意見領袖 | 羅志恒

　　導讀

　　2024年中國經濟總體呈V型走勢，前三季度GDP同比增速分別為5.3%、4.7%和4.6%，隨著9月下旬以來一系列增量政策的實施，經濟加快恢復，四季度或回升至5%左右，預計全年增速為4.9%。2024年財政始終負重前行、積極作為，在穩增長、防風險和惠民生中發揮了重要作用。尤其是在中央部署下，化債工作取得重大突破，財政思路發生重大轉變，從“化債中發展”走向“發展中化債”，更加積極主動、采取系統思維去化解地方債務風險，緩解了地方政府的流動性風險，實現隱性債務顯性化，推動地方政府從應急狀態回歸常態謀發展。中央經濟工作會議明確提出2025年要實施更加積極有為的宏觀政策，包括更加積極的財政政策，提出要提高赤字率等；全國財政工作會議做了具體落實和安排。

　　在經濟恢復基礎不牢和積極財政主動作為的背景下，2024年財政形勢總體如何？債務形勢呈現出怎樣的特征？2025年的財政政策將如何發力？本文主要回答以上問題。概要言之就是：2024年是化債突破之年，財政形勢是化債之下的緊平衡，2025年是財政赤字更加積極之年、支出結構優化之年、財稅改革落地之年。

　　摘要

　　一、2024年財政形勢回顧：七大特征

　　2024年財政政策總體貫徹“適度加力、提質增效”的要求，在房地產調整轉型期導致房地產相關稅收和土地出讓收入不及預期以及物價低迷導致稅收收入不及預期的背景下，積極盤活存量資源，保障重點領域支出強度，確保國家重大戰略落地。

　　第一，受稅收收入不及預期和土地出讓收入持續下滑的影響，兩本預算整體表現為收入和支出增速均偏低。收入端，2024年1-11月一般公共預算收入和政府性基金預算收入之和為24.1萬億元，同比增速為-4.2%。支出端，兩本預算支出之和為32.6萬億元，同比增速為1.4%。其中，一般公共預算收入不及預期，主要受到房地產相關稅收收入偏低、物價低迷以及繼續實施結構性減稅降費政策（印花稅、個稅減免等）的影響。1-11月一般公共預算收入為19.9萬億元，同比下降0.6%；完成預算數的88.9%，慢于時序進度2.8個百分點。土地出讓收入延續下降趨勢，政府性基金預算收支均不及預期。2024年1-11月國有土地使用權出讓收入同比下降22.4%，為2021年高點的48.2%。1-11月全國政府性基金預算收入與支出分別同比下降18.4%和2.6%。

　　第二，一般公共預算收入中非稅收入增速遠超稅收收入，非稅收入占比創新高。要鼓勵盤活存量資產資源并提高國有資本收益上繳財政比例，也要堅決遏制亂罰款等現象。2024年1-11月非稅收入占比提高至18.6%，為2007年以來的新高，主要源于地方政府加大資產、資源盤活力度，當然部分地區罰沒收入畸高也要引起高度重視。要區分非稅收入中的國有資產收益和罰沒收入，對于罰沒收入畸高增長的地區，要堅決整頓趨利性執法行為。

　　第三，一般公共預算支出中社保和就業支出高于總體增速，基建相關支出與債務付息支出占比有所上升。從結構上看，社會保障和就業支出增速為5.9%，高出總體增速3.1個百分點；農林水、城鄉社區、交通運輸、節能環保四大基建相關支出占比為22.6%，較2023年同期提高0.7個百分點，其中農林水和城鄉社區支出占比分別提高0.8和0.2個百分點。另外，債務付息支出占比進一步提升至4.8%。

　　第四，分中央和地方來看，中央收入增速慢于地方、支出增速超過地方，中央收入占比下降、支出占比提升。2024年1-11月中央一般公共預算收入同比下降2.5%，而地方本級收入增長1.1%；1-11月中央收入占比為44.9%，較2023年同期下降0.9個百分點。2024年1-11月中央一般公共預算本級支出同比增長8.1%，而地方支出同比增長1.9%；1-11月中央支出占比為14.7%，高出2023年同期0.7個百分點，也是2020年以來的新高。隨著中央適度加強中央事權緩解地方壓力改革的進行，中央支出占比將進一步提高。

　　第五，分地區來看，1-10月，東北地區一般公共預算收支分別同比增長6.0%、5.3%，表現較好，西部地區表現次之，東部和中部收支承壓。

　　第六，分省份來看，1-10月，除西藏尚未公布數據外，21個省份一般公共預算收入實現正增長，9個省份收入同比負增長。21個省份中新疆、吉林、湖北、重慶、黑龍江、遼寧6個省份收入增速超過5%。河南、陜西、青海、內蒙古等9個省份收入同比負增長，河南收入同比下降4.8%。

　　第七，各地積極籌措資金、加力安排支出，1-10月23個省份一般公共預算支出同比正增長。其中，天津、黑龍江、北京、重慶支出增速分別為20.4%、10.0%、8.5%、8.0%，河北、甘肅、貴州支出增速介于5%至8%之間，16個省份支出增速介于0%至5%之間。部分省份支出增速較高，與城鄉社區、社保就業、農林水等公共服務重點領域支出增速較高有關。

　　二、2024年債務形勢總結：年初預算中央加杠桿，下半年化債思路重大突破

　　2023年7月中央提出“制定實施一攬子化債方案”以來，地方政府積極落實中央部署，防范化解地方債務風險成為地方重要工作之一。但債務風險化解是長期的工作，在短期內執行化債政策過程中難免出現“利息本金化”、地方投資放緩等新的問題。2024年11月8日，“6+4+2”化債組合拳推出，有助于拉長地方債務周期、降低付息壓力，推動地方政府從化債化險轉移到發展經濟和提供公共服務上來，從應急狀態回歸常態謀發展。2024年化債思路取得重大突破，從防風險為主轉向更好統籌穩增長與防風險，從“化債中發展”轉向“發展中化債”，將穩增長和促發展置于更高的地位，未來財政政策逆周期調節的能力和支持高質量發展的力度將進一步增強。

　　第一，中央加杠桿，國債凈融資額有所增長。截至2024年12月23日，國債余額為34.4萬億元；2024年以來國債發行規模達到12.5萬億元，凈融資額為4.5萬億元，較2023年全年增長8.7%。

　　第二，地方政府債券發行規模較2023年大幅上升，主要源于化解隱性債務風險背景下特殊再融資債券放量發行。截至2024年12月23日，地方政府債券余額為47.3萬億元；今年以來地方政府債券總發行9.7萬億元，凈融資規模為6.8萬億元，較2023年全年增長19.4%。其中，再融資債券發行5.0萬億元，占比上升至51.8%，較2023年提高1.7個百分點。2024年發行的再融資債券，一部分用于償還到期的地方政府債券，另一部分則用于化解隱性債務（即特殊再融資債券）。

　　第三，特殊再融資債券超預期發行，發行規模近2.5萬億元。截至2024年12月23日，特殊再融資債券發行規模為24750.1億元，其中，特殊再融資一般債券發行2534.9億元，特殊再融資專項債券發行22215.2億元。分省份來看，江蘇、貴州、山東、湖南、四川發行規模居前。

　　第四，地方政府債券尤其是專項債的發行年限和剩余平均年限明顯拉長。2024年1-10月地方政府債券平均發行年限達13.4年，其中一般債券8.4年、專項債券15.1年。截至2024年10月底，地方政府債券剩余平均年限為9.6年，較2019年初拉長5.2年。

　　第五，地方政府債券發行利率呈下降趨勢，地方政府債券融資成本逐漸趨近2%。自2021年以來，地方政府債券發行利率呈現出明顯的下降趨勢，從2021年2月的3.45%下降至2024年10月的2.24%，累計降幅高達121BP。受發行端引導，地方政府債券剩余平均利率呈現出緩慢下降趨勢，2021年2月-2024年10月累計下降41BP至3.10%。

　　第六，分省份來看，粵魯蘇浙川五省地方政府債券余額規模居前，合計占比超30%。截至2024年12月23日，廣東、山東、江蘇、浙江、四川地方政府債券余額居前，合計占全國的比重為31.1%。相較而言，西藏、寧夏、青海和海南等地地方政府債券余額較小，均低于5000億元。

　　第七，從國債和地方債到期分布來看，2025年為未來到期高峰，政府債券到期規模達到10.1萬億元，2026-2030年的到期償還壓力有所減小，年均到期規模下降至6.7萬億元。2025-2030年國債分別到期7.1、4.1、3.7、2.7、2.9和2.6萬億元；地方債分別到期3.0、3.6、2.8、3.9、3.5和3.7萬億元。

　　三、2025年財政政策展望：赤字率有望提高至3.5%乃至4%，財政政策更加積極

　　當前經濟仍面臨國內總需求不足以及外部等不確定因素，需要更加積極有為的宏觀政策進行逆周期調節，以熨平經濟短期波動，促進經濟企穩回升。其中，財政政策作為重要的宏觀政策工具，應當發揮出重要的作用。 

　　（一）2025年財政形勢展望

　　第一，房地產降幅收窄、股市回暖帶動消費回升、地方政府發展經濟的積極性和能力上升，經濟形勢企穩回升疊加稅收政策優化，2025年一般公共預算收入增速將有所提升，我們測算增速在4%-5%。

　　第二，加大財政支出強度，同時考慮到2024年的支出低基數，2025年一般公共預算支出增速有必要也有可能超過名義經濟增速，預計達到5%左右。

　　第三，優化支出結構，財政政策重點從投資為主轉向投資與消費并重，尤其應提高對消費的支持力度。

　　第四，預計2025年土地出讓收入和政府性基金預算收入延續負增長，但降幅有望收窄。

　　（二）2025年財政政策展望

　　總體來看，2025年財政政策工具可考慮包括以下構成：赤字5.5萬億元（對應赤字率4%）、專項債4.5萬億元、繼續發行超長期特別國債1萬億元、增發特別國債3萬億元，合計14萬億元，相當于GDP的10.2%。與2024年比較，上述預計方案中，2025年廣義赤字率較2024年提高2.6個百分點，規模提高4萬億。

　　一是赤字率有望提高到3.5%以上乃至4.0%，可起到擴大總需求、釋放穩增長的強烈信號以穩定預期、緩解地方財政壓力三重功效。

　　二是考慮到2024年專項債新增額度為3.9萬億，2025年要擴大使用范圍，預計規模可達4.5萬億。為提高專項債的支出進度并降低償債風險，需改革專項債制度，有必要從“先定額度再找項目”變成“根據項目儲備情況定額度”，避免有額度但支不出去；同時分配上要向債務負擔輕、產業基礎好和人口流入地區傾斜。從長期看，伴隨優質項目逐漸減少，專項債要回歸本源、使用范圍不能無限制擴大；沒有收益的項目要通過國債和地方一般債實施，專項債的新增額度也有必要隨之調整，從而提高一般債額度、適度控制專項債額度（不含每年新增8000億用于化債的專項債）。

　　三是發行4萬億元特別國債，支持“兩重”“兩新”、補充商業銀行資本金、促進房地產止跌回穩。其一，繼續發行超長期特別國債1萬億元，支持“兩重”項目和“兩新”政策實施。其二，增發1萬億元特別國債用于補充銀行資本金，維持大行支持實體經濟的能力。其三，從中央政府層面探索成立“房地產穩定基金”，先期規模可在2萬億元左右，專項用于保交房、收儲存量房、收購房企存量土地等工作，保障民生、緩解房企流動性壓力；引導鼓勵高品質住宅產品開發，以優質供給滿足居民合理需求。

　　四是要高度關注化債之后的地方財政形勢，尤其是地方政府仍可能承擔兜底責任的融資平臺支出負擔，要兜牢“三保”底線；充分利用化債騰出的時間窗口，構建債務管理的長效機制與深化財稅體制改革，遏制新增隱性債務。（詳見正文）

　　風險提示：外部沖擊超預期、房地產形勢不及預期導致收入不及預期。

　　目錄

　　一、2024年財政形勢回顧：化債之下的緊平衡

　　（一）全國層面：受房地產調整轉型及物價低迷影響，稅收收入與土地出讓收入不及預期，收入前低后高

　　（二）地方層面：土地出讓收入下行沖擊地方財力，東部地區收支承壓明顯

　　二、2024年債務形勢回顧：年初預算中央加杠桿，下半年化債思路重大突破

　　三、2025年財政政策展望：赤字率有望提高至3.5%乃至4%，財政政策更加積極

　　（一）2025年財政形勢展望

　　（二）2025年財政政策展望

　　正文

　　一、2024年財政形勢回顧：化債之下的緊平衡

　　2024年財政政策總體貫徹“適度加力、提質增效”的要求，迎難而上、積極作為，在收入不及預期時仍維持必要的支出強度，財政緊平衡態勢始終延續。收入端，在基數效應及繼續實施結構性減稅降費政策的影響下，稅收收入增長乏力，受房地產持續調整和土地市場不景氣的影響，土地出讓收入繼續下滑；支出端，保持了必要的支出規模，用于兜牢基層“三保”、化解地方政府債務風險、推動經濟高質量發展、保障國家重大戰略落地等。

　　總體來看，2024年財政始終負重前行、積極作為，在穩增長、防風險和惠民生中發揮了重要作用。尤其是在中央部署下，化債工作取得重大突破，財政思路發生重大轉變，從“化債中發展”走向“發展中化債”，更加積極主動、采取系統思維去化解地方債務風險，緩解了地方政府的流動性風險，實現隱性債務顯性化，推動地方政府從應急狀態回歸常態謀發展。

　　（一）全國層面：受房地產調整轉型及物價低迷影響，稅收收入與土地出讓收入不及預期，收入前低后高

　　第一，受稅收收入不及預期和土地出讓收入持續下滑的影響，兩本預算整體表現為收入和支出增速均偏低。收入端，2024年1-11月一般公共預算收入和政府性基金預算收入之和為24.1萬億元，同比增速為-4.2%。支出端，兩本預算支出之和為32.6萬億元，同比增速為1.4%。

　　第二，一般公共預算收入不及預期，主要受到房地產相關稅收收入偏低、物價低迷、基數效應以及繼續實施結構性減稅降費政策（印花稅、個稅減免等）的影響。當前國內經濟恢復不及預期，房地產持續調整導致房地產相關稅收偏低，物價低迷拖累稅收增速。同時，2023年年中出臺的一些減稅降費政策導致2024年上半年稅收收入增速較低，以及2024年繼續實施結構性減稅降費政策（印花稅、個稅減免等）也減少財政收入規模，一般公共預算收入增長乏力。從趨勢上看，上半年收入增速逐漸探底，下半年有所修復。1-6月一般公共預算收入同比下降2.8%，1-11月同比降幅收窄至0.6%。1-11月一般公共預算收入完成預算數的88.9%，慢于時序進度2.8個百分點。

　　第三，一般公共預算收入中非稅收入增速遠超稅收收入，非稅收入占比創新高。要鼓勵盤活存量資產資源并提高國有資本收益上繳財政比例，也要堅決遏制亂罰款等現象。2024年1-11月非稅收入同比增長17%，高于稅收收入增速20.9個百分點。1-11月非稅收入占比提高至18.6%，高出2023年同期2.8個百分點，為2007年以來的新高。非稅收入高增主要源于地方政府加大資產、資源盤活力度，增加國有資本經營收入、國有資源（資產）有償使用收入，當然部分地區罰沒收入畸高也要引起高度重視。要區分非稅收入中的國有資產收益和罰沒收入，對于罰沒收入畸高增長的地區，要堅決整頓趨利性執法行為。

　　第四，主要稅種均呈下滑趨勢，稅收收入增長乏力。2024年1-11月稅收收入同比下降3.9%。具體稅種而言，國內增值稅、企業所得稅和個人所得稅三大主體稅種均為負增長，同比增速分別為-4.7%、-2.1%和-2.7%；受房地產市場持續調整以及土地市場不景氣因素的影響，土地和房地產相關稅收中，契稅同比下降13.0%、土地增值稅同比下降8.1%；2023年8月出臺減半征收證券印花稅，導致2024年1-11月印花稅同比下降12.1%，其中證券交易印花稅同比下降35.9%。

　　第五，一般公共預算支出中社保和就業支出高于總體增速，基建相關支出與債務付息支出占比有所上升。2024年1-11月一般公共預算支出同比增長2.8%，前11個月支出累計完成年初預算的85.8%，落后于時序進度5.8個百分點。從結構上看，2024年1-11月社會保障和就業、教育、衛生健康三大民生領域支出合計占比達37.7%，其中，社會保障和就業支出增速為5.9%，高出總體增速3.1個百分點。基建相關支出占比有所提升，農林水、城鄉社區、交通運輸、節能環保四大基建相關支出占比為22.6%，較2023年同期提高0.7個百分點，其中農林水和城鄉社區支出占比分別提高0.8和0.2個百分點。另外，債務付息支出保持較高增速，1-11月同比增長7.8%，占比進一步提升至4.8%。

　　第六，分中央和地方來看，中央收入增速慢于地方、支出增速超過地方，中央收入占比下降、支出占比提升。2024年1-11月中央一般公共預算收入同比下降2.5%，而地方本級收入增長1.1%；1-11月中央收入占比為44.9%，較2023年同期下降0.9個百分點。2024年1-11月中央一般公共預算本級支出同比增長8.1%，而地方支出同比增長1.9%；1-11月中央支出占比為14.7%，高出2023年同期0.7個百分點，也是2020年以來的新高。隨著中央適度加強中央事權緩解地方壓力改革的進行，中央支出占比將進一步提高。

　　第七，土地出讓收入延續下降趨勢，政府性基金預算收支均不及預期。2024年1-11月全國政府性基金預算收入同比下降18.4%。其中，2024年1-11月國有土地使用權出讓收入同比下降22.4%。從規模上看，1-11月國有土地使用權出讓收入不足3.3萬億元，僅為2021年高點的48.2%。

　　從支出端來看，2024年1-11月全國政府性基金預算支出同比下降2.6%。分中央和地方來看，中央政府性基金預算本級支出同比增長20.4%，主要受增發1萬億元超長期特別國債資金的帶動；地方政府性基金預算支出同比下降3.3%，其中，國有土地使用權出讓收入相關支出同比下降8.8%。

　　（二）地方層面：土地出讓收入下行沖擊地方財力，東部和中部地區收支承壓

　　截至2024年12月23日，30個省份已披露10月份財政收支數據，僅西藏未披露，僅少數省份公布11月份數據。因此本節分析均基于2024年1-10月分省份財政收支數據（以下均不含西藏）。

　　第一，東北地區今年以來財政收支表現較好，西部地區表現次之，東部和中部收支承壓。2024年1-10月份，東北地區一般公共預算收入同比增長6.0%，支出同比增長5.3%，明顯高于全國平均水平，其中黑吉遼三省收入增速均超5%。西部地區表現次之，收入、支出分別同比增長1.1%、2.9%，其中新疆、重慶、甘肅表現較好。東部地區收入、支出分別同比增長0.6%、1%，中部地區收入、支出分別同比增長0.1%、0.8%。

　　雖然四大地區一般公共預算收入均為正增長，但稅收收入均為負增長。從已披露稅收收入的省份看，東部、中部、西部和東北地區稅收收入分別下降1.9%、6.2%、1.5%、1.6%。中部地區稅收表現乏力，主要與基數較高、房地產市場持續調整、煤炭價格回落等因素有關。

　　第二，雖然地方稅收收入總體負增長，但各地積極盤活國有資產資源，組織非稅收入補充財政資金，超20個省份實現一般公共預算收入同比增長。由于2023年中小微企業緩稅到期、稅收集中入庫，去年同期各地財政收入基數較高，疊加去年年中出臺減稅政策，2024年稅收收入增速面臨不利影響。受此影響，各地積極處置、盤活國有資產資源，推動國有資源（資產）有償使用收入等非稅收入增長，多措并舉擴大財政收入來源。1-10月份，21個省份一般公共預算收入正增長，其中新疆、吉林、湖北、重慶、黑龍江、遼寧6個省份增速超過5%，分別為10.0%、7.7%、6.4%、6.3%、6.2%、5.2%，但仍有9個省份（河南、陜西、青海、內蒙古、山西、廣西、廣東、江西、海南）收入同比負增長。其中，河南一般公共預算收入同比下降4.8%，降幅居前。

　　第三，各地積極籌措資金、加力安排支出，23個省份1-10月一般公共預算支出同比正增長。其中，天津、黑龍江、北京、重慶支出增速分別為20.4%、10.0%、8.5%、8.0%，河北、甘肅、貴州支出增速介于5%至8%之間，16個省份支出增速介于0%至5%之間，云南、浙江、江蘇、河南、山東、山西、廣東支出負增長。

　　第四，支出結構體現“提質增效”，部分省份城鄉社區、社保和就業、農林水等支出增長較快，著力提升對公共服務重點領域的保障。在全部支出增長較快的省份中，天津1-10月城鄉社區支出同比增長70.5%，社會保障和就業支出同比增長23.3%；黑龍江農林水支出同比增長29.1%，節能環保支出增長58%；北京城鄉社區支出同比增長11.7%；重慶城鄉社區支出同比增長41.5%，農林水支出同比增長19.8%。今年以來，地方財政加大對城鄉社區、社保和就業等重點領域的資金保障，一方面體現財政“提質增效”的要求，把錢用在刀刃上、關鍵處，另一方面突出財政對民生事業的支持，通過推進老舊小區改造、保障性住房建設、完善重點群體就業支持體系、鄉村全面振興等一批重要任務，著力解決居民的后顧之憂，提高居民消費能力和意愿，加快實現財政政策從投資為主到投資與消費并重的轉變。

　　二、2024年債務形勢回顧：年初預算中央加杠桿，下半年化債思路重大突破

　　第一，中央加杠桿，國債凈融資額有所增長。截至2024年12月23日，國債余額為34.4萬億元，較2023年底增長15.6%。2024年以來國債總發行規模達到12.5萬億元，總償還量為8.0萬億元，凈融資額達到4.5萬億元，較2023年全年增長8.7%。2024年中央財政赤字33400億元，較2023年年初預算增加1800億元，并發行超長期特別國債1萬億元。

　　第二，地方政府債券發行規模較2023年大幅上升，主要源于防范化解地方政府隱性債務風險背景下特殊再融資債券放量發行。截至2024年12月23日，地方政府債券余額為47.3萬億元，較2023年底增長16.7%。2024年以來地方政府債券總發行9.7萬億元，較2023年全年增長4.4%；凈融資規模為6.8萬億元，較2023年全年增長19.4%。其中，新增債券發行4.7萬億元，較2023年全年增長0.7%；再融資債券發行5.0萬億元，較2023年全年增長7.8%，再融資債券發行占比上升至51.8%，較2023年提高1.7個百分點。2024年發行的再融資債券，一部分用于償還到期的地方政府債券，另一部分則用于化解隱性債務（即特殊再融資債券）。

　　第三，特殊再融資債券超預期發行，發行規模近2.5萬億元。2024年11月8日全國人大常委會提出增加6萬億元地方政府債務限額置換存量隱性債務，分三年安排，2024—2026年每年2萬億元，意味著第五輪債務置換正式啟動。11月中下旬以來，各地加快特殊再融資專項債券置換隱性債務進度。截至2024年12月23日，特殊再融資債券發行規模為24750.1億元，其中特殊再融資一般債券發行2534.9億元，特殊再融資專項債券發行22215.2億元。分省份來看，江蘇、貴州、山東、湖南、四川發行規模居前，分別發行3136.0、1846.2、1479.0、1437.0和1367.0億元。相較而言，青海、西藏和寧夏發行規模較小，分別為82、146和156億元。

　　第四，地方政府債券，尤其是專項債的發行年限和剩余平均年限明顯拉長。2024年1-10月地方政府債券平均發行年限達13.4年，其中一般債券8.4年、專項債券15.1年。自2019年開始，地方政府債券剩余平均年限呈現出快速上升的趨勢。截至2024年10月底，地方政府債券剩余平均年限為9.6年，較2019年初拉長5.2年。其中，專項債剩余平均年限增長較快，并在2022年下半年突破10年，2024年10月底已經達到11.5年。主要原因在于2019年以來隨著專項債使用范圍不斷擴容，特別是允許使用專項債作為重大項目資本金，30年超長期專項債的發行量大幅增加，拉長了整體債務期限。

　　第五，地方政府債券發行利率呈下降趨勢，地方政府債券融資成本逐漸趨近2%。自2021年以來，地方政府債券發行利率呈現出明顯的下降趨勢，從2021年2月的3.45%下降至2024年10月的2.24%，累計降幅高達121BP。受發行端引導，地方政府債券剩余平均利率呈現出緩慢下降趨勢，2021年2月-2024年10月累計下降41BP至3.10%。對于要求項目收益與融資自求平衡的專項債來說，隨著融資端的成本逐漸降低，滿足要求的項目隨之增加，有助于發揮政府投資的引導作用，擴大有效投資。

　　第六，分省份來看，粵魯蘇浙川五省地方政府債券余額規模居前，合計約占全國的三成。截至2024年12月23日，廣東、山東、江蘇、浙江、四川地方政府債券余額居前，分別為34881.6、32759.4、28218.9、27276.0和23985.6億元，分別占全國的比重為7.4%、6.9%、6.0%、5.8%和5.1%，合計占全國的比重為31.1%。相較而言，西藏、寧夏、青海和海南等地獲得的新增地方政府債務額度較少，因而地方政府債券余額較小，均低于5000億元，分別為1223.5、2453.5、3545.2和4827.5億元，合計占全國的比重為2.5%。

　　第七，從國債和地方債到期分布來看，2025年為未來到期高峰，政府債券到期規模達到10.1萬億元，2026-2030年的到期償還壓力有所減小。截至2024年12月23日，Wind數據顯示，2021-2025年均為政府債券的到期高峰，年均到期規模達到9.8萬億元。2025年政府債券到期規模達到10.1萬億元，其中國債和地方債分別為7.1和3萬億元。往后看，2026-2030年政府債券的到期償還壓力有所減小，到期規模分別為7.7、6.4、6.7、6.4和6.3萬億元，年均到期規模為6.7萬億元。

　　三、2025年財政政策展望：赤字率有望提高至3.5%乃至4%，財政政策更加積極

　　當前經濟仍面臨國內總需求不足以及外部等不確定因素，需要更加積極有為的宏觀政策進行逆周期調節，以熨平經濟短期波動，促進經濟企穩回升。其中，財政政策作為重要的宏觀政策工具，應當發揮出重要的作用。2024年12月10日，中央政治局會議提出要“實施更加積極的財政政策”，定調2025年財政政策；12月12日，中央經濟工作會議明確，將通過提高財政赤字率、加大財政支出強度、增加發行超長期特別國債、增加地方政府專項債券發行使用、優化財政支出結構等措施，實施更加積極的財政政策；12月23至24日，全國財政工作會議做了具體落實和安排。

　　（一）2025年財政形勢展望

　　第一，房地產降幅收窄、股市回暖帶動消費回升、地方政府發展經濟的積極性和能力上升，經濟形勢企穩回升疊加稅收政策優化，2025年一般公共預算收入增速將有所提升，我們測算增速在4%-5%。一方面，2025年消費需求可能在房地產和資本市場逐步穩定的基礎上而部分釋放，同時地方政府從“化債中發展”轉向“發展中化債”，發展經濟的積極性和能力上升，預計2025年GDP實際和名義增速均可達到5%左右。另一方面，有必要優化稅收政策，加強稅收征管，不宜繼續出臺大規模增量減稅降費政策。從過去幾年的情況可以發現，在經濟下行期企業和居民信心不足的情況下，寄希望于收入端的減稅降費政策來拉動經濟增長，效果是有限的。減稅減到了企業和居民，但是企業和居民信心不足，企業難以大幅追加投資、居民難以大幅增加消費，對經濟增長拉動的作用有限。減稅降費導致收入減少但支出剛性難以削減，體現在分子端債務增加，但是分母端對經濟的拉動是有限的，于是政府負債率被動上升。

　　第二，加大財政支出強度，同時考慮到2024年的支出低基數，2025年一般公共預算支出增速有必要也有可能超過名義經濟增速，預計達到5%左右。當前全球經濟形勢復雜多變，外部不穩定不確定因素較多。此外，居民消費和企業投資仍有待進一步提振。因此明年仍需實施更加積極有為的宏觀政策，財政政策要更加積極。而財政政策積極程度要通過支出增速而非單一赤字率水平體現。財政收入會不斷波動，根據確定的赤字率和赤字規模進而確定支出規模，可能就會出現順周期的行為。房地產往下走帶動經濟增速、土地出讓收入和稅收收入往下走，進而導致支出往下走，這個時候支出被動收縮，就出現順周期的行為。

　　第三，優化支出結構，財政政策重點從投資為主轉向投資與消費并重，尤其應提高對消費的支持力度。當前要發揮政府投資的關鍵作用，但是政策尤其需要加大對消費的促進作用，比如可以增加居民轉移支付力度、提高財政的民生支出占比等，以此來提高居民消費能力和消費意愿。一方面，加大對特定群體的補助和支持，以提高其抗風險能力并提振消費。包括對失業大學生的補助、對農村老人群體的補貼、對于二孩以上家庭的特定補貼等，各方對上述群體的補助有較強的共識。另一方面，未來基建投資還是有空間的，可注重與四個方向掛鉤。其一，跟人口流動掛鉤，人口持續流入的區域可以加大基建投入；其二，跟人口結構掛鉤，我國進入人口老齡化和少子化之后，人口老齡化意味著對于醫療養老方面的投資需要增加；其三，要與提高潛在經濟增長率掛鉤，投資要投向新基建、新能源等，突破“卡脖子”領域；其四，要與安全掛鉤，包括老舊小區的燃氣管道、地下管廊，露天電線的排布等都需要改善。

　　第四，預計2025年土地出讓收入和政府性基金預算收入延續負增長，但降幅有望收窄。隨著穩地產政策加碼生效，房地產市場出現積極信號，10月房地產市場出現積極變化，11月樓市交易更加活躍。2024年11月新房銷售面積和銷售額同比由負轉正，分別增長3.2%和1.0%；一線等重點城市銷售改善更為明顯，11月當月分別增長10.2%和6.8%。2025年房地產銷售還將有三個有利因素：一是通過貨幣化安置等方式，新增實施100萬套城中村改造和危舊房改造；二是充分使用3000億元保障性住房再貸款，專項債使用范圍擴大，加快收購存量房；三是北京、上海等一線城市房地產銷售回暖，可能會有帶動效應。隨著房地產銷售止跌回穩，土地市場景氣度將有所提升。總體來看，2025年土地出讓收入和政府性基金預算收入大概率延續負增長，但降幅有望收窄。

　　（二）2025年財政政策展望

　　總體來看，2025年財政政策工具可考慮包括以下構成：赤字5.5萬億元（對應赤字率4%）、專項債4.5萬億元、繼續發行超長期特別國債1萬億元（支持兩重兩新）、增發特別國債3萬億元（補充銀行資本金1萬億元，房地產穩定基金2萬億元），合計14萬億元，相當于GDP的10.2%。與2024年比較，2024年的赤字規模4.06萬億元、專項債3.9萬億元、超長期特別國債1萬億元、增發國債結轉1萬億元（2023年發行但主要使用在2024年），合計9.96萬億元，相當于GDP的7.6%，即可考慮2025年廣義赤字率較2024年提高2.6個百分點，規模提高4萬億元。

　　一是赤字率有望提高到3.5%以上乃至4.0%，可起到擴大總需求、釋放穩增長的強烈信號以穩定預期、緩解地方財政壓力三重功效。在目前中國經濟的體量下，1個百分點的赤字率約為1.3-1.4萬億元，3.5%和4%的赤字率分別對應2025年的赤字規模為4.8萬億元和5.5萬億元。為何要通過上調赤字率而非增加超長期特別國債、專項債額度的方式呢？其一，赤字率上調到4.0%，赤字中的國債和一般債相較特別國債、專項債的使用約束條件少，能更快地形成支出，擴大總需求。其二，赤字率指標相比其他財政工具有特殊的意義，公眾主要根據該指標而非綜合指標來判斷財政政策積極程度，赤字率信號意義顯著，更有利于穩定預期和信心，而且能直接提振資本市場。在我國資本市場中機構投資者占比偏低、政策透明度有待進一步提高的背景下，市場主體尤其是普通公眾對廣義赤字率的認知度有限，關注財政政策主要關注一般公共預算的狹義赤字率，而且長期形成了“突破3%就是積極的”的認識，因此財政政策要將有限的子彈用于穩預期，同樣的財政刺激規模，應該盡可能體現在赤字率上。其三，赤字優于超長期特別國債、專項債，原因是赤字對應的債務，無論是中央發行國債再轉移支付給地方政府，還是地方政府發行一般債，地方政府可自由支配的程度更大，有利于緩解地方財政壓力，進一步促進地方政府發展經濟和改善民生。

　　二是考慮到2024年專項債新增額度為3.9萬億元，2025年要擴大使用范圍，預計規模可達4.5萬億元。為提高專項債的支出進度并降低償債風險，需改革專項債制度，有必要從“先定額度再找項目”變成“根據項目儲備情況定額度”，避免有額度但支不出去；同時分配上要向債務負擔輕、產業基礎好和人口流入地區傾斜。從長期看，伴隨優質項目逐漸減少，專項債要回歸本源、使用范圍不能無限制擴大；沒有收益的項目要通過國債和地方政府一般債實施，專項債的新增額度也有必要隨之調整，從而提高一般債額度、適度控制專項債額度（不含每年新增8000億用于化債的專項債額度）。

　　三是發行4萬億元特別國債，支持“兩重”“兩新”、補充商業銀行資本金、促進房地產止跌回穩。其一，繼續發行超長期特別國債1萬億元，支持“兩重”項目和“兩新”政策實施。其二，增發1萬億元特別國債用于補充銀行資本金，維持大行支持實體經濟的能力。近年來商業銀行凈息差持續收窄，大行盈利能力下降，通過利潤留存進行內源資本補充的能力持續下降。銀行為支持新興產業發展，廣泛開展投貸聯動、股權直投等業務，這些業務風險權重大，消耗資本多。未雨綢繆補充大行核心一級資本，可以緩解未來進一步降息、進一步支持科技創新可能造成的資本消耗，保證大行的信貸投放能力，穩固大行支持實體經濟發展的能力。其三，從中央政府層面探索成立“房地產穩定基金”，先期規模可在2萬億元左右，專項用于保交房、收儲存量房、收購房企存量土地等工作，保障民生、緩解房企流動性壓力；引導鼓勵高品質住宅產品開發，以優質供給滿足居民合理需求。

　　四是要高度關注化債之后的地方財政形勢，尤其是地方政府仍可能承擔兜底責任的融資平臺支出負擔，要兜牢“三保”底線；充分利用化債騰出的時間窗口，構建債務管理的長效機制與深化財稅體制改革，遏制新增隱性債務。其一，從“化債中發展”真正轉向“發展中化債”，化解了地方政府的流動性風險，但是部分未納入隱性債務但地方政府仍可能承擔兜底責任的支出負擔包括城投平臺債務、拖欠賬款等要繼續引起重視。其二，在四本經常性預算之外，研究建立債務預算和資本預算，與政府資產負債表和綜合財務報告銜接。當前我國政府債務管理主要是余額和限額管理，尚未編制涵蓋規模、結構、還本付息計劃、投向等更詳細的債務預算，債務約束力不足，有必要建立起債務預算和資本預算。資本預算即針對政府固定資產投資等能夠形成公共固定資產的財政支出活動編制的預算；債務預算是對政府債務規模、結構、還本付息計劃等進行詳細規劃的預算，是現行債務限額管理的升級版。其三，從長期來看要提高中央財政支出比重，切實落實“適度提高中央事權和支出責任”的部署才是治本之策，否則“地方支出責任多-地方財政困難-中央加大轉移支付-財政資金使用效率低和逆向激勵”的循環難以打破。

　　(本文作者介紹：粵開證券研究院副院長、首席宏觀研究員，注冊會計師，中國財政科學研究院財政學博士。新財富最佳分析師宏觀經濟第三名（團隊）。研究方向：宏觀經濟、財政理論與政策。)