文/意見領袖專欄作家 蔣飛 等

　　核心觀點

　　2008年次貸危機以來，歐洲經濟增長緩慢，陷入停滯。以美元計價的名義GDP來看，2008年歐元區名義GDP為14.16萬億美元，之后一直低于這個數值，直到2021年才再創新高達到14.49萬億美元。

　　歐元持續貶值是歐洲陷入美元計價GDP增長停滯的主要原因。從勞動生產率來看，歐盟實際人均勞動生產率2022年第三季度比2008年第三季度增長了1.08倍，而美國增長了1.22倍，增速慢了11.5%。從全要素生產率來看，歐元區各國與美國的全要素生產率比值從2008年開始下滑，反映了歐盟在次貸危機之后自身的技術進步和效率提高受到了極大限制。從相對通脹來看，歐美貨幣供應量增速存在差異，歐洲通脹相對較弱的主要原因是信貸需求較弱，貨幣供給量增速較低。

　　歐元區經濟增長停滯的深層次原因是生產率下降、老齡化和高杠桿。第一，研發投入相對較少造成歐元區勞動生產率變慢。2010年至2020年處于智能手機快速發展階段，在這個階段歐洲所處的產業鏈位置并不重要，參與程度不大，前期研發投入也不夠。第二，歐元區的信貸創造能力減弱。勞動力增速下滑、老齡化加重造成歐元區償債能力下降。歐洲的社會福利費用占GDP比重較高，造成勞動力成本較高。還有歐元區的宏觀杠桿率大幅上升限制了繼續加杠桿的空間。

　　歐元區內部國家之間的經濟狀況存在分化。經濟學家斯蒂格里茨認為由于歐債危機中三巨頭要求其他國家實施緊縮的財政政策，導致企業減少了研發投入，進而傷害到其長期增長潛力。如果希臘等國并未加入歐元區，在歐債危機發生時完全可以通過貨幣大幅貶值來實現自身的調整，而并不需要進行內部的財政收縮來達到平衡，效果可能更好。他認為，歐元是阻止外部重新平衡來達到內部平衡的主要障礙。

　　12月7日，歐盟統計局公布了歐元區第三季度GDP環比增長0.3%，比二季度的0.8%繼續下滑。11月11日，歐盟委員會發布的2022年秋季經濟預測報告，預計歐元區2023年僅增長0.3%，這些數據都表明歐洲經濟增速在持續放緩。根據我們長城證券宏觀團隊預測，2023年歐元區經濟增速可能為負。這不僅暗含著歐洲將再次發生經濟衰退，也預示著從2008年美國次貸危機以來歐洲的經濟停滯仍在持續。

　　1 次貸危機以來歐洲增長停滯

　　2008年以來，全球宏觀經濟呈現出“低增長、低通脹和低利率”的新特征，不僅通脹持續下行，經濟增速和利率也持續回落，全球經濟似乎陷入了低速增長的泥沼。如果鋪開世界地圖，我們會發現歐洲是經濟低速增長的重災區。聯合國統計司公布的數據顯示，與2010年相比較，以美元計價的各大洲GDP指數中，美洲和亞洲都明顯增長，只有歐洲基本停滯。

　　我們再近距離觀察一下歐元區2008年以來的經濟增速。歐盟統計局數據顯示歐盟實際GDP從2008年的9.64萬億歐元持續上升至2021年的10.6萬億歐元，累計增速接近10%，年均增速達到0.77%。世界銀行公布的數據顯示歐元區實際GDP從2008年的11.49萬億美元持續上升至2021年的12.45萬億美元，累計增速接近8.36%，年均增速達到0.64%。從數據來看，歐元區13年產出增加了1萬億歐元或者0.96萬億美元，實現小幅正增。這看似與我們所說的增長停滯不一致。

　　經濟學家斯蒂格里茨在其著作《歐元危機——共同貨幣陰影下的歐洲》中認為，“歐元區在成立之后就沒有出現明顯的增長”。書中數據顯示，2015年的實際GDP比趨勢值低18%，累計損失是11萬億歐元或12.1萬億美元。這本書發表于2017年，文章中的數據也只分析到2015年。實際上2015年之后歐元區的實際GDP已經開始增長了。

　　我們觀察到的歐洲經濟增長停滯，是以美元計價名義GDP增長的停滯：2008年歐元區名義GDP為14.16萬億美元，之后一直低于這個數值，直到2021年才再創新高達到14.49萬億美元。如果從季度來看，單季名義GDP在2008年第二季度達到最高點之后一直到2021年第四季度才略有超越，但隨后進入2022年又再一次回落。2022年下半年歐元仍在持續貶值，甚至出現了2003年以來首次跌破1的現象，估計今年下半年歐元區美元名義GDP仍在回落，增長停滯仍在持續。

　　2 歐洲為何會陷入增長停滯？

　　歐元的持續貶值是歐洲陷入美元計價GDP增長停滯的主要原因。斯蒂格里茨也認為罪魁禍首就是歐元。根據購買力平價理論，名義匯率等于實際利率+相對通脹。一國實際匯率的長期決定因素是相對勞動生產率，如果相對于別國，本國生產出的商品沒有競爭優勢或者成本高昂，出口自然會下降，產出也會下降，貨幣也就會貶值。2008年時歐元兌美元還有1.47，到了2021年只有1.18，甚至在今年跌破了1。歐元區出口占世界的比重在2008年時還有接近29%，到2021年就下滑至24%左右。

　　從勞動生產率來看，歐盟實際人均勞動生產率2022年第三季度比2008年第三季度增長了1.08倍，而美國增長了1.22倍，增速慢了11.5%。歐元的實際有效匯率在2022年第三季度末為90.12，比2008年的第三季度末107.96回落了16.5%，這兩個數據相差不大，可以反映出勞動生產率慢的國家實際匯率也是貶值的。

　　我們再把德國、法國、意大利和西班牙的全要素生產率來與美國相比，可以看出歐元區各國與美國的比值從2008年開始就持續下滑，且與歐元實際匯率的持續貶值亦步亦趨。這反映了歐盟在美國次貸危機之后接連發生歐債危機，自身的技術進步和效率提高受到了極大的限制。

　　貨幣數量理論告訴我們，通貨膨脹是由于貨幣供應量增加造成的，兩國的相對通脹是由兩國的貨幣供應量造成的。我們用歐美兩國的信貸總額來當作貨幣供應量，其比值大致領先通脹比值一年多的時間。由此可以看出，歐洲通脹相對較弱的主要原因是信貸需求較弱，貨幣供給量增速較低。

　　最后我們可以看出無論是勞動生產率還是相對通脹，都導致歐元匯率持續貶值。雖然歐元區每年都有增加的GDP，但由于貨幣的貶值，其美元價值并未發生改變，歐洲經濟體陷入了某種形式的停滯。

　　另外勞動力成本既受到貨幣供應量又受到勞動生產率的影響，可以更直觀表現匯率的強弱關系。從勞動力成本指數可以看出，在克里米亞戰爭（2015年）之前德國勞動力成本是低于其他歐洲國家和美國的，但由于法國、意大利等其他國家勞動力成本高于美國，造成整個歐洲競爭力并不顯著，隨著歐債危機爆發邊緣國家開始接受嚴格的經濟改革和收縮的財政政策，勞動力成本逐漸下降。德國因老齡化嚴重，社會福利較高，勞動力成本開始快速上升，并且隨著2020年以來能源成本大幅上升而更快上升。因此歐洲的勞動力成本持續高于美國，是歐元持續走弱的主要原因。

　　3 歐洲陷入停滯的深層次原因

　　為何歐元區的勞動生產率會變慢？我們在《20220621促長期增長，盼改革實效——宏觀經濟半年度報告》中有提到：全球科技技術進步一般是十年為一個周期，2010年至2020年正處于智能手機快速發展的階段。在這個階段歐洲所處的產業鏈位置并不重要，參與程度并不大，前期研發投入也不夠。我們在《20220408近期日元為何快速貶值？》中也闡述過由于研發投入不夠，日本也發生過生產率不斷下滑的現象。歐元區基本上與日本相似，德國的研發投入相對于美國來說基本上是停滯的，其他歐洲國家更加嚴重，而且也是從2008年開始不斷下滑的。

　　為何歐元區的信貸創造能力會減弱？我們也在之前的多次報告中闡述過，隨著勞動力增速的下降、老齡化的加重，國家的償債能力在下降。這一點從消費者生命周期理論也可以看出，在平均年齡越過中年之后，其消費者的收入增速和支出增速都將不斷下降，而且收入增速降速會超過支出增速，因為養老是一項剛性支出。歐洲勞動力成本較高的另外一部分原因是福利過高。歐盟主要國家的社會福利費用占GDP比重都高于美國，而且有些國家在歐元成立之后大幅提升福利費用。另外一個主要原因是宏觀杠桿率大幅上升。2021年歐元區和美國的非金融部門杠桿率都達到了278%的高位，但美元作為全球儲備貨幣，享受著全球鑄幣稅，杠桿率還能進一步上升。歐元則承受著財政可持續性的壓力，2011年歐債危機爆發就是一種表現，今年英國養老金事件也是對加杠桿的負面反應。

　　斯蒂格里茨認為由于歐債危機中三巨頭要求其他國家實施緊縮的財政政策，導致企業減少了研發投入，進而傷害到其長期增長潛力。如果希臘等國并未加入歐元區，在歐債危機發生時完全可以通過貨幣大幅貶值來實現自身的調整，而并不需要進行內部的財政收縮來達到平衡，效果可能更好。因此他認為歐元是阻止外部重新平衡來達到內部平衡的主要障礙。我們看到英國在加入歐洲聯盟計劃之后也一直沒有使用歐元，后來與歐盟脫鉤也是基于自身國家利益考慮，也是基于這種考慮。

　　其實早在歐元區陷入增長停滯之前，日本在1995年之后也基本處于停滯狀態，一直到2008年才有明顯上升，這段時間被稱為“失去的十年”。但好景不長，2012年又再次回落，當前日本GDP基本上維持在5萬億美元的水平上。我們可以觀察到，出現增長停滯現象的這兩個國家，都由以下共同特點：老齡化、高杠桿以及生產率下降。

　　我們在年度報告《艱苦奮斗，抗擊通縮》中分析到，中國也面臨著老齡化、高杠桿等長期問題，過去幾年全要素生產率都在低速增長。但我們認為當下我國正實施高質量發展戰略，財政貨幣政策都將“合理適度，不預支未來”。因此我國具有長期經濟增長的潛力，人民幣長期陷入貶值的概率不是很大。我國也是一個地廣物博的大國，各省的國土面積和人口、經濟實力都可以與歐盟各成員國相比。同時我國也是大一統國家，使用統一貨幣，各省之間的發展速度不統一，人民幣匯率對于部分省份就會顯得強勢。由于無法通過調整外部平衡來促使內部平衡，最終還需要中央政府的調節。對于增速較慢的省市，可以在維持研發支出和投資的條件下加大力度提質增效、加快深化改革提高勞動生產率。

　　風險提示 

　　國際局勢惡化；歐元繼續貶值；歐央行加息超預期；歐洲利率加速上行

　　(本文作者介紹：長城證券首席宏觀分析師，專注大類資產配置)