǎn)。兩年期美債收益率一度達(dá)到4.96%，高出十年期美債收益率110.8個(gè)BP。說(shuō)明當(dāng)前市場(chǎng)正消化美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步加息的預(yù)期，反映了目前美國(guó)通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)的回落速度還沒(méi)有達(dá)到美國(guó)決策部門的滿意程度。

　　美債收益率曲線倒掛因美聯(lián)儲(chǔ)加息而引起，是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策傳導(dǎo)的中間結(jié)果。應(yīng)該說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)的每次加息周期不一定必然引起美債收益曲線的倒掛。美聯(lián)儲(chǔ)從2022年3月以來(lái)已連續(xù)10次加息，累計(jì)加息500個(gè)BP。從貨幣政策的傳導(dǎo)渠道考察，利率收益率倒掛現(xiàn)象是美聯(lián)儲(chǔ)加息的中間結(jié)果，本身屬于貨幣政策的一部分。同時(shí)，歷史數(shù)據(jù)表明，美債長(zhǎng)短期的收益率倒掛一般發(fā)生在加息周期的后期，可以說(shuō)此次美債收益率倒掛現(xiàn)象預(yù)示著此輪美聯(lián)儲(chǔ)的加息步入尾聲，預(yù)計(jì)最晚今年年底會(huì)結(jié)束此輪加息。

　　收益率曲線倒掛只是美聯(lián)儲(chǔ)加息周期的市場(chǎng)信號(hào)，但并不能據(jù)此判斷美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)陷入衰退。一般而言，當(dāng)聯(lián)邦基金利率被持續(xù)提高，可能會(huì)使美國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)度緊縮而陷入衰退，也就是說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息所導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)在加大。基于這種邏輯，在通常情況下，投資者認(rèn)為經(jīng)濟(jì)衰退即將到來(lái)，歷史上也多次驗(yàn)證。但國(guó)債利率是反映市場(chǎng)情緒的敏感性指標(biāo)，長(zhǎng)短期限的收益率倒掛現(xiàn)象，一般僅被當(dāng)做是經(jīng)濟(jì)衰退的信號(hào)，但經(jīng)濟(jì)是否衰退，還需要進(jìn)一步觀察其他的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)運(yùn)行狀況。

　　一方面，市場(chǎng)可能被過(guò)度悲觀的情緒主導(dǎo)，解讀了美聯(lián)儲(chǔ)本月加息預(yù)期，導(dǎo)致美債收益率曲線出現(xiàn)短暫的扭曲。另一方面，美債收益率曲線的走勢(shì)本身受諸多因素的影響。美債市場(chǎng)是全球規(guī)模最大且流動(dòng)性最高的債券市場(chǎng)，以機(jī)構(gòu)投資者為主導(dǎo)，美債的收益率曲線的走勢(shì)蘊(yùn)含物價(jià)水平、美聯(lián)儲(chǔ)利率信號(hào)、債券交易價(jià)格、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期等相互影響的信息，市場(chǎng)通過(guò)不同維度的解讀，可以分析出對(duì)美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)及預(yù)期。但目前國(guó)際經(jīng)濟(jì)格局動(dòng)蕩、國(guó)際資本流動(dòng)錯(cuò)綜復(fù)雜，很難判斷出這種市場(chǎng)信號(hào)背后所蘊(yùn)含的具體內(nèi)容，也就很難得出美國(guó)經(jīng)濟(jì)將長(zhǎng)期陷入衰退的結(jié)論。7月3日美銀的研究報(bào)告給出了美債曲線倒掛的新解釋：“通脹或直線下降——美國(guó)通脹硬著陸，經(jīng)濟(jì)不衰退——美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸”。

　　同時(shí)，也應(yīng)該看到，如果其他經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的好轉(zhuǎn)對(duì)沖了國(guó)債利率倒掛的影響，美國(guó)經(jīng)濟(jì)也不一定必然走向衰退。實(shí)際上，美國(guó)上半年的諸多經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的向好對(duì)沖了3月份利率倒掛的悲觀情緒。歷史上曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)的兩次利率倒掛能夠說(shuō)明這種不確定性，在1998年亞洲金融危機(jī)和2007年次貸危機(jī)爆發(fā)之前，美債收益率曲線出現(xiàn)過(guò)短暫的倒掛，但當(dāng)時(shí)并沒(méi)有引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退。

　　基于美債收益率倒掛不一定是美國(guó)陷入經(jīng)濟(jì)衰退的信號(hào)這一前提，分析美債收益率倒掛對(duì)市場(chǎng)的影響，應(yīng)該從多維度進(jìn)行分析。

　　第一，仔細(xì)分析研判未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)的美債收益率倒掛的時(shí)長(zhǎng)。依據(jù)上述分析，美債收益率倒掛與經(jīng)濟(jì)衰退兩者之間并不存在因果關(guān)系，一般情況下，只有長(zhǎng)期的美債收益率倒掛，形成趨勢(shì)，基本會(huì)被視作經(jīng)濟(jì)衰退的周期預(yù)警信號(hào)；但短期的倒掛，往往是因?yàn)榕及l(fā)性因素，或黑天鵝事件，市場(chǎng)出于資金避險(xiǎn)效應(yīng)的原因，機(jī)構(gòu)投資者搶購(gòu)長(zhǎng)期美債來(lái)避險(xiǎn)，會(huì)出現(xiàn)美債收益率越跌越買的情況，但黑天鵝事件的影響消除，也就意味著美債收益率倒掛結(jié)束。

　　第二，美債長(zhǎng)短期利差（期限結(jié)構(gòu)）對(duì)美元指數(shù)的走勢(shì)有較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性，但美元指數(shù)屬于先行指標(biāo)。在學(xué)理上，美債利率的整體水平和美債的長(zhǎng)短期限的利差是負(fù)相關(guān)的，而美元走勢(shì)和美債利率是正相關(guān)的，更高的美債利率促使國(guó)際資金買入美元，提高美元指數(shù)。在這個(gè)過(guò)程中，美元指數(shù)會(huì)在市場(chǎng)上先于美債長(zhǎng)短期的倒掛，通過(guò)歷史數(shù)據(jù)分析，一般會(huì)有半年左右的時(shí)間差，因此，前期強(qiáng)勢(shì)美元與此次美債收益率倒掛存在一定的關(guān)聯(lián)性。

　　第三，美債長(zhǎng)短期利差與股票市場(chǎng)呈正相關(guān)性，但美債長(zhǎng)短期利差對(duì)股票市場(chǎng)屬于先行指數(shù)。美元指數(shù)屬于先行指標(biāo)美債期限結(jié)構(gòu)和美股是正相關(guān)的。美債長(zhǎng)短期利差處于正常情況，即沒(méi)有倒掛，資金在債市與股市上正常流動(dòng)，股市平穩(wěn)運(yùn)行。美債長(zhǎng)短期利差處于非正常情況，出現(xiàn)倒掛，一般情況說(shuō)明經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了問(wèn)題，股市會(huì)相應(yīng)萎縮走低。通過(guò)美國(guó)債市與股市的歷史數(shù)據(jù)分析，一般情況下，美債長(zhǎng)短期利差走勢(shì)會(huì)領(lǐng)先于美股半年以上。對(duì)中國(guó)的股市的影響，需要進(jìn)一步結(jié)合中美利差的走勢(shì)，做進(jìn)一步研判分析。

　　除此之外，美債長(zhǎng)短期利差也會(huì)相應(yīng)的對(duì)黃金、石油等大宗商品的走勢(shì)有一定影響，但都是基于美元的影響而產(chǎn)生的。

　　（作者為中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心副研究員）

炒股開(kāi)戶享福利，送投顧服務(wù)60天體驗(yàn)權(quán)，一對(duì)一指導(dǎo)服務(wù)！

海量資訊、精準(zhǔn)解讀，盡在新浪財(cái)經(jīng)APP

責(zé)任編輯：周唯