來(lái)源：國(guó)際金融報(bào)

　　坐擁近萬(wàn)億美元資產(chǎn)的全球最大的私募股權(quán)基金和資產(chǎn)管理公司黑石集團(tuán)正陷入擠兌風(fēng)波。

　　12月1日，黑石集團(tuán)宣布，因贖回請(qǐng)求激增將限制其690億美元非上市房地產(chǎn)收益信托基金（REIT）的撤資。

　　12月7日，黑石集團(tuán)表示，贖回額首次達(dá)到預(yù)先設(shè)定的上限。這是黑石自去年1月推出該產(chǎn)品以來(lái)，贖回請(qǐng)求首次達(dá)到5%的預(yù)設(shè)上限。

　　不過(guò)，黑石集團(tuán)CEO蘇世民在當(dāng)天指出，很多人認(rèn)為大規(guī)模贖回就是該產(chǎn)品出了問(wèn)題，這是不正確的，兩者不能混為一談。

　　“它本就是那種不能保證每天流動(dòng)性的產(chǎn)品，因?yàn)橥顿Y的是房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。”

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　　投資者接連套現(xiàn)

　　據(jù)悉，黑石擁有四大業(yè)務(wù)部門(mén)，分別是PE基金、房地產(chǎn)基金、信貸基金以及對(duì)沖基金。

　　其中，房地產(chǎn)基金有近3200億美元資產(chǎn)，而目前遭到大規(guī)模贖回的就是房地產(chǎn)業(yè)務(wù)中的基金B(yǎng)lackstone Real Estate Income Trust（BREIT），規(guī)模達(dá)690億美元。按規(guī)定，投資者可以在任何一個(gè)季度贖回最多5%的份額，每月最多贖回2%。

　　從10月開(kāi)始，投資者贖回資金申請(qǐng)高達(dá)18億美元，占公司凈資產(chǎn)規(guī)模的2.7%，雖然額度超標(biāo)，但黑石仍然100%履約；到了11月，更多投資者要求贖回，黑石遭遇困境，僅受理了43%的申請(qǐng)，總計(jì)13億美元；投資者愈發(fā)恐慌，12月贖回賣(mài)盤(pán)蜂擁而入。

　　由于投資者的贖回請(qǐng)求激增，BREIT宣布，12月份將把贖回額度從2%下降到0.3%，并停止批準(zhǔn)投資者的贖回請(qǐng)求，一時(shí)間恐慌加劇，黑石股價(jià)暴跌。

　　為了應(yīng)對(duì)擠兌危機(jī)，黑石開(kāi)始賣(mài)出不動(dòng)產(chǎn)。12月2日，該公司宣布，擬作價(jià)12.7億美元將美高梅大酒店和曼德勒海灣度假村49.9%的股份賣(mài)給VICI，后者持有這兩個(gè)拉斯維加斯知名地標(biāo)的剩余股權(quán)，收購(gòu)后將全資擁有這兩個(gè)地標(biāo)房產(chǎn)。

　　據(jù)路透社報(bào)道，事實(shí)上，今年前9個(gè)月，由黑石、喜達(dá)屋、Ares、KKR和博楓等資產(chǎn)管理公司支持的房地產(chǎn)投資信托基金的贖回請(qǐng)求就有所增加。

　　流動(dòng)性危機(jī)讓喜達(dá)屋資本規(guī)模達(dá)146億美元的房地產(chǎn)投資信托基金（SREIT），近日也通知投資者限制資金贖回規(guī)模。

　　在英國(guó)，資產(chǎn)管理規(guī)模超過(guò)150億英鎊的房地產(chǎn)基金三季度也限制了機(jī)構(gòu)的贖回，理由是需要保留現(xiàn)金和防止被強(qiáng)制出售。

　　貝萊德、M&G集團(tuán)、施羅德、世邦魏理仕投資管理等公司的基金經(jīng)理表示，他們也都采取了限贖措施。

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　　市場(chǎng)下行引發(fā)恐慌

　　據(jù)公開(kāi)信息，BREIT的綜合投資回報(bào)率主要由租金收入和房地產(chǎn)增值收入兩部分組成，成立以來(lái)的年化凈回報(bào)率為13%，是公開(kāi)交易的房地產(chǎn)投資信托基金的3倍。今年年初至今，BREIT的回報(bào)率高達(dá)9%以上，而同期公開(kāi)交易的道瓊斯美國(guó)精選REIT總回報(bào)指數(shù)則下降超22%。

　　蘇世民表示，BREIT的高回報(bào)率歸功于其在美國(guó)南部以及西部的倉(cāng)庫(kù)和公寓樓的組合投資，他們受到強(qiáng)勁的人口增長(zhǎng)和短期租賃的支持。此外，該基金還從美聯(lián)儲(chǔ)加息周期之前的利率對(duì)沖中獲得了50億美元的利潤(rùn)。

　　與BREIT相似，SREIT的大部分資產(chǎn)也是公寓樓和倉(cāng)庫(kù)，它們是近年來(lái)REIT行業(yè)中表現(xiàn)最強(qiáng)勁的兩個(gè)板塊。今年年初至10月，SREIT的回報(bào)率為10.2%。

　　那么，在行業(yè)里表現(xiàn)突出的基金為什么遭到投資者蜂擁贖回？

　　蘇世民表示，大規(guī)模贖回主要來(lái)自亞洲投資者，他們傾向于使用更多的借貸資金來(lái)支持頭寸，并且在今年早些時(shí)候市場(chǎng)惡化時(shí)需要籌集現(xiàn)金來(lái)滿足保證金要求。“這些投資者面臨著痛苦的財(cái)務(wù)壓力”。

　　蘇世民認(rèn)為，投資房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的基金不能保持每天的流動(dòng)性，不能將大規(guī)模贖回與產(chǎn)品出問(wèn)題混為一談。

　　摩根士丹利的Michael Cyprys表示，市場(chǎng)對(duì)該消息的反應(yīng)“過(guò)度了”。盡管贖回請(qǐng)求、年終稅收規(guī)劃決策和投資者重新配置的限制可能在短期內(nèi)刺激更多贖回，但強(qiáng)勁的業(yè)績(jī)、支持性的市場(chǎng)基本面以及宏觀背景改善的空間，應(yīng)有助于緩解潛在的流出壓力。

　　不過(guò)，在獨(dú)立國(guó)際策略研究員陳佳看來(lái)，黑石在處理投資者公共關(guān)系方面比較傲慢，激化了投資者情緒，技術(shù)上行動(dòng)遲緩且不透明，又加深了贖回危機(jī)。“黑石沒(méi)有根據(jù)市場(chǎng)形勢(shì)及時(shí)調(diào)整投資工具，以適應(yīng)公開(kāi)交易R(shí)EIT的估值變化，反而坐等利率不斷攀升給整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)帶來(lái)壓力。在教育投資者方面又以業(yè)務(wù)建立在業(yè)績(jī)而非流動(dòng)性的基礎(chǔ)上來(lái)搪塞廣大投資者，并始終強(qiáng)調(diào)其租售與物流地產(chǎn)投資的未來(lái)收益性。但實(shí)際上，黑石是通過(guò)短期掉期操作盈利來(lái)平抑利率上升的不利影響，說(shuō)明市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)其業(yè)績(jī)的影響是非常深刻的”。

　　滬上某私募基金經(jīng)理告訴《國(guó)際金融報(bào)》記者，一般房地產(chǎn)投資信托基金投資標(biāo)的廣泛，包括購(gòu)物中心、寫(xiě)字樓、酒店、物流等，收益來(lái)自定期租金或管理費(fèi)，可以有效對(duì)抗通脹，收益更穩(wěn)定。但房地產(chǎn)投資本身周期較長(zhǎng)、流動(dòng)性相對(duì)較差，經(jīng)濟(jì)下行或者宏觀政策的變化都會(huì)對(duì)其收益造成影響。

　　賓夕法尼亞大學(xué)沃頓商學(xué)院房地產(chǎn)教授Susan Wachter指出，大規(guī)模贖回也是投資者對(duì)整體房地產(chǎn)市場(chǎng)疲軟以及利率飆升的回調(diào)反應(yīng)。

　　為了應(yīng)對(duì)高通脹，美聯(lián)儲(chǔ)今年已多次加息，其中6月、7月、9月和11月加息幅度均為75個(gè)基點(diǎn)。

　　陳佳表示，美聯(lián)儲(chǔ)一年多來(lái)對(duì)通脹率走勢(shì)反復(fù)誤判，其后又因誤判而被迫超速加息試圖亡羊補(bǔ)牢，但通脹預(yù)期持續(xù)一年處于高位，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性和客觀性產(chǎn)生廣泛質(zhì)疑，金融市場(chǎng)整體波動(dòng)性不斷加劇。尤其是在通脹居高不下的局面下，美聯(lián)儲(chǔ)多次連續(xù)超速加息導(dǎo)致市場(chǎng)利率快速攀升，市場(chǎng)從前些年的美元流動(dòng)性泛濫一轉(zhuǎn)眼到如今的流動(dòng)性緊張，帶動(dòng)全球房地產(chǎn)融資價(jià)格高漲，直接重?fù)袅薘EIT。

　　中國(guó)房地產(chǎn)數(shù)據(jù)研究院院長(zhǎng)陳晟告訴《國(guó)際金融報(bào)》記者，盡管美聯(lián)儲(chǔ)因應(yīng)對(duì)通脹而進(jìn)行的快速加息有所放緩，但是美國(guó)還是處在加息高位，房地產(chǎn)價(jià)格下滑，而這些基金持有的標(biāo)的又是屬于低流動(dòng)性、高杠桿的傳統(tǒng)組合，所以在市場(chǎng)下行階段，會(huì)遭遇流動(dòng)性危機(jī)。

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　　美樓市或持續(xù)衰退

　　美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息導(dǎo)致美國(guó)30年期固定抵押貸款的平均利率從2.98%飆升至7.1%。

　　“房地產(chǎn)對(duì)利率敏感，美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息推升利率，打擊購(gòu)房者的意愿和購(gòu)買(mǎi)力。此外，美國(guó)房地產(chǎn)還面臨金融環(huán)境收緊，經(jīng)濟(jì)前景衰退等壓力。”光大銀行金融市場(chǎng)部宏觀研究員周茂華告訴《國(guó)際金融報(bào)》記者。

　　標(biāo)普CoreLogic Case-Shiller 11月的數(shù)據(jù)顯示，全美房?jī)r(jià)漲幅已連續(xù)3個(gè)月放緩，今年7月至9月房?jī)r(jià)增速分別環(huán)比下降0.6%、1.0%和0.5%。

　　今年10月，美國(guó)購(gòu)房者信心指數(shù)快速滑落至39，創(chuàng)上世紀(jì)80年代以來(lái)最低水平。房屋建筑商也一樣信心不足。11月，NAHB房地產(chǎn)指數(shù)僅只有33，接近2020年5月新冠封鎖時(shí)的最低點(diǎn)，亦低于2007年2月的水平。NAHB指數(shù)是美國(guó)房屋銷(xiāo)售以及整體支出的一個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)，指數(shù)高于50，表明房地產(chǎn)市場(chǎng)在擴(kuò)張，低于50表明在收縮。

　　野村證券在11月的報(bào)告中指出，高抵押貸款率正對(duì)房屋銷(xiāo)售構(gòu)成壓力，疲軟的住房銷(xiāo)量將進(jìn)一步作用于房產(chǎn)價(jià)格和美國(guó)建筑業(yè)，這些都將加劇美國(guó)房地產(chǎn)的衰退。

　　中信證券在最新的報(bào)告中指出，當(dāng)前美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)已步入衰退，利率飆升導(dǎo)致購(gòu)房需求快速降溫，進(jìn)而引發(fā)房?jī)r(jià)急轉(zhuǎn)直下，住宅投資對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)拖累也在加深。未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)疲軟將通過(guò)數(shù)量與價(jià)格繼續(xù)影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)，預(yù)計(jì)在房地產(chǎn)將繼續(xù)衰退的背景下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)較難避免衰退，且需關(guān)注未來(lái)住房貸款市場(chǎng)惡化的風(fēng)險(xiǎn)。

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　　無(wú)明顯金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)

　　美聯(lián)儲(chǔ)前主席、2022年諾獎(jiǎng)得主伯南克在今年出版的新書(shū)《21世紀(jì)貨幣政策》中指出，從歷史上看，更大的經(jīng)濟(jì)危險(xiǎn)是由信貸繁榮和信貸蕭條造成的。在信貸繁榮時(shí)期，貸款和杠桿率迅速上升，通常伴隨著商業(yè)或住宅房地產(chǎn)價(jià)格的快速上漲；當(dāng)信貸蕭條時(shí)，經(jīng)濟(jì)面臨的風(fēng)險(xiǎn)可能很高，尤其是當(dāng)信貸蕭條與房地產(chǎn)價(jià)格暴跌緊密相關(guān)時(shí)。

　　“房地產(chǎn)和相關(guān)信貸市場(chǎng)的繁榮和蕭條之所以會(huì)比股價(jià)崩盤(pán)帶來(lái)更為嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)后果，原因之一是，對(duì)于這些家庭來(lái)說(shuō)，住房財(cái)富通常占他們總財(cái)富的很大一部分。由于收入較低的人群傾向于花費(fèi)較高比例的財(cái)富，因此平均而言，房屋凈值的變化對(duì)總消費(fèi)者支出的影響大于類(lèi)似規(guī)模的股票價(jià)值的變化。此外，類(lèi)似規(guī)模的信貸和房地產(chǎn)泡沫破裂會(huì)對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生更大的直接影響，它還具有潛在的強(qiáng)大的第二輪影響，不斷升級(jí)的財(cái)務(wù)困境導(dǎo)致借款人和貸款人都將縮減開(kāi)支。在最壞的情況下，信貸危機(jī)會(huì)引發(fā)全面的金融恐慌，導(dǎo)致巨大的經(jīng)濟(jì)損失。”

　　回顧2008年全球金融危機(jī)，根源就是2007年的次貸危機(jī)。在當(dāng)時(shí)寬松的貨幣政策下，金融機(jī)構(gòu)不斷放寬住房貸款條件，購(gòu)房成本降低讓美國(guó)居民紛紛加入抵押貸款購(gòu)房的行列，美國(guó)房地產(chǎn)泡沫加上金融衍生工具把泡沫擴(kuò)大化，致使風(fēng)險(xiǎn)迅速擴(kuò)散至全球。隨著投資銀行雷曼兄弟破產(chǎn)將次貸危機(jī)推向高潮，在骨牌效應(yīng)下，危機(jī)蔓延，誘發(fā)了20多個(gè)國(guó)家銀行危機(jī)和歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)，最終導(dǎo)致全球出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng)。

　　本輪美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫隨著瑞信CDS爆雷以及黑石REIT贖回風(fēng)波而愈演愈烈，但周茂華指出，由于房地產(chǎn)是高杠桿行業(yè)，眼下不排除美國(guó)少數(shù)房企面臨一定債務(wù)壓力等，重演“雷曼時(shí)刻”的概率偏低。“本次房地產(chǎn)的泡沫整體不及上一輪嚴(yán)重。與此同時(shí)，2008年金融危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)等機(jī)構(gòu)加強(qiáng)銀行、投行等金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管，更加注重金融體系穩(wěn)定”。

　　美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾11月早些時(shí)候稱(chēng)，“房地產(chǎn)市場(chǎng)沒(méi)有明顯的金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)，在這個(gè)周期中沒(méi)有看到全球金融危機(jī)前看到的那種糟糕的信貸承銷(xiāo)，住房信貸非常謹(jǐn)慎。”

　　陳佳也認(rèn)為，雖然目前美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)依舊泡沫縱橫，但結(jié)構(gòu)上要比次貸危機(jī)時(shí)好很多。“此外，次貸危機(jī)時(shí)，美國(guó)金融機(jī)構(gòu)短視地重倉(cāng)次貸產(chǎn)品，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)疊加，終于雷曼爆雷。而如今重度參與CDS的華爾街投行數(shù)量要少很多，目前市場(chǎng)流言中心主要就是瑞信、德銀兩家。黑石的REIT雖然遭遇大規(guī)模贖回，卻沒(méi)有嚴(yán)重到影響其財(cái)務(wù)健康度，黑石依然是全球最有號(hào)召力的私募之一。美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)目前大部分按揭都是固定利率，因此美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)市場(chǎng)存量影響相對(duì)有限。即使部分機(jī)構(gòu)CDS爆雷，一方面，很難從深層影響美國(guó)市場(chǎng)房地產(chǎn)底層資產(chǎn)穩(wěn)健性；另一方面，整體金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)也是可控的，遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到雷曼爆雷引發(fā)市場(chǎng)多米諾骨牌效應(yīng)造成次貸危機(jī)的程度。這也是黑石集團(tuán)對(duì)加息敏感性不足的一個(gè)原因。”

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　　債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍需警惕

　　雖然大規(guī)模的“雷曼危機(jī)2.0”不會(huì)上演，但周茂華指出，美國(guó)金融市場(chǎng)的最大風(fēng)險(xiǎn)是長(zhǎng)時(shí)間的經(jīng)濟(jì)滯脹，經(jīng)濟(jì)衰退、高通脹和高利率環(huán)境，可能產(chǎn)生局部債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露等連鎖反應(yīng)。

　　國(guó)際清算銀行（BIS）在最新一期季度評(píng)估報(bào)告中表示，近年來(lái)，全球各經(jīng)濟(jì)體積累了巨額債務(wù)，為各國(guó)央行應(yīng)對(duì)通脹帶來(lái)挑戰(zhàn)。比如，美國(guó)以外地區(qū)的機(jī)構(gòu)通過(guò)外匯衍生品持有65萬(wàn)億美元的表外債務(wù)，而且規(guī)模還在擴(kuò)大，成為全球金融體系隱藏的風(fēng)險(xiǎn)。

　　BIS擔(dān)心衍生品相關(guān)債務(wù)，因?yàn)闀?huì)計(jì)慣例并未要求在非銀機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表上記錄如何追蹤衍生品頭寸，因此這類(lèi)債務(wù)屬于表外的隱形債務(wù)。比如，荷蘭的養(yǎng)老基金或日本的保險(xiǎn)公司在現(xiàn)貨交易中借入美元并提供歐元或日元的貸款，然后在遠(yuǎn)期交易中償還美元并收回歐元或日元的貸款。會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)衍生品只要求記錄凈值，資產(chǎn)負(fù)債表上并不會(huì)記錄衍生品涉及的全部現(xiàn)金。

　　BIS形容這是外匯掉期債務(wù)的“盲點(diǎn)”，有可能讓政策制定者陷入“迷霧”。

　　此外，全球公共債務(wù)和私人債務(wù)水平高企。債務(wù)不斷累積意味著經(jīng)濟(jì)體更容易受到利率上漲的沖擊。全球40個(gè)經(jīng)濟(jì)體的政府債務(wù)占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比重已從2020年初的79%升至90%。

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責(zé)任編輯：吳劍