圖為最新期《巴倫周刊》封面

　　導讀：最新一期《巴倫周刊》于8月正式出刊，本期封面文章是《回光返照》。歷經5年的危機后，美國房屋信貸巨頭房地美和房利美終于開始盈利，一些投資者認為它們還能恢復往日的榮光，然而在新的房屋信貸體系下，這兩家公司終將被取代。

　　就算出現了嚴重的財務危機，接受了納稅人巨額的資助，房地美和房利美依然是美國房屋抵押貸款市場上的龍頭老大。在近10萬億美元未償還的抵押貸款中，這兩家公司擁有或擔保的份額超過一半以上。更令人驚訝的是，在政府監管力度加強，房價企穩的情況下，它們再次盈利了，而且金額巨大。2008年出現危機的時候，政府被迫向它們注資1870億美元，而第二季度數據顯示目前這兩家公司已經歸還了1310億美元。

　　兩家公司傳來的最新消息更令人振奮，它們已經退市的普通股暴漲500%，優先股的價格也上漲了200%，伺機而動的基金業打賭，盡管被重度重組和私有化，但這兩家公司一定可以起死回生，并像美國國際集團這樣金融危機的受害者一樣，給投資者帶來豐厚的回報。

　　然而別高興太早，在國會或是其他任何地方，沒有人會同意這兩家有政府背景的企業再次濫用手中的聯邦許可證，利用低廉的借款成本及政府對其負債的隱性擔保，平時讓股東們掙得缽滿盆滿，而一出事就把爛攤子甩給美國的納稅人。最近幾周，在參議院和眾議院分別出臺了兩個新的提案，它們要求這兩家公司經營業務放緩、吊銷執照并對剩余的財產進行清算。無論如何，它們的普通股和優先股不會再長期保值。

　　盡管這個過程需要時間，因為在2014年中期選舉前不會出臺最終的法案，但幾乎可以肯定房地美和房利美不會死灰復燃，更可能出現的是一種混合型的抵押貸款體系，政府繼續扮演監管者的角色，但地位降低了，私營部門將起到更大的作用，然而也要承擔更多的風險。對于未來的房主來說，抵押貸款的利率會更高，大概比現行系統下高出0.5個百分點或者更多。

　　眾議院議案討論稿的名字非常霸氣：《保護美國納稅人及業務法案》，英文簡稱PATH。這個議案的負責人是德克薩斯州共和黨眾議員杰伯-亨薩林，他同時是眾議院金融服務委員會主任。亨薩林對政府在住房金融中發揮的作用嗤之以鼻，他認為現在首先該削弱聯邦住宅管理局權限，暫時讓它負責發放給首次抵押借款人及中低收入者的貸款。有足夠多的私人資本存在銀行、保險公司以及其他金融機構里，這些資金完全可以取代房地美和房利美的功能，亨薩林覺得：“辛勤勞動的納稅人決不能再被要求援助銀行和類似房地美、房利美這樣腐敗的國有企業。”

　　相比之下，參議院的議案更加謹慎。這個議案由田納西州共和黨人鮑勃-考克和弗吉尼亞州民主黨人馬克-沃納共同負責，他們希望在五年之后消滅房地美和房利美。這個議案建議成立一個新的聯邦機構——聯邦抵押貸款保險公司，對所有符合資質的抵押擔保債券，這家公司只承擔90%損失，而私營抵押擔保債券發行人和保險商承擔最初10%的損失。在現行體系下，房地美和房利美對所有符合資質的證券提供100%的擔保。

　　聯邦抵押貸款公司不會輕易承擔損失，首先私營資本提供10%的緩沖，其次在現行嚴格的貸款標準下，業主要維持20%的最低權益準備。但是很多觀察家仍然認為，為了保持抵押貸款市場的流動性，必須有政府背后的支持，因為如果我們從最近的金融危機中學到了什么的話，那就是在出現危險的時候，私人資本溜得比誰都快。

　　如果房地美和房利美消失，抵押貸款利率必然會上升，畢竟這兩家公司過去暗示、現在明確表示會對自己所有的債務負責，不管是過去未償還的債務，還是現在因開展業務發行抵押貸款而產生的本利支付。穆迪首席經濟學家馬克-贊迪估計在混合模式下，擔保費(g-fee)將比現在水平提高20至60個基本點(一個基本點是一個百分點的百分之一)，現在機構擔保率為50個基本點。如果完全私有化，則可能增加90個基本點。

　　為了更好的說明問題，贊迪對影響進行了量化，g-fee增加50個基本點，對于一個普通的30年期抵押貸款者而言，每月要多還款75美元。但觀察家說，即便抵押貸款利率從五月初的3.59%升高到現在的4.7%，大多數房屋購買者仍可償還貸款，只要利率不超過6%或房價再上漲20%，償還力就不會有問題。

　　Keefe, Bruyette & Woods分析師，博斯-喬治說：“在混合體系下，g-fee有可能提高，但是不會是促升抵押貸款利率和市場短路的決定因素，就像美聯儲不斷稀釋其持有的1.2萬億抵押貸款證券對市場的影響一樣。”當然這兩個因素都會引發抵押貸款利率小幅攀升。

　　最近房地美和房利美出現的波動也引發了關于這兩個行將作古的國有企業的爭論。一些最近廉價購買房地美和房利美優先股的投資者，例如風投基金Perry Capital和布魯斯-博考維茨的基金公司Fairholme Fund就提起了訴訟，試圖推翻政府在去年8月就這些國有企業達成的一項協議。協議規定財政部獲得所有房地美和房利美的利潤(實際上是這兩家企業凈資產的增加值)作為納稅人援助的1870億美元的分紅。訴訟指控政府通過這個協議過度主張自己的權益，損害了新的優先股持有者甚至是普通股東的權益。

　　在政府于2008年對房地美和房利美進行監管后，這些證券就變成了廢紙一張，因為優先股股東無法獲得分紅。從那以后，這兩個公司的股票退市，價格暴跌到每股20美分，優先股股價則跌到1.5美元，而其面值是25美元。然而隨著它們再次盈利，優先股股價從不到2美元每股跳升到大約5美元，今年5月更是達到了最高的6.5美元。于此同時交易員也開始炒作普通股，現在把價格推倒了1.5美元每股。5月在一陣瘋狂的空頭回補后，兩家公司的股價突破了4美元，完全稀釋后的資本總額竟也超過了400億美元。

　　一些基金經理積極游說國會不要忽視新的優先股股東的利益，億萬富翁，Paulson & Co。的約翰-鮑爾森就是其中之一。他們認為房地美和房利美生成的利潤應該留下來調整資本結構，然后根據購買順序，所有的優先股都可以轉換成普通股，這樣納稅人的援助可以獲得更好的補償。

　　上述建議聽起來貌似可行，但是很多華盛頓官員表示這不可能。Guggenheim Partners的基金經理Jaret Seiberg說，房地美和房利美的聲譽太差，甚至對其基金的存續都有影響。

　　另外國會和財政部也不愿意同私人投資者共享房地美和房利美新產生的利潤，特別是在當前赤字減少、預算吃緊的情況下。共和黨和民主黨因提高債務上限而引發的混戰推遲了三個月，全得益于從這兩個抵押貸款巨頭處獲得的資金。

　　房地美和房利美同保險商AIG不同，通過援助AIG政府獲得了利潤(1550億美元獲利230億美元)但以前的資本結構得以保存。而2008年被監管后，房地美和房利美事實上已經成為了聯邦政府的職能部門，其存在的價值就是為了償還債務，不然這兩個公司早就消失了。穆迪的贊迪說：“在接管房地美和房利美后，納稅人承擔了所有的下行風險，那么人們想知道為什么現在情況轉好了，普通股和優先股股東就想著從中獲益。”

　　事實上，房地美和房利美正在為過去的丑行付出代價。這兩家公司過去數十年花費數億美元用于賄賂，它們買通了很多民主黨和共和黨以及國會中的重要人物。2000年過后，為了給高管發放更多獎金，兩家公司都不約而同的粉飾報表，同時它們還利用自己在國會的影響力，威脅監管部門同意把資本水平維持在安全標準以下。

　　它們暗示(現在明確表示)政府會為其擔保債務，這樣以幾乎和國債一樣低的利率籌集資金，然后投資高風險的金融工具，甚至投資次級以及次優證券，最終它們投資組合的資產規模高達1.5萬億美元。其相關部門就像內部的風投基金，創造著這兩家公司絕大部分的利潤，貪婪的股東和高管瘋狂的追求增長，直到2006年房價暴跌前一切都運行良好。

　　房利美和房地美能重新盈利，和聯邦住房金融監管局的嚴格管理是分不開的。這兩家公司的擔保費已經從2008年危機前的20個基點上升到現在的50，抵押貸款的信貸標準也大大提高，住房擔保貸款比率為80%，消費者信用評級至少是750，而貸款收入比不超過30%。另外這兩家公司還得益于房地產市場的強勁復蘇，推延還款和違約的現象明顯減少。

　　盡管今年年底或明年年初，兩家公司至少可以償還政府的1870億美元的援助，但并不表示納稅人能收回所有的借款。1870億美元中，有800億美元的利潤在兩家公司的會計科目中顯示為遞延所得稅資產。

　　經過數年后，這些無形資產才能變成真正的現金流，而且條件是兩家公司創造出足夠的收入，使得其因過去損失而產生的稅收減免得以確認。而在此期間，為了掩蓋遞延所得稅利潤，這兩家公司不得不用現金或者借款來支付股利，其凈負債必然升高。事實上政府的財政狀況并沒有因此而改善，他們仍然要為房地美和房利美的凈負債做擔保。

　　另外沒有人能保證這兩家公司一直維持現在的利潤率，而且各種改革措施正進一步壓縮它們的利潤空間。這一輪房價復蘇還會維持很長時間，但沒有人知道美國房地產市場以及經濟未來還有怎樣的變數。

　　盡管國會的共和黨人反對政府介入抵押貸款市場，但最終的改革的結果，華盛頓仍將扮演重要的角色。為什么不能把政府一腳踢開呢？首先，私人資本在房屋貸款中表現并不好。最近一份穆迪的報告顯示，在2007年底所有未償還本金的2.2萬億美元的私人抵押貸款中，投資者損失率為20.3%，達到4494億美元。而與此同時，房地美和房利美以及其他FHA抵押貸款的損失是2064億美元，損失同樣巨大，但是于4.8萬億同類型證券相比，損失率只有3.9%。誰更值得公眾信賴，大家一看便知。而且在最需要的時候，私人資本總是消失的無影無蹤，特別是在在2008-2009年期間。

　　當然，私人資本未來在混合體系中必將有一席之地，改革不可避免的會削弱政府在房屋信貸金融中的地位。房地美和房利美遲早會消失，取而代之的是聯邦抵押貸款保險公司和一個更開放的公共金融平臺，美國納稅人也不必像過去那樣保護它。

　　對于支持全面私有化抵押貸款市場的人以及希望從援助房地美和房利美過程中漁翁得利的人，這都不是好消息，但是有時候，即便是華盛頓也要考慮公眾的利益。(鹿城/編譯)