因為經(jīng)濟前景高度不確定，美國前財政部長勞倫斯·薩默斯建議，美聯(lián)儲在下周加息后不要對下一步行動發(fā)出信號。“鑒于我們從多個季度看到的疲軟跡象，我不認為現(xiàn)在是做出加息承諾的時候” ，薩默斯表示。與此同時，他認為也不應(yīng)排除進一步加息的可能性。

　　通脹率仍遠高于美聯(lián)儲2%的目標，美聯(lián)儲青睞的不包括食品和能源的個人消費支出價格指數(shù)（PCE）12月同比上漲4.4%，且越來越多證據(jù)表明經(jīng)濟正在減速。12月個人支出下降，去年第四季度整體消費放緩。薩默斯進一步說，“在經(jīng)濟可能朝任一方向發(fā)展的情況下，美聯(lián)儲需要保持最大的靈活性。他們相當于是在一個霧非常非常大的黑夜中開車?！?/p>

　　2022年全球經(jīng)濟和市場都處于動蕩之中，很大程度上是由于人們越來越認識到，美國通脹挑戰(zhàn)的嚴峻性，以及美聯(lián)儲將被迫采取極端措施來控制物價。

　　目前美聯(lián)儲官員預(yù)計，聯(lián)邦基金利率長線內(nèi)將在2.5%左右，扣除2%的通脹率后約為0.5%。薩默斯認為通脹率最終會略高于2%，實際利率可能超過0.5%。

　　美聯(lián)儲會被迫采取更大力度的行動嗎？完全可能。如果美聯(lián)儲低估了自然失業(yè)率，或者疫情已導(dǎo)致生產(chǎn)率顯著下降，6%的終端利率就可能進入大眾視?野。

　　也存在反方向的風險，雖然可能性較小。這種風險變?yōu)楝F(xiàn)實所需要的條件遠多于迄今已遭受的沖擊，但長時間的市場動蕩——就像英國9月份發(fā)布拙劣的迷你預(yù)算后出現(xiàn)的那種景象，可能足以說服美聯(lián)儲止步于較低的利率水平。

　　美國聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）9月份會議上的點狀圖顯示，盡管經(jīng)濟增長前景惡化，但加息軌跡仍在上升。這種反?，F(xiàn)象有一個很簡單的解釋，那就是FOMC對u*的估計已從4%的傳統(tǒng)水平上升。u*又稱非加速通脹失業(yè)率（NAIRU），也就是與物價穩(wěn)定相關(guān)聯(lián)的失業(yè)率。

　　通過對闡釋失業(yè)、通脹和美聯(lián)儲政策之間關(guān)系的經(jīng)典泰勒規(guī)則進行演化，彭博經(jīng)濟研究開發(fā)出自己的評估方法，可以用來推算目前FOMC眼中的u*水平。最符合9月份點狀圖的2022年u*為4.4%，2023年和2024年均為4.3%，2025年為4.0%。這表明，F(xiàn)OMC認為u*暫時偏高，預(yù)計到2025年將逐漸回落到疫情暴發(fā)前的正常水?平。

　　如果u*更高呢？美聯(lián)儲內(nèi)部人士最近的估計是在5%到6%之間。從疫情給勞動力市場造成的嚴重混亂（企業(yè)和勞動者都在重新考慮自己的優(yōu)先事項）來看，這完全合理。美聯(lián)儲主席杰羅姆·鮑威爾（Jerome? Powell）本人曾表示，自然失業(yè)率已經(jīng)“大幅上升”。

　　更廣泛的宏觀經(jīng)濟因素也會推高u*，比如生產(chǎn)率增長放緩。如果工人要求的加薪速度快于企業(yè)從他們的產(chǎn)出中盈利的速度——要么是為了彌補通脹率上升所帶來的損失，要么只是因為他們有議價能力，其結(jié)果就是更高的失業(yè)率。這就是上世紀70年代的情況，當時生產(chǎn)率的升幅低于工資的漲幅。

　　主流經(jīng)濟學家似乎認為，疫情不會導(dǎo)致這段歷史重演。這種想法忽略了上世紀70年代高通脹與生產(chǎn)率下降相伴而來的慘痛教訓：高通脹意味著相對價格的急劇變化。企業(yè)原本在投入成本穩(wěn)定的假設(shè)下優(yōu)化生產(chǎn)流程，此時可能發(fā)現(xiàn)原來的方法已經(jīng)過時或效率低下。

　　在資產(chǎn)負債表上，企業(yè)根據(jù)相應(yīng)租賃價格記入物業(yè)、機器和其他資本存量的費用。高通脹會推高租金價格，打擊投資積極性。

　　通貨膨脹和央行利率的不確定性，再加上地緣政治等因素，為企業(yè)進行高成本的長期投資增添了額外的障礙。如果借貸成本繼續(xù)上升，今天看起來有利可圖的項目明天可能就分文不賺。

　　所有這些在上世紀70年代拖累生產(chǎn)率增長的因素如今同樣存在，表明生產(chǎn)率潛在增速可能正從疫情前本就很低的水平進一步下移，而且這種風險很?高。

　　為衡量生產(chǎn)率增長放緩的影響，我們使用美聯(lián)儲的美國經(jīng)濟主力模型FRB/US進行了以下實驗：如果2 022年至2025年的全要素生產(chǎn)率增速比當前預(yù)期低0.5個百分點，會發(fā)生什么？這相當于到2025年國內(nèi)生產(chǎn)總值增速從目前的1.8%放緩至1.3%。

　　更低的潛在生產(chǎn)率增速意味著更嚴重的經(jīng)濟過熱和更高的通脹率。FRB/US模型顯示，假設(shè)美聯(lián)儲意識到這個問題，并予以適當應(yīng)對，聯(lián)邦基金利率的峰值會高于FOMC目前的基線預(yù)期，保持在較高水平的時間也會長得多。我們的評估顯示，美聯(lián)儲預(yù)計終端利率將在2023年升至5%，大大高于9月份點狀圖所顯示的4.6%。

　　根據(jù)經(jīng)濟研究觀點，市場高估了衰退促使美聯(lián)儲收手的風險。我們認為鮑威爾已經(jīng)吸取上世紀70年代的教訓。當時，為支持經(jīng)濟增長，美聯(lián)儲過早地暫停加息周期，而不顧通脹率仍處在令人不安的高位，最終造成災(zāi)難性的后果。我們預(yù)計，在20 23年下半年的美國經(jīng)濟低迷期，美聯(lián)儲將把政策利率維持在確保終端利率達5%的水?平。

　　盡管如此，也不難發(fā)現(xiàn)近在眼前的重大風險，從美國房價崩盤和英國市場動蕩的溢出效應(yīng)，到歐洲衰退迫近帶來的拖累。美聯(lián)儲已向外界多次表明，如果數(shù)據(jù)顯示有必要，會暫停加息。例如，在2013年的歐洲債務(wù)危機和2015年的中國股市暴跌期間，美聯(lián)儲就曾因為海外市場的動蕩而推遲收緊政策。這種情況可能再次發(fā)生。利用美國經(jīng)濟的內(nèi)部模型SHOK，我們模擬了這樣一種情境：美國受到全球需求疲軟和金融動蕩加劇的雙重打擊，導(dǎo)致波動指數(shù)V IX飆升，信用利差擴大，美元走強，出口減少。如果出現(xiàn)這種情況，需求疲軟將拉低通脹，美聯(lián)儲的緊縮力度可能略低于目前的預(yù)期——聯(lián)邦基金利率在2023年達到4.1%，而不是4.6%。

　　對于促使聯(lián)邦基金利率達到點狀圖所示水平的必要性，美聯(lián)儲官員最近顯露出罕見的一致態(tài)度。然而，分析人士和市場參與者的批評聲也越來越大，他們認為美聯(lián)儲傾向的路線未免矯枉過正。另一種觀點則認為，F(xiàn)OMC對聯(lián)邦基金利率的預(yù)測絕談不上過于強硬，勞動力市場的各種特征表明利率仍有更多上行空間。

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責任編輯：周唯