圖為最新期《巴倫周刊》封面

　　導讀：最新一期《巴倫周刊》于8月正式出刊，本期封面文章是《小心波多黎各債券》。盡管波多黎各市政債券利率高，但是由于巨大的債務負擔影響了經濟的復蘇，因此投資者要小心。

　　因為底特律破產事件，市政債券市場被攪得一團混亂，然而加勒比海地區正醞釀著一場更大的危機，經濟持續疲軟、預算赤字居高不下以及沉重的債務負擔正困擾著波多黎各。

　　就在投資者擔心美國本土經濟健康之際，本月早些時候波多黎各電力局發行了6.73億美元的市政債券，利率超過7%，完全可以同廣受好評的加州一般義務債券相提并論，這種債券的利率是5%。然而大多數波多黎各債券只是勉強有投資信用等級，新發行的債券會在下月流向市場，很快投資者的信心將面臨巨大考驗。

　　穆迪投資者服務公司表示，波多黎各的12家部門共有530億美元的未償還債務，這些債務都有稅收收入擔保，而該自由邦自己統計的負債近700億美元。即便按最低標準衡量，波多黎各的債務負擔在全美也排在第三位(2012年波多黎各全民公投通過成為美國第51個州)，僅位于加利福尼亞州和紐約州之后。而債務負擔和主要經濟指標之間的(GDP、人均收入以及人口)比較也打破了紀錄，例如波多黎各人均負債14000美元，是其他50個州平均水平的10倍。除了這些債務以外，波多黎各還有超過300億美元沒有資金著落的退休金債務。

　　這種情況在美國是沒有希望的：經濟從2006年開始衰退，失業率高達13.2%，財政預算近十年結構性失衡。貧困率居高不下，政府部門提供了四分之一的就業崗位，而轉移支付占全部收入的40%。近400萬波多黎各人中有超過四分之一需要領取食品救濟券。美國銀行財富管理(U.S. Bank Wealth Management)高級固定收益投資策略師Dan Heckman說：“如果經濟沒有劇烈轉變，波多黎各的債務問題不會好轉。我們建議客戶遠離波多黎各，那里的政府雖使出渾身解數，但是他們欠債太多了�！�

　　波多黎各和底特律之間有很多不同之處。首先，波多黎各已經進行了一些痛苦又不受歡迎的改革，他們削減了龐大的公務員工資，提高了稅收同時還支持糟糕的養老金體系�？偠紸lejandro García Padilla領導下的新政府承諾讓波多黎各以及其他發行債券的部門有更強勁的經濟基礎，政府不會考慮違約或者債務重組。

　　今年春天，波多黎各在紐約發布的一組幻燈片上說：“為了保護信用等級，不到五個月的時間我們就解決了困擾波多黎各十多年的難題�！�

　　上周五，波多黎各開發銀行在給《巴倫周刊》的一份聲明中說：“政府執行的最新財政措施，配合公有企業開發的戰略性方案以及實現這些企業自我維持的承諾，都是非常積極的信號，一定可以確保全額償還發生的債務，我們有信心保證所有大的債券發行部門不出現違約現象。”

　　明年將是至關重要的一年，因為波多黎各當局計劃大幅降低財政赤字，今年6月份結束的財政年度預算赤字為22億美元，計劃明年降低到8億美元，預計財政支出100億美元，然而上一年最初計劃的預算赤字只有3億美元。

　　波多黎各一直都有借錢彌補赤字以及償還債務本金和利息的歷史。一些人懷疑新增加的稅收能否解決那里的債務問題，同時他們也擔心波多黎各脆弱的經濟能否經受得起更重的稅收負擔。如果政府的一系列措施不湊效，那么波多黎各將不得不進行債務重組。

　　六月，波多黎各開發銀行發布的一項備受關注的經濟活動指數顯示，今年比去年同比下降了4.5%。這個指數考慮了汽油消費、就業人數、電力生產以及水泥銷售，和GDP有高度的相關性。它表明原本估計這一財政年度GDP增長0.2%是過于樂觀了。

　　Janney Capital Markets市政債券分析師Alan Schankel說：“投資者總是問我波多黎各會不會違約，我想那里未來幾年會很好，除此之外我不會做過多的推測。波多黎各政府做了一些非常令人鼓舞事情，但是他們有言過其實的傳統，所以現在最好靜觀其變。”

　　美國投資者非常關心那里財政改革的結果，因為波多黎各債券主要持有者是共同基金和個人，而底特律卻不同，在其破產文件中所述的180億美的債務中，有90億美元是養老金和醫保負債，還有相當數目的有擔保負債。

　　由于波多黎各債券利息在所有50個州都免征州和地方稅，因此在稅負高的一些州，例如紐約州和加利福尼亞州，非常受市政債券投資者的歡迎。波多黎各在聯邦、州以及地方有“三重減免”的優惠，這在市政債券市場是非常少見的。通常利息稅在本州可以減免，但在其他州不行，例如生活在新澤西州的人如果持有紐約州債券，那么產生的利息要交稅。

　　晨星公司數據顯示，在所有基金中Oppenheimer Rochester funds是波多黎各債券最大的買家，在337億美元市政投資中，有15%是波多黎各債券，其他大量持有波多黎各債券的基金還包括富蘭克林-鄧普頓、Dreyfus以及高盛。相比之下富達投資公司、T. Rowe Price、先鋒集團以及JP摩根持有量較小，在他們的市政債券投資中，波多黎各債券比例不到1%。

　　很多投資者不清楚市政投資的風險，事實上持有波多黎各債券最多的不是渴望高收益的市政基金，而是單一州基金。例如Oppenheimer Rochester旗下規模達9億美元的馬里蘭州基金，今年三月，這支基金37%的資產是波多黎各債券。Oppenheimer的招股說明書準許有這樣的投資，但是單一州基金是否可以持有這么多其他地區債券，尤其是低信用等級的債券還有待商榷。在所有市政投資基金中，Oppenheimer持有低信用等級債券總是最多的。

　　Oppenheimer副總裁Troy Willis認為最近波多黎各債券走弱的主要原因是由于評級機構和其他方面的”負面警示“，他說：”波多黎各如今方向正確，那里正削減赤字，一年內就能實現結構性預算平衡�！盬illis表示投資者低估了政府籌集財政收入的能力，他認為波多黎各債券現在的風險收益比處于很好的水平。

　　一年前《巴倫周刊》發表過一篇關于波多黎各的深入報道，當時那里發行的長期債券利息達5%，我們認為波多黎各在所有主要免稅債券發行方中是風險最高的，它的債券利息并沒有反應其經濟和財政上的困難。

　　除了波多黎各，在市政債券市場上其他地區都沒有太大問題，因為隨著美國經濟的好轉，這些地區的信用級別都有所上升。底特律的財政困局已經形成幾十年了，唯一有點麻煩的是伊利諾伊州，那里有巨大的養老金缺口。根據穆迪的數據，伊利諾伊州包括養老金在內所有負債達到1650億美元，遠遠超過波多黎各的890億美元，但是波多黎各人口不到伊利諾伊的三分之一，而它的人均GDP和人均收入比美國平均水平低得多。

　　推遲公布財政報告也不利于投資者恢復信心，波多黎各在下個月之前不會發布經過審計的財政報告。MainStay High Yield Municipal Bond fund的基金經理John Loffredo說：“在我們清楚那里的經濟情況確實改善，他們所預期的收入流變為現實之前，投資波多黎各并不明智。” MainStay的市政債券基金并不持有波多黎各的債券。

　　先鋒集團補充道：“雖然有了很多令人鼓舞的新跡象，但是在看到經濟增長和政府收入實質性的可持續的提升之前，我們還是會謹慎投資波多黎各債券�！�

　　另一個關鍵問題是如果波多黎各尋求財政援助，聯邦政府是否會介入。現在還不清楚潛在的違約會引發怎樣的后果，因為波多黎各和其他五十個州的政府一樣，不能像底特律那樣利用破產法第九章內容來保護自己。然而作為美國的一個自治區，它有自己的憲法，和其他50個州又不同。波多黎各人不參加全國大選，在國會有一個屬地代表席位。他們免去了大部分聯邦稅，也不用繳納社會保險。

　　穆迪給波多黎各債券的評級是Baa3，而標準普爾給出的評級是BBB-，都是投資評級中的最低檔。兩家機構都給出了負面展望，意味著它的債券很可能在明年將為垃圾級。這樣波多黎各就更難出售債券，因為市政債券投資者通常都傾向于規避風險，考慮到資金需求，波多黎各必須進入債券市場，盡管現在還留在市場內，但代價不菲。

　　Schankel說：“今年年底或明年年初，投資機構將考察2014年預算中的收入預測是否準確，然后再考慮給出評級，如果沒有達標，很可能會降級。”

　　Schankel去年就要求投資者遠離波多黎各債券，但此后它的風險收益比開始改善，然而現在Schankel依然建議投資者保持謹慎。

　　穆迪分析師Lisa Heller說：“波多黎各通過很多重要的稅收法案來穩定財政，現在我們還要觀察在這樣的經濟環境下，這些措施能否有效�！�

　　去年紐約聯儲發布了一份關于波多黎各經濟的報告，其中指出了幾項影響增長的障礙，比如不友好的商業環境、監管限制、結構性高失業率以及較高的電力成本。

　　每度電價格將近30美分，是美國平均水平的三倍。聯邦稅收減免促使很多醫藥公司在那里建廠，但是2016年將到期，這也會傷害波多黎各經濟。為了降低成本，電力公司正試圖利用液化天然氣替代石油，然而轉換費用高昂，而且還需要時間。當然有利因素是波多黎各人大部分都能講西班牙語和英語，而且66%的年輕人上大學，高于全國平均水平。

　　波多黎各也許能從經濟困境中擺脫出來，但需要相當長時間的經濟增長�，F在還沒有跡象顯示馬上會違約，然而投資者不得不質疑政府是否有政治意愿繼續痛苦的改革，讓相對貧困的波多黎各人還錢給富裕的美國人。總之，波多黎各債券的高利率并不足以抵消其風險。(鹿城/編譯)