可選消費品全球恢復(fù)情況

香化行業(yè)：歐美市場的恢復(fù)接替亞洲帶動全球香化產(chǎn)業(yè)的復(fù)蘇，但本土占比高的品牌明顯落后于國際化品牌，中低端品類恢復(fù)弱于高端品類，股價表現(xiàn)上國際一線品牌集團繼續(xù)拉大與第二梯隊的差距。

奢侈品：亞太市場中心從日本向中國大陸地區(qū)轉(zhuǎn)移的趨勢加速，越高端的品牌恢復(fù)速度越快，國內(nèi)高端商業(yè)最受益于出行限制。法國指數(shù)因包含時尚產(chǎn)業(yè)占比最高而在今年全球主流市場中表現(xiàn)最好。

免稅行業(yè)：歐美旅游零售整體已恢復(fù)6成（預(yù)計免稅恢復(fù)5成）但主要企業(yè)即使機場租金有所減免，依舊僅能維持經(jīng)營，股價表現(xiàn)弱于大勢。復(fù)蘇趨勢可能受新一輪疫情影響，但國際通航后與中免競爭壓力會陡增。

出行行業(yè)：主要OTA在北美恢復(fù)約7-8成左右，修復(fù)略滯后于整體服務(wù)業(yè)消費，但盈利均已轉(zhuǎn)正。疫情后去中心化的出行方式帶動低人口密度區(qū)域的快速修復(fù)，各公司股價表現(xiàn)分化明顯。

酒店行業(yè)：疫情幾乎不再影響美國出行活動恢復(fù)，主流企業(yè)的Revpar已基本恢復(fù)到2019年同期的8-9成，中低端酒店業(yè)態(tài)需求更加旺盛，上游漲價已經(jīng)在服務(wù)業(yè)普遍傳導(dǎo)，且投資意愿明顯較弱，歐洲恢復(fù)弱于美國和亞太。

餐飲行業(yè)：美國主要餐飲同店2020年均已恢復(fù)到2019年同期水平，標(biāo)準(zhǔn)化程度高的餐飲2021年則繼續(xù)保持更好的增長。全產(chǎn)業(yè)鏈運營成本上升明顯，就業(yè)仍存在一定崗位缺口。股價表現(xiàn)與恢復(fù)情況正相關(guān)。

零售行業(yè)：受益于大范圍持續(xù)的補貼，儲蓄率有所提升，美國2021年下半年以來傳統(tǒng)商超消費已恢復(fù)至疫情前水平，耐久品消費猛增。線上增速穩(wěn)定，美國零售相關(guān)個股走勢強于中國對應(yīng)的公司。

總結(jié)-疫情后海外消費真實情況對于國內(nèi)的借鑒

通脹初現(xiàn)但尚未完全展現(xiàn)：根據(jù)目前上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)匯總，的確可以看到美國終端消費在今年逐季凸顯價格提升因素，但是我們認(rèn)為截止21Q3其主要因素仍是人力成本上升（大量補貼帶來的反作用）以及疫情期間的供應(yīng)鏈和物流紊亂導(dǎo)致的成本上升。直接物價上漲還沒有占主導(dǎo)因素，但是影響力在快速提升且暫時沒有看到掉頭向下的可能性。無法傳導(dǎo)成本到下游的終端服務(wù)業(yè)將面臨嚴(yán)重的利潤侵蝕，同時由于居民消費和儲蓄的提升可能因為暫停補貼后出現(xiàn)下滑，因而供需關(guān)系可能會出現(xiàn)大幅重構(gòu)。目前國內(nèi)的貨幣總量相對全球穩(wěn)健，沒有物價上漲或者供應(yīng)鏈錯配導(dǎo)致的成本壓力，我們預(yù)計終端實物消費的恢復(fù)具有更好的持續(xù)性。

實業(yè)再投資意愿不強：休閑需求比商務(wù)需求恢復(fù)的更好，分散化的出行目的地選擇正在對沖疫情影響。從主要酒店集團儲備門店的下滑看，目前美國本土連鎖業(yè)態(tài)的拓展以既有儲備為主，即使流動性寬松情況下對第三產(chǎn)業(yè)相關(guān)的再投入意愿不強。通脹、加息以及疫情變異預(yù)期也部分體現(xiàn)了對實業(yè)投資風(fēng)險的顧慮。借鑒到國內(nèi)角度，我們認(rèn)為寬松的貨幣政策在邊際上對服務(wù)業(yè)的投資影響不大，可能需要更加積極的財政政策推動休閑以及商務(wù)需求的恢復(fù)。

K型消費是全球普遍現(xiàn)象：高端奢侈品和香化產(chǎn)品的修復(fù)遠好于一般檔次的商品，且大部分需求在本地直接體現(xiàn)，美股和地產(chǎn)市場持續(xù)新高帶來的資產(chǎn)增值效應(yīng)顯著推動了美國高端消費快速恢復(fù)。中國大陸地區(qū)在疫情期間以及在疫情過后都是亞太地區(qū)高端消費的核心，旅游零售的競爭實力分化是不可避免的。

投資建議：從各消費及服務(wù)行業(yè)個股橫向縱向比較均發(fā)現(xiàn)股價表現(xiàn)與疫情后的修復(fù)情況高度正相關(guān)，我們認(rèn)為國內(nèi)防疫效率提升以及特效藥進度的推進將率先帶動國內(nèi)商業(yè)回復(fù)。

風(fēng)險提示：通脹蔓延，轉(zhuǎn)嫁失敗將面臨嚴(yán)重經(jīng)營壓力：我們估計四季度美國整體物價指數(shù)都會保持繼續(xù)上漲趨勢，如果不能有效轉(zhuǎn)嫁成本到下游或者終端的業(yè)態(tài)可能面臨增收不增利的風(fēng)險。同時，通脹在全球如果傳導(dǎo)綿延，則可能導(dǎo)致全球供應(yīng)鏈體系的紊亂，影響終端消費情緒。

高端消費可能受到抑制：共同富裕的目標(biāo)下，國內(nèi)有可能對高收入群體的收入來源、稅收規(guī)范等重點監(jiān)控，有可能導(dǎo)致這部分客群的消費積極性下降。同時，高端商品作為收入調(diào)節(jié)和三次分配的功能日益凸顯，也可能導(dǎo)致價差拉大，消費外流。

耐用消費品并不一定會受益：與美國不同，由于國內(nèi)沒有給與直接的補貼支持居民消費，因為居民購物傾向上并不會明確對于耐用消費品有更強的偏好。且由于資產(chǎn)增值效應(yīng)不明顯，針對年輕群體的消費類增信受到監(jiān)管，中端產(chǎn)品的消費能力并不一定會有提升。（消費升級趨勢短期放緩）

證券研究報告名稱：《可選消費品全球恢復(fù)系列》

對外發(fā)布時間：2022年1月2日?

報告發(fā)布機構(gòu)：中信建投證券股份有限公司?

本報告分析師：?

劉樂文 SAC 編號：S1440521080003

SFC 編號：BPC301

于佳琪 SAC 編號：S1440521110003

陳如練 SAC 編號：S1440520070008

SFC 編號：BRV097

周博文 SAC 編號：S1440520100001

可選消費品恢復(fù)復(fù)盤系列二

香化行業(yè)：超高端線和日化線受影響相對較弱，中間檔位經(jīng)濟和疫情雙沖擊邊際均有放緩，亞太/中國市場今年上半年疫情對線下的沖擊會更加明顯，歐美市場則相對穩(wěn)健，接替亞洲帶動全球香化產(chǎn)業(yè)的復(fù)蘇。經(jīng)濟疲軟下消費降級可能持續(xù)，國產(chǎn)品牌有望承接入門級國際品牌原有市場。

奢侈品：除Burberry今年業(yè)績較優(yōu)外，其他多數(shù)2022Q1增速均有放緩，同時市場來看前期的高估值個股也有明顯回調(diào)，超高端品牌放緩趨勢下利潤率相對穩(wěn)健，而入門級則波動較大，抗風(fēng)險能力偏弱。當(dāng)前中國市場線下門店關(guān)閉較多，預(yù)計Q2仍將有較大影響。

免稅行業(yè)：歐美系運營商伴隨海外旅游市場恢復(fù)改善明顯，但本身運營能力較低。韓系運營商2022Q1盈利能力繼續(xù)下行，新世界免稅業(yè)務(wù)已再度虧損，伴隨中間渠道商/代購利潤進一步被國內(nèi)多渠道壓縮，預(yù)計后續(xù)相對規(guī)模會逐步下降，疫情期間中國運營商建立的運營優(yōu)勢不可逆，即使后續(xù)國際放開依然具備龍頭屬性。

出行行業(yè)：全球防控政策有相對明顯的放松，形成較強的信號意義，美國的人口流動已經(jīng)恢復(fù)到疫情前水平，歐洲也恢復(fù)接近七到八成，亞太地區(qū)的出行還處于低位，主要是國內(nèi)的防控政策相關(guān)。疫情并不構(gòu)成其出行的阻礙，差異化供給的市場反饋更好，國內(nèi)露營概念的興起也是異曲同工。

酒店行業(yè)：伴隨防控政策放松，疫情幾乎不再影響美國出行活動恢復(fù)，歐洲的恢復(fù)依舊弱于美國（且存在通脹壓力主要來自于俄烏相關(guān)的能源成本），上游漲價在服務(wù)業(yè)繼續(xù)傳導(dǎo)，RevPAR的提升主要來自房價，入住率恢復(fù)到一定階段后并沒有進一步提升，優(yōu)質(zhì)的中檔和經(jīng)濟型酒店存在供給改善和提升性價比匹配需求的情況。目前服務(wù)業(yè)的投資意愿仍為明顯恢復(fù)。歐洲恢復(fù)弱于美國和亞太。

餐飲行業(yè)：美國主要餐飲同店2020年均基本恢復(fù)到2019年同期水平，但全產(chǎn)業(yè)鏈運營成本仍在上升，導(dǎo)致主要企業(yè)今年以來的利潤走勢均與收入出現(xiàn)分歧。2022年原材料的通脹壓力有所減弱但依舊存在，且雇員短缺的現(xiàn)象依舊存在，綜合成本壓力大，部分品牌在2021年基礎(chǔ)上繼續(xù)提價，預(yù)計通脹壓力仍將逐步在下游釋放，且品牌向下游轉(zhuǎn)嫁成本的能力也與其品牌效應(yīng)和需求相關(guān)。與商務(wù)場景等相關(guān)的如星巴克受到較明顯沖擊。

零售行業(yè)：2022年補貼結(jié)束半年以上，儲蓄率回落至低點，且信貸有可能存在惡化。雖然目前中高產(chǎn)階級的消費并未受到明顯影響，但通脹因素已經(jīng)導(dǎo)致中低端消費者購物更傾向于必選商品，導(dǎo)致耐用品消費明顯減弱。且主要超市龍頭均反饋供應(yīng)鏈因素的影響比通脹更加難以解決，新冠導(dǎo)致的整體工作效率下降以及多方面因素導(dǎo)致的勞動參與率下降持續(xù)影響人工成本。關(guān)注供應(yīng)鏈可控性比通脹更為重要。

總結(jié)-后疫情時代海外消費真實情況的借鑒-需求

即使采取積極的財政政策，可能也不會對邊際消費有太多促進作用：美國通過極為積極的財政政策（累計4萬億美元直接補貼）帶動了居民消費的高速蓬勃發(fā)展，這一效果在最后一輪補貼停止后的半年內(nèi)已經(jīng)快速消退。但同時工資成本剛性上漲和消費信貸的繁榮也會在去杠桿的過程中造成直接的摩擦，包括必選消費對可選消費的擠占，耐用消費品的需求減弱，消費貸款和信用卡違約率的提升等。國內(nèi)由于疫情影響居民日常消費的節(jié)奏并導(dǎo)致未來收入預(yù)期的不確定性擔(dān)憂，因而即使發(fā)放補貼，居民更多會提升必需消費品的需求，反而推高必需品價格，或者轉(zhuǎn)化為儲蓄抗風(fēng)險，因而現(xiàn)階段不考慮居民端降杠桿的可能性。

美國中產(chǎn)階級消費還沒有受到影響但K型消費也無法逆轉(zhuǎn)流動性緊縮帶來的估值下移：偏重高端的nordstorm表示近期銷售并未受通脹影響較多，costco的財務(wù)數(shù)據(jù)也表現(xiàn)類似的情況。具有權(quán)益和不動產(chǎn)資產(chǎn)的美國中高產(chǎn)階級并沒有在疫情中受明顯影響，從高端奢侈品今年以來銷售表現(xiàn)看北美地區(qū)的表現(xiàn)看甚至更為強勁，但是估值下移主要與流動性緊縮有關(guān)，美聯(lián)儲加息和縮減QE的計劃導(dǎo)致估值水平開始回歸到疫情前水平，在股價上估值部分的收益機會減少，重新關(guān)注業(yè)績帶來的收益。

總結(jié)-后疫情時代海外消費真實情況的借鑒-供給

人力成本和租金的走勢都不同：美國失業(yè)率的下降有相當(dāng)一部分因素是因為勞動參與率的下降（即分母的減少），另外是因為新冠疫情的持續(xù)感染導(dǎo)致各類服務(wù)業(yè)（主要雇員行業(yè)）工作效率降低后的的被動雇傭更多勞動力。國內(nèi)目前不存在這樣兩種因素，而更多是人口老齡化的擔(dān)憂。租金角度美國的辦公物業(yè)持續(xù)低迷而工業(yè)物業(yè)和住宅物業(yè)持續(xù)高漲，國內(nèi)角度商業(yè)租金的持續(xù)下降的確會對線下業(yè)態(tài)的經(jīng)營壓力有效緩解，偏低頻消費，經(jīng)營杠桿較低的業(yè)態(tài)相對受益。

國際局勢的割裂導(dǎo)致供應(yīng)鏈的構(gòu)建愈發(fā)重要：美國目前美西和美東的港口擁堵仍會持續(xù)一段時間，不時爆發(fā)碼頭工人、卡車司機的罷工、以及龐大的新冠感染和后遺癥人群帶來的效率降低，過去過于高效的供應(yīng)鏈體系已不復(fù)存在。俄烏沖突與其他地緣風(fēng)險也導(dǎo)致原材料和基礎(chǔ)產(chǎn)品貿(mào)易通道的重要性增強，精簡供應(yīng)鏈，或者內(nèi)部化供應(yīng)鏈較多的企業(yè)會受益于競爭對手的衰弱。

投資建議：從各消費及服務(wù)行業(yè)個股橫向縱向比較均發(fā)現(xiàn)股價表現(xiàn)與疫情后的修復(fù)情況高度正相關(guān)，我們認(rèn)為國內(nèi)防疫效率提升以及特效藥進度的推進將率先帶動國內(nèi)商業(yè)回復(fù)。

風(fēng)險提示：通脹蔓延，轉(zhuǎn)嫁失敗將面臨嚴(yán)重經(jīng)營壓力：目前看通脹主要在美國體現(xiàn)明顯，亞太地區(qū)整體影響有限，但伴隨國際大宗商品特別是油價持續(xù)高位，仍可能面臨輸入性通脹壓力。

耐用消費品已經(jīng)開始受到擠壓：與美國不同，由于國內(nèi)沒有給與直接的補貼支持居民消費，因為居民購物傾向上并不會明確對于耐用消費品有更強的偏好。且由于資產(chǎn)增值效應(yīng)不明顯，針對年輕群體的消費類增信受到監(jiān)管，中端產(chǎn)品的消費能力并不一定會有提升。（消費升級趨勢短期放緩）

辦公物業(yè)的出租率可能進一步下降，相關(guān)商業(yè)設(shè)施會受到不景氣影響，比如依賴寫字樓的飲品和快餐品類。

信貸消費相關(guān)的品類可能受到連帶影響，居民端主動加杠桿的意愿不強，更多需要關(guān)注貼近真實需求的品類。

證券研究報告名稱：《可選消費品全球恢復(fù)系列二》

對外發(fā)布時間：2022年6月2日?

報告發(fā)布機構(gòu)：中信建投證券股份有限公司?

本報告分析師：?

劉樂文 SAC 編號：S1440521080003

SFC 編號：BPC301

于佳琪 SAC 編號：S1440521110003

陳如練 SAC 編號：S1440520070008

SFC 編號：BRV097

可選消費品全球恢復(fù)系列三

美國是供給不足，中國是需求不足，依舊在摩擦的調(diào)整期：美國在疫情后修復(fù)過程中，消費行業(yè)存在供給端恢復(fù)較慢的特點，面對需求端展現(xiàn)的消費降級趨勢，供應(yīng)鏈適應(yīng)運營效率下降及成本提升的過程。因而服務(wù)類消費的恢復(fù)速度會更快于實物類消費（疫情期間也沒太多下降）。目前中美摩擦仍存在不確定性，導(dǎo)致全球供應(yīng)鏈的重新分配與合作尚沒有完成，因而會繼續(xù)存在部分行業(yè)或品類的結(jié)構(gòu)性大幅波動。

搶跑也要和基本面最后軌跡重合：國內(nèi)恢復(fù)會快于國際，國際恢復(fù)并不僅僅取決于疫情。從放松管控到徹底取消口罩令還會有一部分需求釋放。美股一樣存在出行鏈復(fù)蘇股價搶跑的現(xiàn)象，對于明確會恢復(fù)的行業(yè)在開始之前就會沖高，但后續(xù)徹底放開之后，有業(yè)績表現(xiàn)的可以維持在疫情前水平，但如果無法恢復(fù)到疫情前，則股價會落回到更低位置，因而需要謹(jǐn)慎判斷。

第二類出行鏈機遇的把握：第一波出行鏈并不會在業(yè)績上得到很快驗證，因為企業(yè)如果預(yù)期要做到更高的利潤，那么明年開始很多資本開支將會陸續(xù)投放，影響到短期利潤釋放，此時對于期待業(yè)績的部分存在落空，而市場將繼續(xù)向上游產(chǎn)業(yè)延伸追捧第二波出行鏈標(biāo)的。

消費降級不存在搶跑，只有真實觀測到，股價才會反映。而此前疫情期間全球各國爭相采取的寬松政策并沒有帶來實質(zhì)性的經(jīng)濟修復(fù)，伴隨地緣局勢的緊張、資金成本上升和匯率波動、以及能源供應(yīng)的不確定性，全球消費存在結(jié)構(gòu)性變化的趨勢還會持續(xù)，國內(nèi)缺少低端消費相關(guān)的二級市場標(biāo)的，但一級市場可能會把握相關(guān)機會。

地產(chǎn)對居民消費信息的長期恢復(fù)比疫情更重要：由于2020年及2021年上半年資產(chǎn)價值的不斷提升，財富效應(yīng)對于居民消費存在正面刺激，但伴隨2021年南京疫情開始的防控難度不斷提升以及線下波折，資產(chǎn)價格受到明顯壓制，同時也直接反應(yīng)在居民消費端（儲蓄率不斷提升），由于國內(nèi)消費長期趨勢與地產(chǎn)鏈具有高度相關(guān)性，因而房價的穩(wěn)定對于居民消費傾向的影響更大。

疫情結(jié)束之后會出現(xiàn)N型復(fù)蘇：不同的放開模式對應(yīng)不同的消費復(fù)蘇軌跡，美國式解禁后就幾乎沒有任何措施更新，完全由民眾自行負(fù)責(zé)，美國死亡人數(shù)和患病人數(shù)會在一定階段內(nèi)處于高位，因而歐洲及日本情況看仍會有一定的輔助干預(yù)，因而就短期（兩年內(nèi)）看，出行及消費復(fù)蘇的速度的確是美國更加強勁（也疊加美元地位的因素）。

運營成本暫時沒有上升趨勢：美國存在的用工荒問題來源于1.新冠補貼造就的非就業(yè)人口；2.廉價勞動力非法移民的減少；3.新冠持續(xù)感染導(dǎo)致的部分勞動力動態(tài)缺位。而中國后續(xù)可能會存在第三點但并不影響整體勞動力供給，經(jīng)營租金也不會存在上漲壓力，短期也缺乏輸入性通脹對于整個產(chǎn)業(yè)鏈的傳導(dǎo)。

被忽視的傳統(tǒng)行業(yè)存在巨大預(yù)期差：美國大部分消費行業(yè)競爭格局穩(wěn)定，不存在明顯的出清效應(yīng)，更多是比拼結(jié)構(gòu)優(yōu)化和成本控制。中國則存在明顯的行業(yè)出清和品牌更替，伴隨將近三年的疫情對經(jīng)營的影響，很多線下連鎖業(yè)態(tài)在管控放松后的短期（6-12個月）內(nèi)很可能不會有新進入者（直營及重資產(chǎn)更甚），行業(yè)幸存者的同店恢復(fù)彈性巨大，甚至?xí)A(yù)期。

風(fēng)險提示：疫情反復(fù)導(dǎo)致政策回旋余地的進一步縮小，進而影響到產(chǎn)業(yè)恢復(fù)。對外相關(guān)的經(jīng)濟活動受到影響會對相應(yīng)行業(yè)的恢復(fù)邏輯產(chǎn)生打擊。

通脹蔓延，轉(zhuǎn)嫁失敗將面臨嚴(yán)重經(jīng)營壓力：目前看通脹主要在美國體現(xiàn)明顯，亞太地區(qū)整體影響有限，但伴隨冬季能源價格上漲，對于能源凈進口國存在輸入性通脹壓力。

辦公物業(yè)的出租率和商業(yè)出行相關(guān)的業(yè)態(tài)的恢復(fù)，即使在疫情緩解后也很難回到疫情前水平，相關(guān)商業(yè)設(shè)施會受到不景氣影響，比如依賴寫字樓的飲品和快餐品類，同時疫情三年也改變了部分商務(wù)習(xí)慣，導(dǎo)致相應(yīng)需求恢復(fù)不到100%。

信貸消費相關(guān)的品類可能受到連帶影響，居民端主動加杠桿的意愿不強，更多需要關(guān)注貼近真實需求的品類。同時地產(chǎn)需求端信心的回暖可能短期內(nèi)仍難以見到，導(dǎo)致主流標(biāo)的受到壓制。

證券研究報告名稱：《可選消費品全球恢復(fù)系列三》

對外發(fā)布時間：2022年12月04日?

報告發(fā)布機構(gòu)：中信建投證券股份有限公司?

本報告分析師：?

劉樂文 SAC 執(zhí)證編號：S1440521080003

SFC 中央編號：BPC301

于佳琪 SAC 執(zhí)證編號：S1440521110003

陳如練 SAC 執(zhí)證編號：S1440520070008

SFC 中央編號：BRV097

研究助理：孫英杰

可選消費品全球恢復(fù)系列四

全面復(fù)蘇階段下的邏輯推演:

國產(chǎn)品牌在各消費細(xì)分行業(yè)中的相對優(yōu)勢都有提升：化妝品行業(yè)國內(nèi)品牌的認(rèn)可度不斷提升，黃金珠寶行業(yè)偏向于黃金本身，因而品牌效果也很好。因此判斷在國際航線恢復(fù)過程中，很多消費行業(yè)外流到海外的可能性不高。

下游仍存在較好的機會：從美國情況看通脹主要在上游食品工業(yè)層面造成影響，但對于下游的餐飲企業(yè)影響不大。對于已經(jīng)完成寡頭壟斷格局的行業(yè)，其存量轉(zhuǎn)化空間不大，但還在進程中的行業(yè)，頭部集中仍能帶來alpha。

必選品消費的機會，消費分化并不一定在絕對價格上做選擇，部分低端可選品有賴于經(jīng)濟外部性維持，排除外部因素后，性價比成為選擇重心。從中間段到大眾段之間仍有幾個檔次差異，并不會一步到位。

貿(mào)易順逆差與外匯儲備沒有絕對關(guān)系，仍舊看好人民幣國際化發(fā)展：今年貿(mào)易順差未大幅轉(zhuǎn)化為外匯儲備也需要考慮資本項目，同時美元利率較高也導(dǎo)致持匯吃利差的動機明顯。美元對人民幣匯率近年來有多次突破7.0，并未對外貿(mào)及經(jīng)濟信心造成長期影響，看好中國生產(chǎn)力逐漸轉(zhuǎn)為人民幣背書，增加幣值穩(wěn)定性。

全面復(fù)蘇階段下的板塊分析:

化妝品：繼續(xù)呈現(xiàn)國內(nèi)品牌向上升級，日韓品牌衰弱，歐美品牌在中間段失守的態(tài)勢。

奢侈品：全球高凈值人士的消費幾乎不受影響，歐洲地區(qū)的增長恢復(fù)主要是因為歐元貶值的消費轉(zhuǎn)移結(jié)果。消費分化在亞太地區(qū)表現(xiàn)更加明顯，越高端越強勢。考慮到國際形勢，國內(nèi)高端消費被出國群體分流的效應(yīng)短期還未顯現(xiàn)。

免稅：海外運營商銷售額幾乎回到疫前水平（有稅快于免稅），但機場格局并未改變，成本結(jié)構(gòu)沒有競爭力。韓系運營商期待的中國游客即使恢復(fù)，代購產(chǎn)業(yè)也在逐步萎縮。

出行及餐飲酒店：大部分開放型場景表現(xiàn)更好于封閉場景，五一假期恢復(fù)已經(jīng)超過19年同期水平。休閑及住宿需求恢復(fù)更多關(guān)注提價的持續(xù)性。

零售：零售板塊考慮目前消費存在分化趨勢，奧特萊斯和黃金珠寶仍是景氣度最好的業(yè)態(tài)。奧特萊斯的快速增長符合現(xiàn)在周邊游及購物性價比需求，居民黃金需求則與投資屬性直接相關(guān)。

貿(mào)易：面對全球貿(mào)易格局的持續(xù)弱化，綜合型供應(yīng)鏈企業(yè)的重要性日趨體現(xiàn)，能夠掌握資源并且有上下游產(chǎn)業(yè)鏈條布局的企業(yè)更加適應(yīng)當(dāng)下環(huán)境，造船及備用電源細(xì)分板塊高景氣。

數(shù)據(jù)要素：數(shù)字經(jīng)濟的發(fā)展離不開底層數(shù)據(jù)的收集、確權(quán)、分析、產(chǎn)出，傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)存在數(shù)字化升級的巨大潛力。家裝行業(yè)服務(wù)鏈條長，涉及環(huán)節(jié)多，提效空間大，構(gòu)建線上洞窩系統(tǒng)的居然之家具有發(fā)展?jié)摿ΑＷ稍冃袠I(yè)國產(chǎn)化和智能算法化發(fā)展具有商機。

風(fēng)險提示：居民需求恢復(fù)的信心取決于收入預(yù)期與資產(chǎn)預(yù)期。資產(chǎn)預(yù)期主要集中在房地產(chǎn)領(lǐng)域，即使是自住房屋，其市場價格的變化也會影響到邊際消費傾向。

通脹沒有降低到目標(biāo)前，美聯(lián)儲可能繼續(xù)推進加息進程：受加息影響，美元回流可能導(dǎo)致全球貿(mào)易體系中美元的信用收縮，而人民幣和黃金的信用補充并不一定能完美貼合這一過程，中間仍存在震蕩可能。

辦公物業(yè)的出租率和商業(yè)出行相關(guān)的業(yè)態(tài)的恢復(fù)，即使在疫情緩解后也很難回到疫情前水平，相關(guān)商業(yè)設(shè)施會受到不景氣影響，比如依賴寫字樓的飲品和快餐品類，同時疫情三年也改變了部分商務(wù)習(xí)慣，導(dǎo)致相應(yīng)需求恢復(fù)不到100%。

證券研究報告名稱：《可選消費品全球恢復(fù)系列四》

對外發(fā)布時間：2023年6月25日?

報告發(fā)布機構(gòu)：中信建投證券股份有限公司?

本報告分析師：?

劉樂文 SAC 編號:S1440521080003

SFC 編號:BPC301

于佳琪 SAC 編號：S1440521110003

陳如練?SAC 編號：S1440520070008

SFC 編號：BRV097

研究助理：孫英杰?

可選消費品全球恢復(fù)系列五

通脹不是美國消費股所考慮的主要因素，美國本土消費降級品牌今年表現(xiàn)不佳主要為中國的商業(yè)模式和供應(yīng)鏈進入。

美國中產(chǎn)相關(guān)消費表現(xiàn)不錯，總量優(yōu)勢和海外擴張是重要推動力：出行相關(guān)產(chǎn)業(yè)通過海外拓展能夠快速超過19年水平，餐飲及酒店依舊具有成長屬性溢價，娛樂業(yè)供給端仍是拖累。本地消費中毛利率越低表現(xiàn)越好，反饋總量表現(xiàn)良好，高利率環(huán)境對基礎(chǔ)消費的影響不大。

高端消費已出現(xiàn)衰退跡象：今年中美奢侈品和高端香化產(chǎn)品消費均呈現(xiàn)疲態(tài)，僅有日本市場略有表現(xiàn)但不足以逆轉(zhuǎn)全球趨勢。

全球不同階層消費并不處于同一周期：海外消費市場分層越發(fā)明顯，有利于細(xì)分市場針對性強的產(chǎn)品或品牌。出海布局是消費品拓展新市場空間最有潛力的方向。

通脹已經(jīng)不是美國消費股所考慮的主要因素，美國本土消費降級品牌今年表現(xiàn)不佳主要因為來自中國的商業(yè)模式和供應(yīng)鏈進入：美國需求總量維持但進口總額同比下降，說明海外低成本制造業(yè)為其輸入通縮。目前美國通脹幅度已經(jīng)有所放緩，消費市場的總量情況健康，但消費力降級依舊是存在的，諸如DG一類的低端消費的確面臨中國的shein，temu等跨境電商平臺和miniso一類的線下業(yè)態(tài)的沖擊。

美國中產(chǎn)相關(guān)消費表現(xiàn)不錯，總量優(yōu)勢和海外擴張是重要的推動力：出行相關(guān)產(chǎn)業(yè)通過海外拓展能夠快速超過19年水平，餐飲及酒店依舊具有成長屬性的溢價，娛樂業(yè)供給端仍是拖累。本地消費中毛利率越低的表現(xiàn)越好，反饋總量表現(xiàn)良好，高利率環(huán)境對基礎(chǔ)消費的影響不大。

高端消費已經(jīng)出現(xiàn)衰退跡象：今年中美的奢侈品和高端香化產(chǎn)品消費均呈現(xiàn)疲態(tài)，僅有日本市場略有表現(xiàn)不足以逆轉(zhuǎn)全球趨勢，過去數(shù)年的高速增長和大幅提價已經(jīng)把高端消費提到了極高的基數(shù)上，邊際上存在極大壓力。

全球不同階層的消費并不處于同一個周期：海外消費市場分層越發(fā)明顯，有利于細(xì)分市場針對性強的產(chǎn)品或品牌。出海布局是消費品拓展新市場空間最有潛力的方向，線上線下都已經(jīng)有成功經(jīng)驗，可比性在增強。

貨幣政策對房地產(chǎn)市場不是核心影響因素：中美采取相反的貨幣政策，其房價表現(xiàn)相反也更多反饋在新房二手房供需差異上。不同區(qū)域房價變動對于消費的邊際影響是不同的，因此消費恢復(fù)程度及周期階段也不同。

風(fēng)險提示：

高端消費的金融屬性：具有金融數(shù)據(jù)的高端消費產(chǎn)品往往存在活躍的二手市場，但如果邊際價格走弱，二手市場會成為一手市場的對手盤，進而影響到整體價盤和出貨量的穩(wěn)定。

出入境旅游人次可能不及預(yù)期：受匯率波動影響及全球地緣不穩(wěn)定因素的變化，中國游客出國旅行的決策門檻可能高于2019年，導(dǎo)致明后年依舊無法恢復(fù)到同期客流水平，入境中國旅游亦可能受到國際政局因素而受冷。

對性價比的極致追求可能導(dǎo)致品牌創(chuàng)新效能不足：現(xiàn)階段諸多消費品細(xì)分可能面臨毛利率和銷售費用率同步下退的過程，這有可能提高品牌創(chuàng)新的困難度，降低渠道效率，削弱高毛利率行業(yè)的成長潛力。

貨幣政策可能效果不大：如果美元加息周期結(jié)束后，全球其他經(jīng)濟體大多會選擇同步。貨幣供給的增加并不一定會帶來流動性寬松，除非資產(chǎn)預(yù)期和收入預(yù)期改善。

跨境貿(mào)易的不確定性：地緣風(fēng)險進一步加劇，國際物流體系可能受到新的沖擊（比如紅海）。美元指數(shù)及黃金價格受利率影響的權(quán)重也可能降低，走勢并不具有單邊可持續(xù)性。

辦公物業(yè)的出租率和商業(yè)出行相關(guān)的業(yè)態(tài)的恢復(fù)，即使在疫情緩解后也很難回到疫情前水平，相關(guān)商業(yè)設(shè)施會受到不景氣影響，比如依賴寫字樓的飲品和快餐品類，同時過去三年也改變了部分商務(wù)習(xí)慣，很可能導(dǎo)致相應(yīng)需求恢復(fù)不到100%。

證券研究報告名稱：《可選消費品全球恢復(fù)系列五》

對外發(fā)布時間：2023年12月24日

報告發(fā)布機構(gòu)：中信建投證券股份有限公司?

本報告分析師：?

劉樂文 SAC 編號：S1440521080003

SFC 編號：BPC301

于佳琪 SAC 編號：S1440521110003

陳如練 SAC 編號：S1440520070008

SFC 編號：BRV097

可選消費品全球恢復(fù)系列六

核心觀點：1、美國基礎(chǔ)消費對利率并不敏感。今年以來美國消費者普遍購物頻次提升，客單價有所下降，基礎(chǔ)產(chǎn)品有可能進入內(nèi)卷。2、雖然精神消費呈現(xiàn)更高景氣度，但商品消費股價表現(xiàn)更好。3、美國就業(yè)的結(jié)構(gòu)性矛盾突出。4、出海伴隨市場份額從低到高也存在微笑曲線。5、降息節(jié)奏的預(yù)測意義不大，高利率環(huán)境下日本和歐盟承受更大壓力。

美國基礎(chǔ)消費對利率并不敏感：持續(xù)的高利率導(dǎo)致信用卡違約率新高，但也僅是影響大件產(chǎn)品消費，對于日常消費幾乎沒有影響，通脹目前也不構(gòu)成壓力（得益于持續(xù)廉價的進口商品）。今年以來美國消費者普遍購物頻次提升，客單價有所下降，基礎(chǔ)產(chǎn)品有可能進入內(nèi)卷。

雖然精神消費呈現(xiàn)更高景氣度，但商品消費股價表現(xiàn)更好：美國精神消費相關(guān)產(chǎn)業(yè)的恢復(fù)并超過疫情前的幅度明顯高于物質(zhì)消費，但是深蹲起跳后面臨邊際放緩的情況下大部分個股難以追上指數(shù)。然而商品消費中能夠有效制服通脹的個股（比如開市客）大幅超越指數(shù)，短期波動并不被認(rèn)為邊際缺乏上升動力，顯然更受益于美股增量資金青睞。

美國就業(yè)的結(jié)構(gòu)性矛盾突出：就業(yè)率與勞動參與率的差異最主要因素應(yīng)該是兼職的持續(xù)增長，體現(xiàn)出中產(chǎn)群體仍受益于資產(chǎn)價格抬升但低收入群體經(jīng)濟狀況惡化，且現(xiàn)階段對非法移民的控制也將導(dǎo)致單位勞動力成本上升。

出海伴隨市場份額從低到高也存在微笑曲線：第一步產(chǎn)品出海且市場份額較低時增速較快且面臨阻力少，依賴的是低生產(chǎn)成本，質(zhì)量其次；到第二步模仿能力提升甚至并駕齊驅(qū)時面臨的阻力最大，性價比超過當(dāng)?shù)禺a(chǎn)品；第三部品牌出海階段產(chǎn)品力已經(jīng)全面超越，且市場份額不可逆上升時當(dāng)?shù)厥袌鐾鶗艞壍挚梗璧K又會變下。現(xiàn)階段大部分中國出海在第二步面臨壓力巨大，優(yōu)先跨越的企業(yè)將無關(guān)匯率、能源、運價等因素，獲得超額收益補償。

降息節(jié)奏的預(yù)測意義不大，高利率環(huán)境下日本和歐盟承受更大壓力：美聯(lián)儲降息預(yù)期一再推遲，外部因素更多于內(nèi)部因素，因而黃金提前走強。中國持續(xù)的貿(mào)易順差可以潛在結(jié)匯對沖匯率壓力，但日本由于貿(mào)易失衡和輸入性通脹面臨較大壓力，歐盟也僅是通過相對減少進口來調(diào)節(jié)差異，主要經(jīng)濟體中中國反而更有韌性。

風(fēng)險提示：高端消費的金融屬性：具有金融數(shù)據(jù)的高端消費產(chǎn)品往往存在活躍的二手市場，但如果邊際價格走弱，二手市場會成為一手市場的對手盤，進而影響到整體價盤和出貨量的穩(wěn)定。

商業(yè)地產(chǎn)受高利率影響極大，繼續(xù)有損于辦公物業(yè)及相關(guān)業(yè)態(tài)：商業(yè)地產(chǎn)由于普遍負(fù)債經(jīng)營，高利率長期維持導(dǎo)致租金收益難以覆蓋債務(wù)利息，辦公物業(yè)空置率繼續(xù)上升且供給沒有出清。這加重了寫字樓相關(guān)商業(yè)的租金壓力和客流壓力 ，并導(dǎo)致相關(guān)衍生品資產(chǎn)包壞賬和違約風(fēng)險提升，產(chǎn)生連鎖反應(yīng)波及商業(yè)銀行體系

對性價比的極致追求可能導(dǎo)致品牌創(chuàng)新效能不足：現(xiàn)階段諸多消費品細(xì)分可能面臨毛利率和銷售費用率同步下退的過程，這有可能提高品牌創(chuàng)新的困難度，降低渠道效率，削弱高毛利率行業(yè)的成長潛力。

連鎖反應(yīng)：美國消費股業(yè)績持續(xù)較好的表現(xiàn)也有賴于科技和金融行業(yè)持續(xù)強勢的超額利潤創(chuàng)造傳導(dǎo)，其在疫情期間借助資本優(yōu)勢獲取的海外市場份額增量也可能面臨中國企業(yè)效仿競爭而丟失。

關(guān)稅將助長通脹：現(xiàn)階段出口需求的旺盛與規(guī)避后續(xù)可能關(guān)稅提高風(fēng)險也有關(guān)系，同時目前高企的全球航運價格也導(dǎo)致到岸價格繼續(xù)走高。制造業(yè)大國目前的出口商利潤將會面臨巨大挑戰(zhàn)，但目前性價比已經(jīng)壓到極致，后續(xù)關(guān)稅成本將全額轉(zhuǎn)嫁到歐美終端消費者，導(dǎo)致通脹再次抬頭。

證券研究報告名稱：《可選消費品全球恢復(fù)系列六》

對外發(fā)布時間：2024年6月23日?

報告發(fā)布機構(gòu)：中信建投證券股份有限公司?

本報告分析師：

劉樂文 SAC 編號：S1440521080003

SFC 編號：BPC301

于佳琪 SAC 編號:S1440521110003

陳如練 SAC 編號：S1440520070008

SFC 編號：BRV097

可選消費品全球恢復(fù)系列七

核心觀點：1、服務(wù)消費導(dǎo)致的通脹核心在于供給側(cè)驅(qū)動。2、線上持續(xù)擠占線下消費份額，也是對于勞動力市場的一個反饋。3、海外出口更加關(guān)注的應(yīng)該是實際需求能力而非貿(mào)易政策。4、匯率取決于美元資產(chǎn)的預(yù)期收益，中國經(jīng)濟存在復(fù)蘇跡象。

美國商品消費表現(xiàn)平平，服務(wù)消費依舊是通脹的核心：大件消費受居民收入端實際情況影響而繼續(xù)趨弱，整體商品消費早已達到美聯(lián)儲預(yù)期的通脹水平。服務(wù)消費雖然已經(jīng)過了疫情后的出行高點，但是依舊漲價明顯，背后體現(xiàn)就業(yè)矛盾，后續(xù)對非法移民的管控將導(dǎo)致單位勞動力成本進一步上升，因而通脹是供給端驅(qū)動。

線上增長顯著強于線下,商業(yè)格局面臨變化：美國零售商中線上增速高的表現(xiàn)更好，在線預(yù)訂自提/配送的模式在美國開始進入滲透率快速提升階段，與此同時傳統(tǒng)線下的門店效率則停滯不前。客流驅(qū)動客單走弱也表明本土消費者需求能力有限，美國正在經(jīng)歷一輪中國早已經(jīng)經(jīng)歷的新零售發(fā)展。

消費能力比貿(mào)易政策更加重要，結(jié)構(gòu)變遷是全球趨勢：貿(mào)易壁壘的增加只是增量中的一部分，但總量可能出現(xiàn)需求不足的問題，核心在于現(xiàn)有的政府債務(wù)擴張并滴涓到微觀層面的模式已經(jīng)邊際驅(qū)動力不足。大流行結(jié)束后全球均未能有效解決分配機制問題，在有限預(yù)算情況下消費者選擇會趨于必需品理性和可選品非理性的兩個極端，看好必需消費的必經(jīng)品類/渠道，以及興趣消費相關(guān)的高附加值環(huán)節(jié)。

各經(jīng)濟體周期差異明顯，匯率的錨定物將逐漸轉(zhuǎn)向生產(chǎn)力：美國目前處于消費上行的末期，歐洲則已經(jīng)進入下行階段，東亞地區(qū)有望修復(fù)。美聯(lián)儲開啟本輪降息周期但并不希望資本外流，匯率的核心在于美元資產(chǎn)的預(yù)期回報率，中國持續(xù)的貿(mào)易順差可以潛在結(jié)匯對沖匯率壓力，但日本由于貿(mào)易失衡和輸入性通脹面臨較大壓力，歐盟也僅是通過相對減少進口來調(diào)節(jié)差異，主要經(jīng)濟體中中國反而更有韌性。

風(fēng)險提示：

高端消費的金融屬性：具有金融數(shù)據(jù)的高端消費產(chǎn)品往往存在活躍的二手市場，但如果邊際價格走弱，二手市場會成為一手市場的對手盤，進而影響到整體價盤和出貨量的穩(wěn)定。現(xiàn)階段的美元利率并未低至支持奢侈品流通市場完全恢復(fù)流動性。

商業(yè)地產(chǎn)受高利率影響極大，繼續(xù)有損于辦公物業(yè)及相關(guān)業(yè)態(tài)：商業(yè)地產(chǎn)由于普遍負(fù)債經(jīng)營，高利率長期維持導(dǎo)致租金收益難以覆蓋債務(wù)利息，辦公物業(yè)空置率繼續(xù)上升且供給沒有出清。這加重了寫字樓相關(guān)商業(yè)的租金壓力和客流壓力 ，并導(dǎo)致相關(guān)衍生品資產(chǎn)包壞賬和違約風(fēng)險提升，產(chǎn)生連鎖反應(yīng)波及商業(yè)銀行體系。

對性價比的極致追求可能導(dǎo)致品牌創(chuàng)新效能不足：現(xiàn)階段諸多消費品細(xì)分可能面臨毛利率和銷售費用率同步下退的過程，這有可能提高品牌創(chuàng)新的困難度，降低渠道效率，削弱高毛利率行業(yè)的成長潛力。

降息并不一定利好成長屬性：美國消費股業(yè)績持續(xù)較好的表現(xiàn)也有賴于科技和金融行業(yè)持續(xù)強勢的超額利潤創(chuàng)造傳導(dǎo)，且線上化的加速發(fā)展也反饋消費市場總量見頂，目前龍頭公司的估值水平已經(jīng)顯著高于過去10年的水平，且預(yù)期先行的效應(yīng)愈發(fā)明顯，成長屬性可能隨時會讓位于價值屬性。

關(guān)稅將助長通脹，真實需求不足或?qū)е峦赓Q(mào)低迷：關(guān)稅壁壘的提高已經(jīng)是必然事件，但具體路徑尚需觀察。主要消費國的內(nèi)部需求不足可能才是導(dǎo)致訂單走弱的核心原因，目前性價比已經(jīng)壓到極致，單靠匯率貶值來扭轉(zhuǎn)困境不具有可行性，后續(xù)關(guān)稅成本將全額轉(zhuǎn)嫁到歐美終端消費者，導(dǎo)致通脹再次抬頭。

證券研究報告名稱：《可選消費品全球恢復(fù)系列七》

對外發(fā)布時間：2024年12月25日?

報告發(fā)布機構(gòu)：中信建投證券股份有限公司?

本報告分析師：

劉樂文 SAC 編號：S1440521080003

SFC 編號：BPC301

于佳琪 SAC 編號:S1440521110003

陳如練 SAC 編號：S1440520070008

SFC 編號：BRV097

海量資訊、精準(zhǔn)解讀，盡在新浪財經(jīng)APP