圖為最新期《巴倫周刊》雜志封面

　　導讀：最新一期《巴倫周刊》于8月正式出刊，本期封面文章是《MLPs，興盛還是衰落》。過去幾年由于利率低，能源業的興旺，投資美國業主有限合伙企業(MLPs)一直有不錯的收益，而隨著經濟形勢的變化，未來還能繼續保持么？

　　最近收入導向型投資者的日子不好過，國債利息低而派息股票價格高，想獲取收益的難度越來越大，更別說增長了，然而投資業主有限合伙企業除外。截至2012年，這個市場奇怪的一角連續11年擊敗標準普爾500，平均收益率超出20個百分點。

　　現在業主有限合伙企業(MLPs)的股利支付率平均為6%，但股利支付并不是它們唯一的吸引力。能源公司可以把自己改制為業主有限合伙企業，或者剝離出部分資產成立有限合伙公司(通常是基礎設施，例如管道)。因為是業主有限合伙企業，所以不用交企業稅，它們可以將大部分現金流支付給股東，技術上講這些人被稱作合伙人。盡管對個人可能會造成很大的稅收負擔，但是通過分攤遞延稅款可以抵消這一不利因素。

　　現在有超過100家能源類業主有限合伙企業，它們的綜合市值為4500億美元。在美國能源業興旺以及投資者的追捧背景下，這個行業一片繁榮，然而現在經濟形勢正在變化，業主有限合伙企業也面臨一些困難。

　　利率上升在兩方面影響業主有限合伙企業：首先業主有限合伙企業的大部分現金都支付給合伙人，所以繼續發展必須大量舉債，因此它們面臨借貸成本上升的壓力；其次，相對其他收入導向型投資來說，業主有限合伙企業將變得不再那么有吸引力。

　　現在有理由提出疑問，是否業主有限合伙企業仍能維持過去那種火箭式的上升速度。過去15年業主有限合伙企業的總回報超過850%，完勝同期標準普爾500的100%。如果業主有限合伙企業的估價是公允的，那么它們的全盛期是不是到頭了？

　　我們就此提出了一些問題，并把它們拋給兩個長期投資業主有限合伙企業的經理人，Tortoise Capital Advisors的投資經理詹姆士-米克以及Yorkville Capital Management的詹姆士-哈格。這二位都對業主有限合伙企業的未來充滿期待，同時參與討論的還有獨立金融研究公司Ned Davis Research的能源期貨分析師沃倫-皮耶斯，他認為一些有限合伙公司近期會出現調整。

　　《巴倫周刊》：我們先談談大家最關心的，利率上調對業主有限合伙企業意味著什么？

　　沃倫-皮耶斯：更高的利率環境下，業主有限合伙企業整體都將出現波動，很明顯高利率會傷害業主有限合伙企業，對它們的成本結構造成影響。

　　詹姆士-哈格：過去20年有6個時期利率是上升的，然而業主有限合伙企業在其中的五個時期都表現良好。最近一次是2008年12月到2010年1月，利率從2.2%上升到3.6%，而業主有限合伙企業的總收益為90%。2003年6月到2006年4月，利率從3.5%上升到5.1%，業主有限合伙企業的總收益為55.5%。唯一一次表現失常是1993年9月道1994年11月，它們的總收益下降了13.4%，在此期間10年期國債利率從5.4%上升到8%。所以即便成本上升，高利率并不一定會影響業主有限合伙企業。

　　詹姆士-米克：我們應該更宏觀的考察資本成本。業主有限合伙企業債務的80%是固定利率，因此利率浮動對它們的影響并不大。

　　《巴倫周刊》：利率上升的時候，其他收益類產品更有吸引力，各位對此怎么看？

　　詹姆士-米克：你必須考察一下利率為什么會提高，通常有兩個原因：一個是通貨膨脹，另一個是經濟處于上升期。而我們現在的情況是經濟處于上升期。

　　《巴倫周刊》：經濟處于上升期會怎樣？

　　詹姆士-哈格：處于上升期意味著有更多的項目，因為頁巖氣革命，現在就是有很多項目。

　　詹姆士-米克：隨著需求的增加，管道會輸送更多的能源，這也就意味著業主有限合伙企業的收入會增加，最終業主有限合伙企業將有能力實現持續增長，增長將緩解利率上升帶來的影響。

　　《巴倫周刊》：你更看好那家公司？

　　詹姆士-米克：Sunoco Logistics Partners有很多待建的管道項目，從產量快速增長的頁巖地層區將石油和天然氣運送到冶煉商和有需要的客戶處。我們持有非常多這家公司的股份。

　　《巴倫周刊》：一些新的有限合伙公司更關注“上游資產”，比如開發和生產，而不是像你所提到的管道項目這樣的基礎設施。這樣收入上會不穩定，是否意味著股利支付也不穩定？

　　詹姆士-哈格：現在有九家類似的公司，這些有限合伙公司宣布會削減分配，它們已經引發了傳統有限合伙公司投資人的恐慌，最初我們也把這些公司排除在外，但是現在看來也許是機會，我們投資了其中的兩家：Emerge Energy Services完全押注在水力壓裂法的增長上(水力壓裂法是用化學物質、沙子以及水組成的混合物擊碎巖石層，從而釋放出天然氣、液化氣和其他石油產品)。現在這家公司是全美最大的水力壓裂砂石供應商之一，而且地理位置優越，有鐵路連接公司和主要的頁巖區。我們認為它今年可以提供每股2.8美元的分紅，2014年則為3.25美元。我們還投資CVR煉油公司，它可以從貝肯頁巖區和加拿大獲得比美國基準油價低的原油。

　　沃倫-皮耶斯：我對非基礎設施類業主有限合伙企業持保留態度。一些勘探公司過分依賴并購來維持股利發放，另外一些還有產品風險(它們比管道類有限合伙公司更依賴石油和天然氣的價格，而管道類有限合伙公司可以對使用者收取費用)，這些需要關注。

　　《巴倫周刊》：引起關注可以理解：CVR冶煉公司剛剛調整了分配方案，從今年的5.5-6.5美元下調到4.1-4.8美元。削減幅度非常大。

　　詹姆士-哈格：這會隨著季度不斷變化，我希望他們不要削減股利，但即便如此收益率仍然高達17%。

　　《巴倫周刊》：總的來講，如何評價業主有限合伙企業的價值？

　　沃倫-皮耶斯：絕對價值似乎高估了，但是相對于國債仍然比較公允。2000年以來，衡量業主有限合伙企業收益的Alerian MLP指數比10年期國債高300個基準點(3個百分點)，一年前高出400個基準點，而現在是320個。我們的研究發現差距每降低100個基準點，有限合伙公司的回報率就比去年減少6個百分點，因此差距的縮小值得注意。

　　詹姆士-米克：我們認為業主有限合伙企業的價值非常公允，但我們必須把目光放長遠。我們需要明白這些公司在做什么，它們的增長情況怎樣，下一步的計劃是什么。

　　《巴倫周刊》：過去15年，業主有限合伙企業的總回報是標準普爾500的8倍，如果價值公允，那么未來能否繼續維持上升趨勢？

　　詹姆士-米克：在我看來公允價值就是收到的分紅里包含了盈利和成長性。現在平均收益率是6%，我相信投資業主有限合伙企業可以達到6%-8%之間。隨著分紅比例提高，業主有限合伙企業股票的價格也會上漲，明年很可能會有兩位數的總回報，這也是設計業主有限合伙企業投資的目的，它們確實比股票投資風險小。

　　《巴倫周刊》：如何評估一家業主有限合伙企業的投資價值

　　沃倫-皮耶斯：我們最主要的方法是將一家業主有限合伙企業可分配的現金流量收益(凈收益)與折舊和各種攤銷相加，然后用加總之和除以價格。自2000年以來利用這種方法計算的結果，Alerian MLP是9%，而現在卻下降到了6.5%。

　　《巴倫周刊》：這意味著什么？

　　沃倫-皮耶斯：這就是說業主有限合伙企業投資的價值被高估了。

　　《巴倫周刊》：你們如何判斷一家有限合伙公司增加分紅的能力？

　　詹姆士-米克：我們更關注基礎資產，比如輸送管道網絡，以及相對于高價收購的內部高回報率項目。當然我們也關注保付比率，也就是支付的股利與可供分配現金之間的比例。

　　詹姆士-哈格：我更看重收入分配增長的連續性，即便只增加一分錢。

　　詹姆士-米克：我喜歡這兩家，Magellan Midstream Partners和Enterprise Products Partners，它們的分配每個季度都會增加。

　　《巴倫周刊》：保付比率超過1意味著有多余的現金未被支付，這算不算一種緩沖，在成本上升的條件下，還能繼續維持或者增加分配么？

　　詹姆士-米克：當然，如果他們掙了120萬美元，而分配了100萬美元，保付比率就是1.2，這樣在利率上升的時候，他們可以維持增長。

　　《巴倫周刊》：那么保付比率低于1是不是一個危險信號？

　　詹姆士-米克：如果只是一個季度沒問題，但如果一整年都這樣就要注意了。

　　詹姆士-哈格：還要看管理質量，Kinder Morgan Energy Partners有時候也會低于1，但是這家公司是最值得信賴的業主有限合伙企業，因此低于1對它而言不是問題。

　　《巴倫周刊》：沃倫，說說你的投資策略，你似乎更關注管道類企業。

　　沃倫-皮耶斯：保付比率高，負債率低，未來現金流主要以收取費用為主，這是我們判斷分配增長的依據。我選擇的公司過去12個月表現都很好，未來有些回落也不奇怪。我選擇投資的公司，收入來源至少有50%來自收費。這些企業的保付比率都非常高，預期的可供分配凈現金流也很高。我們不投資非基礎設施類業主有限合伙企業，任何不涉及管道、收費的企業，包括開采、冶煉、制造以及煤炭類公司都不投資。

　　《巴倫周刊》：你選取的公司收益率都比較低，這是出于安全考慮么？

　　沃倫-皮耶斯：這只是問題的一個方面，我喜歡保付比率高而負債率低的公司。Access Midstream Partners主要收取管道使用費，它的分配非常穩定，而且可以保障未來持續增長。我也喜歡Enterprise Products Partners，這是最大的能源類合伙企業以及管道運營商。

　　《巴倫周刊》：今后一年業主有限合伙企業將如何表現？

　　沃倫-皮耶斯：這類企業投資的波動性將變大，它們相對股票和債券的優勢也會減少。

　　詹姆士-米克：今后一段時間確實有可能回調，但是別忘了整個北美地區能源生產不斷擴大，基礎設施建設不斷增加。我們預計今后三年，業主有限合伙企業和其他類型的公司將增減1000億美元的投資，這些都意味著分配將增加，業主有限合伙企業的價格將上漲。

　　沃倫-皮耶斯：我不認為我們的結論是互斥的，他所說的有道理，天然氣和石油生產增加是事實，只有17%的原油通過管道運出北達科他州，而那里是第二大石油生產州，因此未來增長潛力巨大。

　　詹姆士-哈格：6%的收益率以及未來分配以6%-8%的速度增長，這些都非常有吸引力。投資業主有限合伙企業是分享美國能源界復興成果非常好的途徑，這絕對可以抵御利率上漲的不利因素，我們看好這塊市場。(鹿城/編譯)