意見領(lǐng)袖 | 李迅雷 

　　根據(jù)財(cái)政部的數(shù)據(jù)，今年前三季度國有土地使用權(quán)出讓收入3.85萬億元，比上年同期下降28.3%，而去年全年的國有土地使用權(quán)出讓收入達(dá)到8.7萬億元，今年預(yù)計(jì)將大幅下降。

　　當(dāng)我國人口老齡化加速、城鎮(zhèn)化進(jìn)程放緩之后，土地財(cái)政收入將持續(xù)消減，是否可以通過盤活國有資產(chǎn)來增加財(cái)政收入呢？

　　國企資產(chǎn)規(guī)模超過300萬億元

　　公開發(fā)布的《國務(wù)院關(guān)于2020年度國有資產(chǎn)管理情況的綜合報(bào)告》顯示，2020年，全國國有企業(yè)資產(chǎn)總額268.5萬億元、負(fù)債總額171.5萬億元、國有資本權(quán)益76.0萬億元；全國國有金融企業(yè)資產(chǎn)總額323.2萬億元、負(fù)債總額288.6萬億元，形成國有資產(chǎn)22.7萬億元；全國行政事業(yè)性國有資產(chǎn)總額43.5萬億元、負(fù)債總額11.2萬億元、凈資產(chǎn)32.3萬億元。

　　由此可見，即便不計(jì)算國有的行政事業(yè)性資產(chǎn)，到2022年，國有企業(yè)的總資產(chǎn)應(yīng)該超過300萬億元。2021年，國有企業(yè)利潤總額45165億元，同比增長30.1%，從財(cái)政部提供的數(shù)據(jù)看，2021年，國有企業(yè)應(yīng)交稅費(fèi)53559.9億元，同比增長16.6%，可見國企對(duì)財(cái)政的貢獻(xiàn)非常大，但全國國有資本經(jīng)營預(yù)算收入只有5180億元，是否還有潛力可挖？

　　按照二十大報(bào)告提出的高質(zhì)量發(fā)展要求，規(guī)模如此龐大的國企如果能繼續(xù)提質(zhì)增效，給國家貢獻(xiàn)更多的財(cái)政收入，那對(duì)于不斷減少的國有土地出讓金收入，是否可以逐步替代呢？

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，到上月末，A股上市公司含國企1330余家，占A股上市公司總數(shù)的27%。從市值規(guī)模來看，A股上市公司國企市值超過41萬億元，占比達(dá)47%。

　　今年5月，國資委推出《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》，制定了到2024年底全面驗(yàn)收評(píng)價(jià)的具體工作內(nèi)容。近期，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《推動(dòng)提高上市公司質(zhì)量三年行動(dòng)方案（2022~2025）》，上交所則推出《中央企業(yè)綜合服務(wù)三年行動(dòng)計(jì)劃》等。即便對(duì)行政事業(yè)單位的國有資產(chǎn)，近期財(cái)政部也出臺(tái)了《關(guān)于盤活行政事業(yè)單位國有資產(chǎn)的指導(dǎo)意見》。

　　如此密集地推出圍繞提升國企質(zhì)量作為主體的相關(guān)文件，其背景可能在于中國經(jīng)濟(jì)正面臨20年一遇的轉(zhuǎn)型階段。即我國經(jīng)濟(jì)靠傳統(tǒng)的投資拉動(dòng)型增長模式已經(jīng)遇到了動(dòng)能不足問題，過度依賴土地財(cái)政的模式難以為繼。

　　國企資產(chǎn)是當(dāng)前政府部門除了國有土地資產(chǎn)之外的最大一塊資產(chǎn)，如果通過提質(zhì)增效，能夠讓300萬億元國企總資產(chǎn)的回報(bào)率提高一個(gè)百分點(diǎn)，就有3萬億元收益增加，基本可以彌補(bǔ)土地財(cái)政消減帶來的收入缺口。當(dāng)然不是短期就能提升一個(gè)百分點(diǎn)，但只要堅(jiān)持不懈地盤活國有資產(chǎn)，推進(jìn)國企改革，若干年后，應(yīng)該會(huì)有成效。

　　國有股權(quán)的價(jià)值實(shí)現(xiàn)與價(jià)值創(chuàng)造

　　上月末，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在金融街論壇上的講話引起市場熱議。他提到：“探索建立具有中國特色的估值體系，促進(jìn)市場資源配置功能更好發(fā)揮。”估值體系不合理問題，在作為新興市場的我國股市長期存在，過去相當(dāng)長時(shí)間內(nèi)一直總體高估，近兩年才出現(xiàn)了明顯低估。

　　例如，當(dāng)前標(biāo)普500的市盈率水平仍然在20倍以上，股息率卻只有1.66%，顯然存在高估；印度SENSEX30指數(shù)的平均市盈率為22倍，股息率只有1.2%，而印度央行的基準(zhǔn)利率高達(dá)5.9%；而我國目前滬深300平均市盈率已經(jīng)跌至10倍，股息率接近3%，但我國一年期存款利率只有1.5%。

　　相對(duì)于A股的整體估值水平，當(dāng)前央企上市公司的平均市盈率只有8倍左右，地方國企的市盈率水平也處在歷史低位。有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，存在就是合理。國企的低估值是由于體制和機(jī)制問題。那么，同樣的國企，為何過去給的估值那么高呢？

　　顯然，投資者對(duì)估值是存在認(rèn)知偏差的，例如在上世紀(jì)90年代，A股的估值水平高得離譜，即便在2017年以前，小市值公司的估值水平也非常高，為此，我曾撰文提出了“確定性溢價(jià)”的概念，即對(duì)于體量較大、主營業(yè)務(wù)穩(wěn)定、現(xiàn)金流良好、生命周期較長的企業(yè)，給予適當(dāng)?shù)母吖乐担鴮?duì)于主營業(yè)務(wù)不穩(wěn)定的小公司，給予“不確定折價(jià)”。2017年以后，A股的估值結(jié)構(gòu)開始趨于合理，如所謂的“殼資源”大幅折價(jià)。

　　如今國有股的估值水平大幅回落，這固然與大部分國企屬于周期類有關(guān)，再有的因素則是這類國企市值過大，在A股公司超過5000家的今天，“不適宜炒作”導(dǎo)致了流動(dòng)性“折價(jià)”。

　　我曾經(jīng)在今年1月23日發(fā)表的《風(fēng)險(xiǎn)偏好下降與宏觀對(duì)策》中提到，“上海國企指數(shù)中的市凈率從2016年8月份的接近2倍，跌至如今的1倍，短短5年多時(shí)間，跌幅達(dá)到50%，市盈率水平也從五年前的16倍降至10倍。而同期上證綜指上漲了14%，說明上海國企的股價(jià)指數(shù)走勢與全市場指數(shù)的走勢相背離。”

　　2022年前三季度，滬市263家央企營業(yè)收入、凈利潤分別占滬市整體營收和凈利潤的54.89%和61.55%，但其合計(jì)市值僅占滬市公司總市值的四成左右；滬市央企整體市盈率約8倍，處于較低水平。

　　但國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，從2016年開始至今，國企的景氣指數(shù)明顯超過非國企，故在基本面向好的背景下，估值大幅下移似乎有悖邏輯。而且，估值過低，不利于國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓，因?yàn)閲Y委規(guī)定國有資產(chǎn)不能低于凈資產(chǎn)評(píng)估價(jià)進(jìn)行增發(fā)或轉(zhuǎn)讓。這就使得不少國企上市公司由于股價(jià)已經(jīng)低于市凈率而無法進(jìn)行資產(chǎn)整合活動(dòng)，從而失去了好時(shí)機(jī)。

　　因此，探索建立具有中國特色的估值體系，讓A股市場的估值體系更加合理，確實(shí)可以促進(jìn)市場資源配置功能更好發(fā)揮。從國資委的《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》看，其中包含不少“價(jià)值創(chuàng)造”的成分。如提出“強(qiáng)化上市公司內(nèi)生增長和創(chuàng)新發(fā)展”，包括完善公司治理結(jié)構(gòu)、推進(jìn)股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的落實(shí)、ESG考核、推進(jìn)并購重組、適時(shí)回購上市公司股份等舉措。

　　而上交所推出的《中央企業(yè)綜合服務(wù)三年行動(dòng)計(jì)劃》，涉及央企上市公司的主要舉措有三方面。一是服務(wù)推動(dòng)央企估值回歸合理水平；二是服務(wù)助推央企進(jìn)行專業(yè)化整合；三是服務(wù)完善中國特色現(xiàn)代企業(yè)制度。可見上交所服務(wù)央企的目的，也是為了提升其價(jià)值，從而提高其估值水平。

　　盤活國企資產(chǎn)為何迫切

　　從財(cái)政收支數(shù)據(jù)看，今年收支差擴(kuò)大，財(cái)政壓力明顯增大。為了增加收入來源，今年3月，央行依法向中央財(cái)政上繳結(jié)存利潤，總額超過1萬億元，主要用于留抵退稅和增加對(duì)地方轉(zhuǎn)移支付，支持助企紓困，穩(wěn)就業(yè)保民生。此外今年下半年還下達(dá)了專項(xiàng)債結(jié)存限額5000億元的規(guī)模，用于擴(kuò)大投資支出。

　　同時(shí)，財(cái)政部已于今年年中提前下達(dá)了第三批支持基層落實(shí)減稅降費(fèi)和重點(diǎn)民生等轉(zhuǎn)移支付資金預(yù)算4000億元，這部分資金原來是列入2023年預(yù)算的，本年內(nèi)已從國庫撥付使用。

　　除了財(cái)政部門想方設(shè)法擴(kuò)大收入來源和增加支出用于穩(wěn)增長外，三大政策性銀行也為拉動(dòng)基建投資發(fā)力，截至10月末，兩批政策性金融工具合計(jì)投放7400億元，拉動(dòng)配套貸款3.5萬億元，成為基建發(fā)力的重要支撐。

　　財(cái)政部門為了支持穩(wěn)增長，早在疫情前的2019年，就要求國企增加利潤上繳的規(guī)模，如2019年全國一般公共預(yù)算中的稅收收入僅增長1%，主要是為了支持企業(yè)發(fā)展，實(shí)施了超過2萬億元規(guī)模的減稅降費(fèi)舉措。但與此同時(shí)，全國一般公共預(yù)算收入中的非稅收入為3.2萬億元，同比增長20.2%，這主要來自國企，尤其是央企對(duì)財(cái)政的收入貢獻(xiàn)。

　　這說明疫情并不是導(dǎo)致財(cái)政壓力增大的唯一原因，經(jīng)濟(jì)潛在增速的下降這一長期因素，成為倒逼我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的主要?jiǎng)恿Α＠纾瑥?017年開始，我國房地產(chǎn)開發(fā)投資加基建投資占GDP的比重就開始下降了，說明投資拉動(dòng)型的經(jīng)濟(jì)增長模式已經(jīng)難以為繼。這就要求我國經(jīng)濟(jì)必須盡快從高增長向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型，而這一目標(biāo)，恰恰是在2017年召開的十九大報(bào)告中提出來的。

　　我國之所以面臨較大的財(cái)政收支壓力，除了實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長目標(biāo)外，還與我們面臨未富先老的經(jīng)濟(jì)狀況有關(guān)，這在發(fā)達(dá)國家的發(fā)展歷程中沒有遇到過，同樣，在新興經(jīng)濟(jì)體中，絕大部分國家都處在“未富未老”的狀態(tài)，因此，為了應(yīng)對(duì)人口加速老齡化的支出，同時(shí)也為了經(jīng)濟(jì)增速維持在5%左右的水平，未來政府部門杠桿率的繼續(xù)上升將難以避免。

　　但我國不同于西方經(jīng)濟(jì)體，我們有規(guī)模龐大的國有企業(yè)、國有土地和國有礦產(chǎn)等資源，通過盤活這些國有資產(chǎn)，可以增加財(cái)政收入，把政府部門的杠桿率水平維持在相對(duì)低的水平。但目前國有土地對(duì)財(cái)政收入的貢獻(xiàn)已經(jīng)大大減少，今后主要靠國企的貢獻(xiàn)了。

　　國企除了通過增加經(jīng)營收入和利潤來貢獻(xiàn)稅收和上繳收益外，還可以通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購重組（包括業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、債務(wù)等要素的重新組合）、整體上市、引進(jìn)戰(zhàn)略投資者、股權(quán)激勵(lì)、ESG評(píng)價(jià)等方式來提升估值、做大市值和實(shí)現(xiàn)股權(quán)變現(xiàn)等。盤活國有資產(chǎn)，目的是做大國有資產(chǎn)的總盤子，做大國有資產(chǎn)的市值，提高國有企業(yè)的競爭力和盈利能力。這就需要解放思想，不能簡單地認(rèn)為國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓就會(huì)削弱公有制經(jīng)濟(jì)。因?yàn)閲泄蓹?quán)本質(zhì)上歸全民所有，只要取之于民、用之于民，轉(zhuǎn)讓并非不可，它與國有土地的性質(zhì)是一樣的。

　　盡管我國的國企改革一直在推進(jìn)中，“國企改革三年行動(dòng)”也取得了預(yù)期效果，國企的核心競爭力和盈利能力都有了顯著提升。但是，具有國際競爭力的國企數(shù)量仍不多，與做強(qiáng)做大做優(yōu)的要求仍有一定距離，所以，改革永遠(yuǎn)在路上。尤其在土地財(cái)政消減的當(dāng)下，國企改革更需要加速推進(jìn)。

　　從資本市場的角度看，它是反映預(yù)期的，加快國企改革的步伐，將有利于扭轉(zhuǎn)去年末中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提到的“預(yù)期轉(zhuǎn)弱”的局面，這將有利于提升國企的估值水平，從而能夠讓國企改革借助資本市場的力量步入到良性循環(huán)中。

　　(本文作者介紹：中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。)