專題：資本市場(chǎng)2024年回顧與2025展望

2024年的并購(gòu)交易獲得了政策的大力支持。頻出的支持性政策，試圖以活躍并購(gòu)交易帶動(dòng)資本市場(chǎng)恢復(fù)活躍。

與強(qiáng)刺激伴隨的是，截至2024年11月末，A股并購(gòu)交易金額同比下降28.6%至2.22萬(wàn)億元，連續(xù)5年下滑，且已下探至近10年新低。不可忽視的是，并購(gòu)交易有其自身的驅(qū)動(dòng)因素，除了政策之外，經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)、技術(shù)、人口以及預(yù)期等因素，都會(huì)對(duì)交易的活躍度產(chǎn)生重要影響。

市場(chǎng)從低迷到活躍，這個(gè)變化過(guò)程猶如過(guò)河，而諸多影響因素則像船和橋，只有具備了船和橋的行動(dòng)系統(tǒng)，才能實(shí)現(xiàn)過(guò)河的目標(biāo)。

來(lái)源：新財(cái)富雜志（ID：xcfplus）

作者：符勝斌（新財(cái)富智庫(kù)專家）

2024年的并購(gòu)交易，在政策層面得到了極大的鼓勵(lì)和支持。

年初，國(guó)務(wù)院出臺(tái)政策，明確提出鼓勵(lì)上市公司開(kāi)展并購(gòu)重組活動(dòng)；6月，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)“科創(chuàng)八條”，為科創(chuàng)類資產(chǎn)并購(gòu)提供了更靈活的交易工具，如定向可轉(zhuǎn)債等；9月，“并購(gòu)六條”出臺(tái)，松綁并購(gòu)重組監(jiān)管政策，明確提出“開(kāi)展基于轉(zhuǎn)型升級(jí)的跨行業(yè)并購(gòu)”“收購(gòu)有助于補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈、提升關(guān)鍵技術(shù)水平的優(yōu)質(zhì)未盈利資產(chǎn)”等。

其后，上海、四川、深圳等地相繼推出支持并購(gòu)重組的行動(dòng)方案。以深圳市為例，其行動(dòng)方案中提出，到2027年底，深圳境內(nèi)外上市公司總市值突破15萬(wàn)億元，完成并購(gòu)重組項(xiàng)目總數(shù)量突破100單、交易總價(jià)值突破300億元。

在這一系列政策刺激下，A股并購(gòu)市場(chǎng)出現(xiàn)了“小高潮”，僅2024年11月就有44家上市公司發(fā)布并購(gòu)重組相關(guān)公告，而上年同期僅有7家公司發(fā)布相關(guān)公告。政策的引導(dǎo)效果初顯。

這些新發(fā)起的并購(gòu)交易，有一個(gè)共同點(diǎn)，即圍繞硬科技和產(chǎn)業(yè)鏈補(bǔ)齊補(bǔ)強(qiáng)來(lái)進(jìn)行。

這也反映出，并購(gòu)支持政策頻出的根本原因是重塑我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)能。

但從政策到市場(chǎng)的傳動(dòng)，需要時(shí)間。需要看到的是，當(dāng)下的并購(gòu)市場(chǎng)，整體形勢(shì)依然不溫不火。

根據(jù)東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至11月底，2024年并購(gòu)市場(chǎng)交易金額約為2.22萬(wàn)億元，較2023年的3.11萬(wàn)億元下降約28.6%，交易金額已連續(xù)5年下滑，且為近10年交易金額的最低值。

01

“蹺蹺板”效應(yīng)并未出現(xiàn)

A股市場(chǎng)曾存在IPO與并購(gòu)重組活動(dòng)此消彼長(zhǎng)的“蹺蹺板”現(xiàn)象。IPO通暢時(shí)，并購(gòu)交易活動(dòng)減少；IPO受阻時(shí)，并購(gòu)交易活躍。

典型的是2013-2017年，由于IPO暫停，每年有數(shù)百單重大并購(gòu)交易出現(xiàn)，交易規(guī)模、頻次為近年之最。2017年并購(gòu)交易金額達(dá)到7.35億元，是2024年的3.3倍。

但從2022年開(kāi)始，這一效應(yīng)似已失效。

2022年至今，IPO融資金額和并購(gòu)交易金額都呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，且都在2024年下探至近10年最低點(diǎn)（圖1）。

A股市場(chǎng)的行為邏輯已發(fā)生深刻變化。

從本質(zhì)上看，無(wú)論是IPO，還是并購(gòu)重組，都是資產(chǎn)證券化的方式，二者都受經(jīng)濟(jì)、技術(shù)、社會(huì)等多方面因素的影響。因此，IPO和并購(gòu)重組，理應(yīng)不存在此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。

A股之所以會(huì)有這樣的表現(xiàn)，主要還是制度設(shè)計(jì)、發(fā)展階段、商業(yè)文明等多種原因造成。隨著這些因素變化，“蹺蹺板”效應(yīng)或?qū)⒊蔀闅v史。

02

國(guó)企專業(yè)化整合仍是主流

與2022年、2023年相似，2024年的并購(gòu)交易，國(guó)企的專業(yè)化整合仍是主流。

截至2024年11月，前十大并購(gòu)交易（共11起交易，兩起交易并列第9）中，國(guó)資、央企發(fā)起的交易有7起（不含海爾集團(tuán)、華夏幸福、賽力斯和阿維塔的交易）。這7起交易金額合計(jì)2421.31億元，占3032.16億元總交易金額的79.85%（表1）。

從交易目的上看，專業(yè)化整合是主流。除華夏幸福債務(wù)重組外，其余交易都與專業(yè)化整合有關(guān)。這些整合既有內(nèi)部企業(yè)之間的整合，比如中國(guó)船舶收購(gòu)中國(guó)重工（維權(quán)），也有內(nèi)外部關(guān)聯(lián)行業(yè)的整合，如華潤(rùn)集團(tuán)收購(gòu)長(zhǎng)電科技等。

從交易方式上看，11起交易中，以現(xiàn)金方式交易的有5起，交易金額593.16億元，占比19.56%。近半數(shù)交易，金額占比不足兩成，或許，在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，盡可能地保留現(xiàn)金，是收購(gòu)方主要的考量。

在這些交易中，值得一提的是華潤(rùn)集團(tuán)收購(gòu)長(zhǎng)電科技22.53%股份。這起交易反映了當(dāng)下我國(guó)發(fā)展半導(dǎo)體的一種方式。

長(zhǎng)電科技是世界領(lǐng)先的半導(dǎo)體封測(cè)企業(yè)。其獲得這一行業(yè)地位，離不開(kāi)國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金股份有限公司（簡(jiǎn)稱“大基金”）和芯電半導(dǎo)體（上海）有限公司（由中芯國(guó)際設(shè)立，簡(jiǎn)稱“芯電半導(dǎo)體”）的投資支持。

2015年，大基金和芯電半導(dǎo)體向長(zhǎng)電科技提供4億美元資金，助其完成對(duì)星科金朋的要約收購(gòu)。其后，芯電半導(dǎo)體和大基金入股長(zhǎng)電科技，分別持有其14.28%、9.54%的股份，分列第一、第三大股東。

截至目前，長(zhǎng)電科技已擁有六大集成電路成品生產(chǎn)基地，2023年收入達(dá)296.61億元，歸母凈利潤(rùn)14.71億元。華潤(rùn)集團(tuán)收購(gòu)前，長(zhǎng)電科技市值約為470億元。

華潤(rùn)集團(tuán)采用現(xiàn)金方式收購(gòu)長(zhǎng)電科技股份，其中，以66.36億元收購(gòu)芯電半導(dǎo)體所持的12.79%股份，以50.5億元收購(gòu)大基金所持的9.74%股份。收購(gòu)?fù)瓿珊螅A潤(rùn)集團(tuán)將持有長(zhǎng)電科技22.53%股份，成為其控股股東。大基金還保留3.5%股份，為其第二大股東，芯電半導(dǎo)體則徹底退出。

這意味著，中芯國(guó)際將封測(cè)行業(yè)的主導(dǎo)地位讓渡給了華潤(rùn)集團(tuán)。

此前，華潤(rùn)集團(tuán)已通過(guò)華潤(rùn)微（688396）涉足半導(dǎo)體行業(yè)，是少數(shù)擁有半導(dǎo)體業(yè)務(wù)的央企。其旗下的華潤(rùn)微于2020年以紅籌方式登陸科創(chuàng)板，是境內(nèi)紅籌上市第一股，擁有芯片設(shè)計(jì)、晶圓制造、封裝測(cè)試等全產(chǎn)業(yè)鏈一體化經(jīng)營(yíng)能力，最新市值為650億元。此次收購(gòu)長(zhǎng)電科技，華潤(rùn)集團(tuán)在國(guó)家發(fā)展半導(dǎo)體的戰(zhàn)略中，無(wú)疑將要承擔(dān)更多的責(zé)任。

03

控制權(quán)交易依舊冷靜

控制權(quán)交易歷來(lái)是并購(gòu)重組領(lǐng)域的一個(gè)關(guān)注焦點(diǎn)。常規(guī)的控制權(quán)交易方式有直接或間接收購(gòu)、協(xié)議或要約收購(gòu)、表決權(quán)委托或放棄，以及借殼上市等。

2024年，上市公司控制權(quán)交易依舊處于冷靜期，上半年發(fā)生控制權(quán)交易52起，同比減少33.33%。全年預(yù)計(jì)在百余起左右，低于2023年146起控制權(quán)交易數(shù)。

借殼上市方面，2024年上半年，市場(chǎng)披露的相關(guān)交易僅5起，其中2起已終止。全年借殼上市交易估計(jì)也處于較低水平（圖2）。市場(chǎng)熱議的奇瑞汽車等企業(yè)的借殼上市，還未見(jiàn)明確方案。

控制權(quán)交易數(shù)量減少的原因主要有兩方面：收購(gòu)方的意愿較弱；可注入上市公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)缺乏。

2024年發(fā)生的兩起控制權(quán)交易，為此提供了很好的反向注解。

一是奧瑞金（002701）要約收購(gòu)中糧包裝（00906.HK）。

按照央企專業(yè)化整合的要求，寶鋼包裝（601968）率先發(fā)起了對(duì)中糧包裝的要約收購(gòu)。中糧包裝的控股股東中國(guó)食品承諾將其所持29.7%股份轉(zhuǎn)讓給寶鋼包裝。市場(chǎng)普遍預(yù)期，寶鋼包裝將順利完成本次收購(gòu)。

但在寶鋼包裝發(fā)起要約收購(gòu)后不久，奧瑞金隨即提出了自己的要約收購(gòu)方案。其收購(gòu)價(jià)格僅比寶鋼包裝高約5%，并與中糧包裝第三大股東張煒結(jié)成“聯(lián)盟”。張煒承諾將其所持中糧包裝22.01%的股份轉(zhuǎn)讓給奧瑞金。

2024年9月，寶鋼包裝按原要約收購(gòu)價(jià)格執(zhí)行收購(gòu)計(jì)劃。除獲得中國(guó)食品股份之外，在市場(chǎng)上僅收購(gòu)了0.14億股股份。寶鋼包裝的要約收購(gòu)失敗。

與此同時(shí)，奧瑞金相繼完成了中國(guó)、新西蘭等國(guó)家或地區(qū)的反壟斷審查，國(guó)家發(fā)改委、北京商務(wù)局等部門的境外投資審查或備案批準(zhǔn)，做足準(zhǔn)備，完成收購(gòu)指日可待。

來(lái)看奧瑞金的資金實(shí)力。截至2024年9月，奧瑞金資產(chǎn)184.17億元，負(fù)債90.3億元，資產(chǎn)負(fù)債率為49.03%；同期實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入108.57億元、利潤(rùn)10.6億元、經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流18.54億元。奧瑞金為完成收購(gòu)，預(yù)計(jì)最高需支付60億港元（折合約55.8億元人民幣）資金，勢(shì)必要對(duì)外融資。

在當(dāng)前環(huán)境下，奧瑞金“截胡”寶鋼包裝，主動(dòng)發(fā)起要約收購(gòu)中糧包裝，需要勇氣和政商資源。而促使奧瑞金與寶鋼包裝爭(zhēng)奪的根本原因是，奧瑞金若順利完成對(duì)中糧包裝的收購(gòu)，將確立其在中國(guó)金屬包裝行業(yè)的領(lǐng)軍地位，特別是在二片罐包裝細(xì)分賽道。

二是海信集團(tuán)發(fā)起的科林電氣（603050）爭(zhēng)奪戰(zhàn)。

張成鎖是科林電氣的創(chuàng)始人，一手將科林電氣打造成為上市公司。2022年4月，張成鎖與其創(chuàng)業(yè)伙伴李某、屈某等5人解除一致行動(dòng)人關(guān)系，為后續(xù)股權(quán)爭(zhēng)奪“埋下伏筆”。

5人合計(jì)持有科林電氣28.95%股份。解除一致行動(dòng)人關(guān)系后，張成鎖持有11.07%股份，為科林電氣第一大股東和實(shí)際控制人。李某、屈某分別持有科林電氣6.45%、6.32%股份，合計(jì)持有12.77%股份，超過(guò)張成鎖持股比例。

5人解除一致行動(dòng)人關(guān)系的原因，或在于對(duì)科林電氣控制權(quán)的轉(zhuǎn)讓存有不同意見(jiàn)。張成鎖估計(jì)是想將科林電氣控制權(quán)轉(zhuǎn)讓給石家莊國(guó)資和棗莊國(guó)資，李某、屈某或是想轉(zhuǎn)讓給海信集團(tuán)。

石家莊、棗莊國(guó)資以二級(jí)市場(chǎng)增持方式，于2023年9月底分別持有了科林電氣4.95%、4.5%股份。只要再收購(gòu)張成鎖所持股份，二者就能控制科林電氣。

出人意料的是，2024年3月，海信集團(tuán)所投資的海信網(wǎng)能同樣以二級(jí)市場(chǎng)增持方式收購(gòu)了科林電氣4.97%股份，并收購(gòu)了李某、屈某及數(shù)位小股東所持5.1%股份。

與此同時(shí)，李某、屈某將其剩余9.57%股份的表決權(quán)委托給海信網(wǎng)能。

如此一來(lái)，海信網(wǎng)能持有了科林電氣10.07%股份和19.64%股份的表決權(quán)，表決權(quán)超過(guò)張成鎖，成為擁有科林電氣第一大表決權(quán)的股東。

此時(shí)，石家莊國(guó)資、棗莊國(guó)資、張成鎖三方合計(jì)持有科林電氣20.52%股份和表決權(quán)，三方表決權(quán)略高于海信網(wǎng)能，但石家莊國(guó)資遲遲未表態(tài)支持哪一方。而青島海信集團(tuán)則明確表示，要獲得科林電氣的控制權(quán)，以完善其產(chǎn)業(yè)版圖。

于是，張成鎖聯(lián)合石家莊國(guó)資，與海信集團(tuán)爭(zhēng)奪科林電氣控股權(quán)。

整個(gè)爭(zhēng)奪戰(zhàn)分兩個(gè)階段進(jìn)行。

第一階段是雙方競(jìng)相在二級(jí)市場(chǎng)增持。從2024年3月開(kāi)始至5月，海信網(wǎng)能和石家莊國(guó)資、張成鎖各自在二級(jí)市場(chǎng)增持科林電氣股份。此外，張成鎖還與科林電氣6位高管達(dá)成一致行動(dòng)協(xié)議。在此期間，棗莊國(guó)資減持退出。

最終，張成鎖持股11.62%、持表決權(quán)17.9%，石家莊國(guó)投持股11.6%、持表決權(quán)11.6%。二者合計(jì)持股23.22%、持表決權(quán)29.5%。海信網(wǎng)能持股13.59%、持表決權(quán)23.52%。

石家莊國(guó)投和張成鎖對(duì)科林電氣的控制權(quán)，依舊保持對(duì)海信網(wǎng)能的優(yōu)勢(shì)。

期間，海信網(wǎng)能與張成鎖爆發(fā)“輿論戰(zhàn)”。張成鎖炮轟海信網(wǎng)能為“野蠻人”。海信網(wǎng)能CEO史文伯自辯“收購(gòu)過(guò)程中誠(chéng)信厚道、包容謙和”，“收購(gòu)后從來(lái)不做高高在上的征服者”。

第二階段是部分要約收購(gòu)。2024年5月，海信網(wǎng)能發(fā)起對(duì)科林電氣的要約收購(gòu)，擬以33元/股的價(jià)格，要約收購(gòu)科林電氣20%股份。此次要約生效條件是至少獲得科林電氣15.1%的股份。也就是說(shuō)，要約收購(gòu)成功后，海信網(wǎng)能至少持有科林電氣30.04%的股份，最多持有34.94%的股份。

面對(duì)海信網(wǎng)能的要約，張成鎖迅速與石家莊國(guó)資簽署了一致行動(dòng)協(xié)議，并約定石家莊國(guó)投為召集人，科林電氣的控制權(quán)由此轉(zhuǎn)移至石家莊國(guó)投。

科林電氣的控制權(quán)爭(zhēng)奪，由此變成了兩地國(guó)資之間的“PK”。

這一變化，推動(dòng)這場(chǎng)股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)的解決方式隨之變化。

海信網(wǎng)能拜訪石家莊地方政府，高調(diào)承諾不會(huì)遷移科林電氣注冊(cè)地，專注做大產(chǎn)業(yè)，以促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

2024年6月28日，要約結(jié)果揭曉，海信網(wǎng)能成功收購(gòu)了科林電氣22.82%的股份。收購(gòu)后，海信網(wǎng)能合計(jì)持有科林電氣34.94%股份和44.51%的表決權(quán)，并獲得董事會(huì)7席中的4席。

經(jīng)過(guò)170余天的較量，科林電氣股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)落下帷幕。海信網(wǎng)能以約25億元成本，如愿控制科林電氣，石家莊國(guó)資成為第二大表決權(quán)股東并擁有3個(gè)董事席位，張成鎖退休、作為第三大股東與石家莊國(guó)投保持一致行動(dòng)人關(guān)系。

從這兩起控制權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)可以看出，并購(gòu)交易順利推動(dòng)的關(guān)鍵，在于并購(gòu)預(yù)期管理和企業(yè)經(jīng)營(yíng)的基本面。

奧瑞金和海信網(wǎng)能主動(dòng)發(fā)起收購(gòu)，“截胡”原有交易，均是出于對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的認(rèn)可。通過(guò)收購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)，提升自身公司的戰(zhàn)略實(shí)力，是兩大收購(gòu)方的一致訴求。

04

跨界并購(gòu)升溫，商譽(yù)問(wèn)題仍需謹(jǐn)慎

2024年并購(gòu)新政出臺(tái)后，市場(chǎng)爭(zhēng)議比較大的是跨界并購(gòu)的放行。這主要是因?yàn)椋Y本市場(chǎng)歷次并購(gòu)高潮期，都會(huì)出現(xiàn)因并購(gòu)行為引發(fā)的商譽(yù)泡沫，尤其是在跨界并購(gòu)領(lǐng)域，商譽(yù)“暴雷”問(wèn)題尤為突出。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2014年A股上市公司商譽(yù)賬面價(jià)值3529億元，2015—2017年分別增長(zhǎng)至6360億元、9944億元、12359億元。2017—2018年，商譽(yù)減值規(guī)模分別為346億元、1535億元。2018—2020年，每年商譽(yù)減值額均占A股商譽(yù)總額的10%左右，屬商譽(yù)集中“暴雷”期。

當(dāng)時(shí)，上市公司頻發(fā)商譽(yù)減值公告的情況，讓市場(chǎng)參與者記憶猶新。這些“暴雷”的商譽(yù)，包括了諸多跨界收購(gòu)游戲、影視等公司形成的商譽(yù)。這些收購(gòu)，因標(biāo)的公司未能達(dá)到業(yè)績(jī)承諾而相繼“暴雷”。

資本市場(chǎng)對(duì)跨界收購(gòu)、商譽(yù)泡沫的態(tài)度，至今非常謹(jǐn)慎。

2024年新政刺激下，跨界收購(gòu)才有所升溫。

2023年A股上市公司發(fā)起的跨界收購(gòu)有16起，其中僅1起通過(guò)審核。2024年9月新政出臺(tái)后，至2024年11月底，A股上市公司發(fā)起的跨界收購(gòu)就有10起。

這些跨界收購(gòu)有一個(gè)非常顯著的共同點(diǎn)：收購(gòu)標(biāo)的絕大部分屬于半導(dǎo)體、船舶制造等硬科技行業(yè)。

緊跟市場(chǎng)熱點(diǎn)的運(yùn)作模式，依舊沒(méi)有變化。

百傲化學(xué)（603360）收購(gòu)蘇州芯慧聯(lián)，是并購(gòu)新政出臺(tái)后第一單跨界并購(gòu)項(xiàng)目。

收購(gòu)方百傲化學(xué)主業(yè)是生產(chǎn)、銷售工業(yè)殺菌劑原藥，屬于傳統(tǒng)化工領(lǐng)域。收購(gòu)標(biāo)的芯慧聯(lián)主要從事半導(dǎo)體設(shè)備的研發(fā)生產(chǎn)。

百傲化學(xué)收購(gòu)芯慧聯(lián)的主要方式是，增資7億元獲得其46.67%的股權(quán)，并以獲得表決權(quán)委托方式合計(jì)控制其54.63%的表決權(quán)。

芯慧聯(lián)從2022年到2024年6月，營(yíng)業(yè)收入分別錄得1.31億元、1.72億元、2.67億元。但2022—2023年連續(xù)兩年虧損，分別虧損約1000萬(wàn)元、3372萬(wàn)元，2024年上半年扭虧為盈，盈利8598萬(wàn)元。

2024年上半年，芯慧聯(lián)業(yè)績(jī)暴漲的主要原因可能是其主導(dǎo)產(chǎn)品黃光制程設(shè)備通過(guò)了客戶驗(yàn)證，2024年大規(guī)模銷售，開(kāi)始確認(rèn)銷售收入。

百傲化學(xué)的這起收購(gòu)，有如下四個(gè)特點(diǎn)。

一是標(biāo)的資產(chǎn)估值不高。芯慧聯(lián)100%股權(quán)估值8億元。按照芯慧聯(lián)2024—2026年3年5億元、平均每年1.67億元凈利潤(rùn)的承諾業(yè)績(jī)計(jì)算，百傲化學(xué)給芯慧聯(lián)的估值只有約4.8倍PE。

同行業(yè)的芯源微（688037），2023年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收17億元，凈利潤(rùn)2.5億元，截至2024年11月底，其市值約200億元，PE約144倍。對(duì)比之下，芯慧聯(lián)的估值不算高。

二是收購(gòu)方式是收購(gòu)方對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行增資，芯慧聯(lián)的創(chuàng)始股東沒(méi)有退出。

三是收購(gòu)標(biāo)的原投資人按同樣估值退出。芯慧聯(lián)的原4名投資人，如上海半導(dǎo)體裝備材料產(chǎn)業(yè)投資基金等，以8億元估值，將其所持的芯慧聯(lián)股權(quán)轉(zhuǎn)讓給民銀金投資公司。

四是業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)的懲罰措施嚴(yán)格。芯慧聯(lián)的創(chuàng)始人和管理層承諾，如果未來(lái)3年芯慧聯(lián)未實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾目標(biāo)，將進(jìn)行補(bǔ)償。補(bǔ)償方式包括現(xiàn)金補(bǔ)償、股權(quán)補(bǔ)償，以及若未實(shí)現(xiàn)4億元累計(jì)凈利潤(rùn)時(shí)，百傲化學(xué)有權(quán)要求芯慧聯(lián)的創(chuàng)始人和管理層按年化8%利率回購(gòu)其投資7億元獲得的股權(quán)。

截至2024年9月底，百傲化學(xué)資產(chǎn)19.83億元、負(fù)債2.89億元，其2023年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入10.66億元，凈利潤(rùn)3.28億元。

從收購(gòu)能力上看，百傲化學(xué)出資7億元收購(gòu)，應(yīng)在其能力范圍內(nèi)。

從可能形成的商譽(yù)規(guī)模來(lái)看，截至2024年6月底，芯慧聯(lián)資產(chǎn)9.23億元，負(fù)債7.38億元，凈資產(chǎn)1.85億元，百傲化學(xué)對(duì)其100%股權(quán)估值8億元，公司預(yù)計(jì)形成2.4億元商譽(yù)，占其資產(chǎn)比重并不高。

百傲化學(xué)的這次跨界收購(gòu)，目前來(lái)看，沒(méi)有復(fù)刻此前跨界收購(gòu)“高估值、高承諾、高商譽(yù)”的三高套路。這里面可能既有顧慮監(jiān)管政策指向性的考量，也有芯慧聯(lián)資金緊張，其創(chuàng)始人和管理層談判籌碼較少等原因。

與跨界收購(gòu)類似的，還有收購(gòu)未盈利資產(chǎn)交易。

收購(gòu)未盈利資產(chǎn)，長(zhǎng)期以來(lái)是資本市場(chǎng)的敏感話題。但新政出臺(tái)后至今，上市公司收購(gòu)未盈利資產(chǎn)的項(xiàng)目已有5起。

與跨界收購(gòu)標(biāo)的相似，這些被收購(gòu)的未盈利資產(chǎn)基本屬于半導(dǎo)體行業(yè)，如晶瑞電材（300655）收購(gòu)標(biāo)的湖北晶瑞。二者收購(gòu)邏輯非常相似。

嚴(yán)格意義上看，收購(gòu)未盈利資產(chǎn)更容易形成規(guī)模較大的商譽(yù)。

監(jiān)管部門對(duì)這些跨界收購(gòu)和收購(gòu)未盈利資產(chǎn)的交易，將采取何種態(tài)度和措施，無(wú)疑會(huì)引起市場(chǎng)的充分關(guān)注。

在鼓勵(lì)并購(gòu)的大環(huán)境下，A股上市公司商譽(yù)會(huì)不會(huì)重演“暴漲—暴雷”的戲碼？這對(duì)市場(chǎng)各方提出了很高的要求。

一項(xiàng)資產(chǎn)或業(yè)務(wù)是否“暴雷”，既取決于資產(chǎn)本身的基本面，如自身的技術(shù)研發(fā)實(shí)力、商業(yè)模式，也取決于管理、經(jīng)營(yíng)這些資產(chǎn)的人。

因此，盡管在監(jiān)管和審核中可以從評(píng)估方法、商業(yè)模式評(píng)價(jià)、業(yè)績(jī)承諾等方面提出更高、更嚴(yán)的要求，但未來(lái)結(jié)果如何，仍存在很大的不確定性。

進(jìn)一步講，是不是所有的跨界收購(gòu)、收購(gòu)未盈利資產(chǎn)，都會(huì)走入題材炒作、拉高股價(jià)，進(jìn)而大股東減持退出、創(chuàng)始人高位套現(xiàn)等窠臼？是不是同業(yè)并購(gòu)、收購(gòu)盈利資產(chǎn)，就不會(huì)出現(xiàn)類似情形呢？

要解決理想與現(xiàn)實(shí)背離的問(wèn)題，或許在于塑造我們的商業(yè)文化和商業(yè)文明，讓市場(chǎng)上多一點(diǎn)講誠(chéng)信、講信義的企業(yè)家和管理層。

05

跨境并購(gòu)：不確定中尋找機(jī)會(huì)

跨境并購(gòu)更易受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、國(guó)際政治變化等因素的影響。

根據(jù)安永統(tǒng)計(jì)，2024年前三季度，中國(guó)企業(yè)宣布的海外并購(gòu)總額為204億美元，同比下降29%。其中，“一帶一路”共建國(guó)家中，中國(guó)企業(yè)宣布的并購(gòu)交易金額為91億美元，同比下降35%。

從行業(yè)分布上看，海外并購(gòu)的熱門行業(yè)有先進(jìn)制造與運(yùn)輸、TMT、生物醫(yī)藥、能源礦產(chǎn)以及房地產(chǎn)、酒店等。

盡管如此，2024年市場(chǎng)依然發(fā)生了一些由民營(yíng)企業(yè)引領(lǐng)的、各具特色的跨境并購(gòu)案例。

一是立訊精密（002475）跨境收購(gòu)德國(guó)線束巨頭股權(quán)。

2024年9月，立訊精密以5.25億歐元（約合41億元人民幣）收購(gòu)德國(guó)Leoni AG（萊尼公司）50.1%股權(quán)及其全資子公司Leoni K的100%股權(quán)。

立訊精密的收購(gòu)方案是，Leoni AG先將其業(yè)務(wù)整合為兩部分，Leoni K和Leoni B，前者主要從事線束系統(tǒng)業(yè)務(wù)，后者主要從事汽車電纜業(yè)務(wù)。Leoni AG持有兩家公司100%股權(quán)。

業(yè)務(wù)整合完成后，立訊精密以3.2億歐元收購(gòu)Leoni K的100%股權(quán)，由其單獨(dú)控制線束系統(tǒng)業(yè)務(wù)；出資2.054億歐元，收購(gòu)Leoni AG的50.1%股權(quán)，與Leoni AG原股東共同控制汽車電纜業(yè)務(wù)。

這起交易對(duì)立訊精密而言，意味著其在汽車業(yè)務(wù)領(lǐng)域的布局再下一城。

立訊精密作為蘋果的核心供應(yīng)商，已將汽車業(yè)務(wù)作為第二增長(zhǎng)曲線，其中長(zhǎng)期目標(biāo)是在“三個(gè)五年”內(nèi)，成為全球汽車零部件一級(jí)供應(yīng)（Tier1）領(lǐng)導(dǎo)廠商。

此次收購(gòu)，立訊精密面對(duì)的挑戰(zhàn)是，如何扭轉(zhuǎn)Leoni AG的經(jīng)營(yíng)困局。

2023年，虧損的Leoni AG從德國(guó)法蘭克福交易所退市。當(dāng)年，Leoni AG實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入54.62億歐元，虧損1.28億歐元。其中，Leoni K營(yíng)業(yè)收入14.64億歐元，虧損0.13億歐元。

立訊精密定下的改善目標(biāo)是，資產(chǎn)交割后5到7年，Leoni K和Leoni AG的整體經(jīng)營(yíng)狀況達(dá)到最好水平。具體是，2025年前不虧損、2026年小幅盈利、2027年實(shí)現(xiàn)3%及以上的凈利率，并在未來(lái)5-7年內(nèi)，讓兩家公司跟上立訊精密的步伐，達(dá)到行業(yè)最高水平。

二是贛鋒鋰業(yè)逆勢(shì)收購(gòu)境外資產(chǎn)。

新能源領(lǐng)域方面，贛鋒鋰業(yè)于2024年5月出資3.427億美元（約合25億元人民幣）收購(gòu)Leo Lithium持有的Mali Lithium公司剩余40%股權(quán)，逆勢(shì)擴(kuò)張。

Mali Lithium公司的主要資產(chǎn)為位于非洲馬里的鋰輝石Goulamina項(xiàng)目，該項(xiàng)目探明、控制、推斷鋰礦石資源總量約2.11億噸，平均氧化鋰品位為1.37%，其中，氧化鋰探明、控制、推斷資源總量為289萬(wàn)噸，折合碳酸鋰當(dāng)量約為714萬(wàn)噸，是一座大型鋰礦山。

三是金誠(chéng)信（603979）以1美元收購(gòu)境外中等規(guī)模銅礦資產(chǎn)。

2024年初，金誠(chéng)信以1美元收購(gòu)贊比亞魯班比銅業(yè)（Lubambe Copper MineLtd，簡(jiǎn)稱“魯班比銅業(yè)”，為魯班比銅礦所有人）80%股權(quán)，以1美元收購(gòu)魯班比銅業(yè)間接股東魯班比控股（Lubambe Copper Holdings Ltd，簡(jiǎn)稱“魯班比控股”）對(duì)其提供的8.57億美元債權(quán)，收購(gòu)對(duì)價(jià)合計(jì)2美元。

魯班比銅礦的礦權(quán)面積228平方公里，礦區(qū)交通便利、基礎(chǔ)設(shè)施完備、資源稟賦較好。截至目前，魯班比銅礦銅金屬資源量169萬(wàn)噸，銅平均品位1.95%，屬于中等規(guī)模以上礦山。

也就是說(shuō)，金誠(chéng)信僅花2美元就獲得了一座169萬(wàn)噸銅金屬量的礦山。

這起交易的實(shí)質(zhì)，是對(duì)不良銅礦資產(chǎn)的盤活。

魯班比銅礦采礦能力設(shè)計(jì)規(guī)模為250萬(wàn)噸/年。但從2013年投產(chǎn)至今，魯班比銅業(yè)實(shí)際采礦規(guī)模一直未達(dá)產(chǎn)，且呈現(xiàn)逐漸下滑趨勢(shì)。2023年前三季度，魯班比銅礦實(shí)際采礦規(guī)模僅87萬(wàn)噸。

造成這一現(xiàn)象的主要原因是，魯班比銅礦的開(kāi)采條件比較復(fù)雜，部分工程進(jìn)展較計(jì)劃滯后，比如水文地質(zhì)條件復(fù)雜，礦層頂部、底部為富含水層，疏干工程滯后；整個(gè)礦區(qū)的采空區(qū)體積大，已出現(xiàn)地表塌陷情況等。

魯班比銅礦也因此連年虧損，被收購(gòu)前已處于資不抵債的狀態(tài)。截至2023年9月底，魯班比銅礦資產(chǎn)2.69億美元，負(fù)債2.84億美元，資產(chǎn)負(fù)債率105.58%，累計(jì)未分配利潤(rùn)為-12.99億美元。

金誠(chéng)信則是我國(guó)實(shí)力較強(qiáng)的有色金屬、黑色金屬礦山設(shè)計(jì)、工程建設(shè)和運(yùn)營(yíng)管理服務(wù)商。其與魯班比銅礦結(jié)緣，始于2017年。當(dāng)時(shí)，金誠(chéng)信承接了魯班比銅礦的部分工程建設(shè)任務(wù)。其后，雙方合作持續(xù)深化。

金誠(chéng)信此次收購(gòu)魯班比銅礦，主要原因在于兩方面：一是實(shí)施“礦山建設(shè)+上游資源開(kāi)發(fā)”的多元發(fā)展道路；二是技術(shù)自信，相信收購(gòu)后能將魯班比銅礦的資源優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)換為經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)。

從這些民企發(fā)起的海外并購(gòu)交易可以看出，盡管跨境并購(gòu)面臨著諸多挑戰(zhàn)與不確定性，但機(jī)會(huì)依然存在。此時(shí)勇于出海的企業(yè)，不僅展現(xiàn)出廣闊的國(guó)際視野，更凸顯其在復(fù)雜市場(chǎng)環(huán)境中尋求增長(zhǎng)的決心、勇氣與智慧。

06

過(guò)河的船與橋

激活并購(gòu)交易，現(xiàn)在猶如過(guò)河。

不解決橋或船的問(wèn)題，過(guò)河就是一句空話。如果目標(biāo)是過(guò)河，船和橋就是行動(dòng)系統(tǒng)。要激活并購(gòu)交易，同樣也面臨一個(gè)行動(dòng)系統(tǒng)的問(wèn)題。

這個(gè)行動(dòng)系統(tǒng)僅依靠政策刺激，恐難以奏效。

就并購(gòu)的驅(qū)動(dòng)因素來(lái)看，除政策之外，經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、人口結(jié)構(gòu)變化，以及預(yù)期管理等，都會(huì)對(duì)并購(gòu)交易產(chǎn)生重要的影響。

這些因素與政策刺激共同構(gòu)成了激活并購(gòu)交易的行動(dòng)系統(tǒng)，并使其保持健康與活躍。當(dāng)A股市場(chǎng)具備充足且堅(jiān)實(shí)的“船和橋”，并購(gòu)交易的回暖與活躍將是順其自然的結(jié)果。

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