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　　來源 Wind資訊

　　牛熊轉換“三部曲”

　　牛熊轉換三部曲，要找關鍵性的指標和變量，去識別目前處于從熊市到逐漸轉變過程里面，它的步驟包括關鍵節點，現在處于兩個階段，未來要去觀察的指標，判斷不會進入另外一階段。

　　第一部分在關鍵性的指標和變量里面，最為重視的是社融指標，也是來區分三部曲幾個步驟的重要信號。

　　第一在社融里面會看到有很多短貸或票據放量重要的信號，短貸和票據放量更多指的是有1年期以下的貸款，這是關鍵性指標，另外是中長期貸款，中長期貸款一年期以上，包括居民和住戶部門。這兩個主要的指標和變量，代表的含義也不一樣，所以它會在三部曲或者說牛熊轉化的過程中，起到不同的信號作用。

　　首先第一關于短貸和票據的問題，這點它更多是代表一個拐點的，一個信號的意義，比如說第一政策的拐點是一個領先指標。第二個中長期貸款它更多的代表未來，穩增長達到什么樣的效果，經濟復蘇的力度，這樣的核心問題，這是從中長期貸款這角度來講，所以這是兩個我覺得不同，但都很關鍵的指標，這里邊仔細具體看中長期貸款做拆分。

　　作為中長期貸款它其實里面包含的東西比較多，比如說它有30%是住戶部門的按揭，買房子大概10%圍繞政府部門的金融債和消費債，最后60%是圍繞企業部門，60%里面既包含了房地產，也包含了基建的配套融資，還有包括對應制造業的融資，所以對應的中長期貸款，它更多的是反映的兩個方面，一個政策，一個通脹。

　　不管是房子基建還是汽車上面發揮效果的情況，同時它也代表了居民部門和企業部門的市場化的投資和消費，之所以能夠最終代表經濟復蘇強度的最主要的指標原因，兩個關鍵性的上代表的不一樣，最終會發現，所謂牛熊轉換的三步走，是按照這樣邏輯去演繹。

　　圖片來源：海洛創意

　　第一步短貸和票據放量市場的情緒和預期和改善，會有第一波反彈。從熊市開始逐漸進入牛市的第一步，三部曲的第一步有超跌。

　　第二步反彈之后可能會有震蕩或者過熱，因為要等待基本面真正的改善，等來基本面改善和經濟復蘇的過程當中，相當于在等待中長期貸款起來，所以這是第二步，是過渡期，這個過渡期時間長短，每次可能不一樣，有的時候很快中長期貸款就起來，有的時候可能需要一定的時間，中長期貸款才能起來，所以它會有時間間隔，這是第二步過渡期。

　　第三步，真正看到中長期貸款起來，對應也是指數級別或者是估值中樞再上臺階，進入牛市的過程它會經歷這樣的三步走。

　　第二步震蕩調整的過程的時間多長？震蕩的幅度波弧向下的空間有多大？每次都不一樣，取決于當時實際經濟情況，政策情況，包括海外情況，但第一步和第三步比較清晰，對于第三步中長期貸款起來跟估值中樞起來，確定性很高，因為歷史上每次都是這樣的，如果中長期貸款比較快，基本都對應了指數和估值大幅上漲。

　　現在處在驗證的階段，第二階段可能會有震蕩，有調整，可能要等中長期貸款起來，我們才能看到進一步估值中樞的上臺階，這個過程震蕩和調整時間有多長，包括等待時間有多少？關鍵中長期貸款什么能夠起來，這是需要一定的時間。

　　因為這次不管是疫情之前，經濟本來屬于衰退的過程，從未來三個季度來講，美國經濟還是經濟下行趨勢來講，其實對于國內的經濟的復蘇和國內的中長期貸款起來都不是特別有利，包括地產整個環境，所以我覺得可能需要一定過程和時間，而且可能需要盡快，因為不然國內經濟對海外的衰退的抵抗性不強，因為現在國內經濟的復蘇一枝獨秀，海外經濟全都往下走，打鐵還需自身硬。

　　在短期比如五六月份，因為畢竟是經濟的非周期性因素的下行，由于經濟在疫情之后的非周期性運作的回彈，這種非周期性因素導致的結果，它對海外的經濟是相對比較免疫，但是到了下半年要考慮經濟的周期性因素，這是我覺得后續可能更關鍵點，所以這是我們才說為什么中長期貸款盡快起來才行，盡快起來轉型，不然會受到海外經濟下行的影響。

　　后面要觀察過渡期和震蕩期有多長，如果比如說在今年的三季度，說經過一個季度9、10月份中長期貸款不夠起來，那我覺得市場還有指數級別在反彈階段，否則更多的參加結構性機會來，或者會局部機會，而指數的估值中樞可能在提升，這是對于整個所謂牛熊三部曲的過程。現在處于第一步的尾聲階段，這是對節奏和自上而下的看法。

　　高景氣賽道

　　今年以來，尤其是今年的前四個月很多出現的景氣度跟股價的背離，尤其是前四個月的新能源，包括高景氣賽道，整體還可以，但是最終股價表現比較差，今年前四個月來看，做指數一季報增速，前四個月的股價漲跌，找風光儲軍工，基本面是比較確定的。后面景氣度延續性比較高，不管經濟怎么樣，新源車為代表的，因為車按照經濟有一定的關系，但后面政策力度很大，所以他們都屬于高景氣賽道。

　　關于相對高景氣賽道的邏輯，短期的擁擠度，情緒的狀態，可以用比如成交額占比，比如說換手率指標來去衡量短期的情緒的樂觀狀態，目前情緒和一致預期，包括成交占比相對比較高賽道相對比較高的，主要第一是汽車，第二是新能源車，第三是光伏。

　　這個位置上面最多是持有它，一旦換手率占比在歷史上非常高，它可能短期會進入沖刺或者是波動，或者行業內部補漲，而在這個位置上，全都加倉不太合適，我們可能需要等它成交額占比或者換手率下來，到時候再去布局。

　　半導體內部分化比較大，新能源是相對高預期，但是半導體它有自己的問題，因為它對于整個盤產業趨勢一般，半導體的產業周期對應整個半導體的超額收益一路往下走，全球半導體銷售額同比增速，時間非常長，它見頂時間在去年8月份，跟半導體的超額收益的高點位置是一致的。

　　圖片來源：海洛創意

　　所以這個位置往后看最關鍵是它的下行周期的時間，不到1年時間，這個時間遠遠不夠，因為歷史上的下行周期大概都會持續2年左右，所以這個位置上其實往下走肯定是沒有。這個產業，可能要到明年年初，到今年年底再看，因為到了今年年底明年年初的時候，這個產業周期可能已經下了大概有1年半的時間，那個時候再去估這個會相對更好一點。

　　除了半導體，科創板也是類似的，因為科創板里面半導體相關的東西比較多，在去年8月份的這個位置上，不光是半導體超額收益高點，同時也是科創板超額收益高點，也是同步震蕩向下走，現在往下走的時間不到2年，所以我覺得在明年的上半年，之前對于科創板也好，對于半導體，它的下游新能源相關會好一點，因為他整體貝塔向下大級別的幾率可能要短。

　　戰略性布局的邏輯，時間點對于整個科創板和半導體動性大于它的戰略性，這個時間點存在今年年底的明年年初，那時候半導體周期已經下行的時間足夠長，我覺得可能會形成比較大級別的底部位置，所以綜合來講汽車、新能源車和光伏。

　　困境反轉賽道

　　困境反轉有三個建議，第一個戰略層面，當下位置醫藥，是值得重點關注和配置的，但是是長期，全球的藥物的見頂都是在去年2月份，現在不管是美股，港股還是A股，都是去年2月份到此后一路震蕩下跌，在今年5月中旬左右，美股醫藥已經跌不動，雖然納斯達克包括滬深500還在跌，但美國醫藥出現這種率先企穩的跡象。

　　同時港股跟A股也是類似，它帶來了基本面的變化，就是這些創新藥公司融資，從之前的股價下跌到融資下降，再到股票進一步下跌，融資進一步下降的負向循環，正在逐漸轉向震蕩，從大概6月份開始股價在修復，融資在邊際改善，股價可能會進一步反彈，帶動融資進一步改善，所以相當于從過去大概1年半左右的負循環逐漸在整盤震蕩，所以醫藥是困境反轉主要的戰略推薦的方向。

　　困境反轉，其他的兩個，一個是地產鏈條等消費建材，一個是豬肉。這兩個特點很類似，大家對于他們周期判斷都是小跌，大家并沒有給開放的預期，預期足夠低。在這里我認為不管是今年房地產的竣工，還是豬肉價格，都有長期向好，因為今年是政治大年，今年最主要的目標會在保交房，所以在保交房目標，竣工恢復或者包括竣工超預期的概率比較高的，那么竣的超預期對應的類似于涂料，消費建材其次是豬周期，有可能超預期。

　　6月份的豬肉價格快速超過大部分專家，包括賣方，包括買方預期，說明其實這里面可能會有一些不一樣的事情，比如說對于最近一段時間發改委開會來準指導豬肉價格，包括避免壓欄，這是未來半個月到一個月重點的檢驗窗口期。如果發現在未來半月一個月的時間里面，窗口指導的不讓壓，豬肉價格還是維持比較強制，這基本可以判定，在過去這個價格超預期的過程當中，壓欄的貢獻比較領先。可以再觀察后面，不管是豬周期還是消費建材竣工發展都是超預期。