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中信建投證券研究 文|周君芝 孫英杰
鮑威爾釋放寬松信號以來，市場博弈降息路徑，開啟了一輪降息交易。
歷史經驗告訴我們，除非經濟深度衰退（例如1984年失業率超過7%）或者極端沖擊（如金融風險或疫情），否則美聯儲降息節奏偏慢，不太可能出現1年之內降息幅度累計超過200 BP。
當前美國經濟失業率仍偏低，服務業和總體就業景氣仍偏高，美聯儲在此時點降息目的就是為了讓增長平穩著陸，故而我們認為年內降息節奏或許并不快。降息開啟后，歷史經驗顯示美股、美債、黃金表現較好的概率較高。
美聯儲降息周期對中國資產的影響，要看兩點：1、中美貨幣聯動性；2、中國國內增長預期。歷史上中美貨幣政策并非百分百聯動，所以中國資產的判斷還需回到國內因素本身。
美國降息周期開啟的確定性高，博弈點在于幅度和節奏。
鮑威爾給予清晰貨幣路徑：貨幣政策調整時機已到。鮑威爾給出降息指引后，市場交易美國將大幅降息。
目前市場交易未來1年之內降息幅度達到225 BP。
歷史經驗來看，經濟深度衰退或者外生事件沖擊（如金融風險或疫情），才會引發美聯儲快速大幅降息。
1984年以來，6次降息周期中，1年內快速降息超過200 BP的時段有3次，誘發事件為經濟深度衰退、互聯網泡沫破裂和疫情沖擊。
復盤歷史經驗來看，降息開啟后，美股、美債、黃金表現大概率不錯。
（1）美債：1995年以來四輪降息周期中，除1995年降息周期外，其余三次降息開啟當月，美債均上漲。美債上漲更具持續性，透支程度弱。
（2）美股：除非金融系統不穩定性是降息誘因，否則降息周期開啟后，美股維持漲勢概率較大。
（3）黃金：1989年以來，除2001年降息周期外，其余4輪降息周期中，降息周期開啟當月，黃金均有正收益。
（4）大宗商品：銅和油為代表的大宗商品價格表現具有不確定性。歷史經驗來看，降息周期開啟當月，銅價下跌概率大；而原油當月上漲概率大。
評估中國資產走向，我們還是需要關注中國因素本身。
兩國處于不同的經濟周期，面對不同的經濟議題。美聯儲的寬松政策可能會導致全球資本流向新興市場，提升風險偏好。但是流動性溢出效應取決于中國的基本面改善預期。
美國開啟降息周期并不意味著中國央行會亦步亦趨緊跟寬松。中國央行關注全球貨幣動向但近期更關注國內金融風險化解。這就意味著我們不能因為此次美聯儲開啟降息便推斷，中國央行貨幣政策即刻跟進大幅寬松。國內金融風險化解進展，或許是我們觀察近期央行操作的一個重要錨。
一、方向已明確，市場開始博弈降息路徑
鮑威爾表示，通脹上行風險已經減弱；就業下行風險也有所增加。為了不以犧牲增長為代價，同時能夠兼顧通脹回溫，降息是當下最好的選擇。
對于通脹問題：高通脹背后的供需錯配問題已經得到實質性緩解，短期反彈概率不高。
疫情以來通脹幅度之所以超預期，鮑威爾給出的解釋是疫情以來全球遭遇了一次罕見的供需錯配；地緣政治博弈導致能源供需錯配；供應鏈問題導致全球消費品供需錯配；疫病帶來美國勞動力市場供需錯配。
當下供需錯配因素已逐步消除，通脹大概率不會再迎來反彈。
而目前美聯儲需要真正關注的是，高利率限制性政策壓制總需求，牽引通脹回落的同時也壓制了需求和增長。從這個視角來看，沒有額外外生沖擊的情況下，美國通脹反彈概率不大。因此，鮑威爾表態，“我越來越有信心，通脹率正沿著可持續的道路回到2%。”
對于就業問題：美聯儲更加關注的是，就業市場加速降溫、經濟“硬著陸”。
近期美國失業率有所上升，甚至一度引發強烈的“衰退交易”。一方面，失業率本身處于歷史低位，裁員沒有明顯增加，勞動力市場仍處于相對健康的狀態；另一方面，失業率的短暫上升也受到了暫時性外生事件影響。
本次會議清晰顯示，美聯儲并不尋求以經濟衰退為代價來抑制通脹，而是向“軟著陸”努力，防止勞動力市場出現大幅下滑的風險。
鮑威爾給予清晰貨幣路徑：貨幣政策調整時機已到。鮑威爾給出降息指引后，市場交易美國將大幅降息。
8月26日數據顯示，市場交易9月首次降息，降息25 BP的概率達到61.5%，年內共有3次降息，降息幅度達到100 BP。未來1年，市場交易降息幅度達到225 BP，到達3%-3.25%的區間。
如何看待當前降息交易的博弈熱度以及未來全球資產的走向？
二、歷史復盤給出答案，大幅降息的前置條件
歷史經驗來看，經濟深度衰退或者外生事件沖擊（如金融風險或疫情），才會引發美聯儲快速大幅降息。
1984年以來，美聯儲開啟降息周期后，1年內大幅降息超過200 BP的節點共有3次，分別為：
1、1984年失業率攀升超過7%，美國大幅降息，1年內降息幅度達到369 BP。
2、2001年，互聯網泡沫破裂，911事件沖擊，美聯儲大幅降息，1年內降息幅度達到250 BP。
3、2019年以來的情況類似，降息周期開啟較早，當疫情沖擊時，美聯儲快速大幅降息，13天內降息超過100 BP。1年內降息幅度達到225 BP。
除此之外，還有2次降息幅度較大的時間。
1、1990年前后，美國同樣面臨高失業率（超過6%）和經濟增長乏力的問題，不過程度小于1984年前后，因此降息幅度沒有超過200 BP，為156 BP。
2、2008年金融危機爆發，快速降息接近0%。2007年12月開始，金融危機蔓延，美聯儲大幅降息超過400 BP。
三、當前美國服務業偏強韌，預計降息節奏偏緩
參考歷史經驗，如果美國經濟只是放緩，但是基本面沒有進入深度衰退或者沒有發生外生沖擊，一般會采取預防式降息，且降息幅度小于歷史水平。
1、美國二季度GDP增速放緩，但是仍超預期，顯示經濟韌性。美國二季度實際GDP環比折年增速為2.8%，高于預期的2.0%，較一季度的1.4%有所提升，較2023年第四季度有所放緩（3.4%）。
2、美國制造業走弱，但是服務業仍然較強。2022年以來，美國制造業PMI基本處于收縮區間，制造業景氣度相對較弱。然而，美國服務業PMI卻持續處于擴張區間，景氣度高。
3、美國勞動力市場仍然相對健康，只是從過熱狀態到降溫。一方面，勞動參與率下降，勞動力供給下降，然而職位需求仍然處于歷史高位，失業率處于歷史低位。另一方面，裁員率仍處于歷史低位，顯示美國勞動力市場沒有衰退。
四、美聯儲降息前后全球主要資產的歷史表現
回溯歷史上美國降息歷程，1989年以來，美國共有5輪降息周期。除了1995年降息幅度較小，其余時期降息幅度較大。觀測歷史降息數據，基于較長周期（月漲跌幅），我們發現大類資產有如下表現：
美債：歷史經驗顯示美債（價格）上漲具備持續性。
（1）當月漲跌表現：1995年以來四輪降息周期中，除1995年降息周期外，其余三次降息開啟當月，美債均上漲。
（2）考慮到存在降息預期“搶跑”，后續漲跌情況：降息周期開啟前，美債均已有一定程度漲幅。但是這并未過度透支漲幅，稍作調整后，美債在未來6個月大概率繼續上漲。
美股：除非金融市場本身出現風險，否則美股漲幅具備持續性。
（1）當月漲跌表現：1989年以來五輪降息周期中，除1989年、2019年降息周期外，其余三次降息開啟當月，美股均上漲。
（2）考慮到存在降息預期“搶跑”，后續漲跌情況：美股會充分交易降息這一貨幣政策轉折，所以歷史上美股對降息的交易均存在一定程度“搶跑”。但歷史經驗顯示，基本存在降息預期搶跑，美股后續仍表現不錯。2001年、2007年降息周期后美股表現不佳，金融風險是降息的誘因。1989年、2019年降息周期開啟前一個月股市上漲，但是降息當月股市回調。即便降息交易預期透支之后，股市短暫回調后，美股隨后繼續開啟漲勢。
黃金：降息推升金價，降息之后表現各異。
（1）當月漲跌表現：除2001年降息周期外，其余4輪降息周期中，降息周期開啟當月，黃金均有正收益。2007年降息周期開啟后，黃金在降息次月仍有正收益，降息開啟次月漲幅仍然較大。其余降息周期中，黃金在次月轉跌。
（2）考慮到存在降息預期“搶跑”，后續漲跌情況：黃金的“搶跑”現象不明顯。2007年、2019年降息周期開啟前一個月，黃金已經開始上漲，但是降息當月仍然上漲，此后一個月漲跌均存在。
銅：降息周期開啟當月，下跌概率大；個別降息周期中，存在一定的“搶跑”。
（1）當月漲跌表現：除2007年降息周期外，其余4輪降息周期中，降息周期開啟當月，銅價均為負增長；不過，除2001年、2007年外，降息周期開啟次月銅價反彈。2007年降息周期開啟后，銅價在降息當月上漲，不過次月轉跌。
（2）考慮到存在降息預期“搶跑”，后續漲跌情況：個別降息周期中，存在一定的“搶跑”。5次降息周期中，僅有1995年降息周期開啟前一個月，銅價上漲，但是開啟當月則轉跌。
油：降息周期開啟當月，上漲概率大；幾乎觀察不到“搶跑”現象。
（1）當月漲跌表現：除2019年降息周期外，其余4輪降息周期中，降息周期開啟當月，油價均上漲。1995年、2007年降息周期開啟后一個月，油價仍然上漲。
（2）考慮到存在降息預期“搶跑”，后續漲跌情況：幾乎觀察不到“搶跑”現象。5次降息周期開啟前一個月，油價均下降。
中美貨幣政策聯動性弱，美國降息不意味著中國流動性同步寬松。
2000年以來，中美貨幣政策分化包含5段時間，分別為：2001年、2007年-2008年、2010年-2011年、2016年-2019年、2022年至今。中美貨幣政策聯動性不強。
2001年：互聯網泡沫破裂和“911”事件影響，美國經濟進入衰退。為了刺激經濟增長，從2001年開始美聯儲大幅降息。中國在2001年面臨著經濟過熱的風險，同時為加入WTO創造較為穩定的金融環境。因此，中國在2001年保持了相對緊縮的貨幣政策，沒有跟隨美聯儲的降息步伐。
2007年-2008年：美聯儲為應對金融危機，美國從2007年開始連續降息。2008年金融危機全面爆發。美國采取極度寬松的貨幣政策，利率降至接近零。2007年，中國經濟仍然高速增長，通脹壓力較大。為了防止經濟過熱和資產泡沫，中國加息。直到2008年金融危機沖擊傳導到中國，經濟增速放緩，中國才在下半年轉向寬松政策。
2010年-2011年：金融危機后，美國經濟復依然疲軟，美聯儲繼續保持低利率政策，在2010年推出第二輪量化寬松政策，以進一步刺激經濟增長。2010年后，中國面臨經濟復蘇加快和通脹壓力上升的雙重挑戰。為了抑制通脹和經濟過熱，中國從2010年起多次加息并上調存款準備金率。
2016年-2019年：經歷了長期的經濟復蘇后，美國經濟表現穩健，美聯儲開始收緊貨幣政策，從2015年年底開始逐步加息，2017年開啟縮表。中國經濟增速放緩，面臨較大的去杠桿和結構性調整壓力。為了保持經濟穩定，中國實施了相對寬松的貨幣政策，降低利率、降準等支持經濟增長。
2022年至今：2022年，美國面對持續的高通脹壓力，美聯儲結束了疫情期間的超寬松政策，迅速提高利率。疫情后，中國經濟在復蘇乏力，內需疲軟，同時面臨著房地產市場下行壓力。為了支持經濟增長，中國采取了降息和降準等寬松措施，以刺激經濟發展。
五、本次降息將對應怎樣的中國資產走向？
第一，美國降息周期開啟的確定性高，博弈點在于幅度和節奏。
目前市場交易未來1年之內降息幅度達到225 BP。
歷史經驗來看，經濟深度衰退或者外生事件沖擊（如金融風險或疫情），才會引發美聯儲快速大幅降息。
1984年以來，6次降息周期中，1年內快速降息超過200 BP的時段有3次，誘發事件為經濟深度衰退、互聯網泡沫破裂和疫情沖擊。
考慮到這次美國基本面尚平穩，或許未來降息節奏弱于市場預期。
第二，復盤歷史經驗來看，降息開啟后，美股、美債、黃金表現大概率不錯。
（1）美債：1995年以來四輪降息周期中，除1995年降息周期外，其余三次降息開啟當月，美債均上漲。美債上漲更具持續性，透支程度弱。
（2）美股：除非金融系統不穩定性是降息誘因，否則降息周期開啟后，美股維持漲勢概率較大。
（3）黃金：1989年以來，除2001年降息周期外，其余4輪降息周期中，降息周期開啟當月，黃金均有正收益。
（4）大宗商品：銅和油為代表的大宗商品價格表現具有不確定性。歷史經驗來看，降息周期開啟當月，銅價下跌概率大；而原油當月上漲概率大。
第三，評估中國資產走向，我們還是需要關注中國因素本身。
兩國處于不同的經濟周期，面對不同的經濟議題。美聯儲的寬松政策可能會導致全球資本流向新興市場，提升風險偏好。但是流動性溢出效應取決于中國的基本面改善預期。
美國開啟降息周期并不意味著中國央行會亦步亦趨緊跟寬松。中國央行關注全球貨幣動向但近期更關注國內金融風險化解。這就意味著我們不能因為此次美聯儲開啟降息便推斷，中國央行貨幣政策即刻跟進大幅寬松。國內金融風險化解進展，或許是我們觀察近期央行操作的一個重要錨。
1、美國通脹頑固，降息可能延后。如果美國通脹頑固，數據表現超過市場預期，那么美聯儲可能繼續保持鷹派，實際降息繼續延后。
2、美國經濟可能衰退。高利率限制下，美國經濟可能加速放緩，美國可能出現衰退，從而影響全球經濟和資產價格。
3、美國大選存在不確定性。2024年正值大選年，總統候選人可能影響到美國降息預期，從而對于資產價格產生影響。
4、全球地緣政治面臨不確定性。全球地緣政治沖突可能帶來新的供給沖擊，從而影響全球通脹和經濟增長。
5、歐美緊縮貨幣政策的影響或超預期，拖累全球經濟增長和資產價格表現。
6、地緣政治沖突仍存不確定性，擾動全球經濟增長前景和市場風險偏好。
周君芝：浙江大學經濟學博士，現任中信建投證券首席宏觀分析師。曾獲2023年wind第11屆金牌分析師宏觀第一；2023年21世紀金牌分析師宏觀第四；2023年第11屆choice最佳分析師宏觀第三。曾于2017-2020年連續四年榮獲“新財富”宏觀第一名（團隊核心成員），2017-2020年連續四年榮獲賣方分析師“水晶球”獎第一名（團隊核心成員）。
孫英杰：復旦大學國際商務碩士，主要研究方向為海外資產。
證券研究報告名稱：《降息交易的歷史答案——中國看世界（1）》
對外發布時間：2024年8月28日
報告發布機構：中信建投證券股份有限公司
本報告分析師：
周君芝 SAC 編號：S1440524020001
孫英杰 SAC 編號：S1440524070002
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責任編輯：凌辰
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