現代貨幣理論（MMT）的代表人物雷（L． Randal Wray）認為主權貨幣體制下政府赤字增加會帶來私人部門盈余，在達到充分就業之前采取貨幣投放并不會產生嚴重通貨膨脹，并且有助于穩定經濟增長。2008年國際金融危機之后歐美各國普遍實施了超常規的量化寬松政策，全球政府債務杠桿率也達到了二戰之后的峰值，但此后十多年發達經濟體卻普遍實現了低通脹、高債務下的平穩增長，MMT理論由此受到重視，也帶來學術界對于傳統貨幣理論的反思。2020年疫情沖擊下歐美各國更是將超常規的擴張性政策運用到極致，MMT理論也隨之大放異彩。

　　中國人民大學經濟研究所所長、中國宏觀經濟論壇（CMF）聯席主席、中誠信國際首席經濟學家毛振華在《北大金融評論》上撰文指出，當前歐美各國所遭遇的歷史性高通脹卻似乎表明傳統貨幣主義理論依然是有效的，而MMT理論則存在著較大的缺陷。與此同時，與歐美國家收緊貨幣政策不同，中國需要繼續加強實施擴張性貨幣政策，許多學者也認為MMT理論值得中國借鑒。這樣，當前中美貨幣政策的分化實際上提供了一個檢驗MMT理論的難得契機，并且對于我們進一步理解貨幣與通脹、債務與赤字等核心經濟概念具有重大的理論與現實意義。

　　文/意見領袖專欄作家 毛振華

　　2022年以來中美貨幣政策取向呈現出顯著分化

　　2022年一二季度新冠疫情先后沖擊了廣東、上海、北京等經濟重鎮，經濟下行壓力之下中國貨幣政策堅持持續推動寬貨幣、寬信用，加大對實體經濟的支持力度，這與美國以加息縮表為主軸的貨幣政策操作出現明顯分化，與國際金融危機以來中美貨幣政策長期“共振”的情況有著明顯不同。

　　中國貨幣政策在堅持總體穩健基調的同時邊際寬松，持續寬貨幣、寬信用將是短期貨幣政策主線。在總量政策方面，央行1月下調MLF利率和公開市場逆回購操作利率各10個基點，4月全面降準0.25個百分點，為實體經濟提供有力支持。在結構性政策方面，再貸款類型不斷豐富、規模持續增加，針對房地產市場低迷的情況，于5月宣布將首套住房商業性個人住房貸款利率下限，調整為不低于相應期限貸款市場報價利率減20個基點。除此之外，貨幣政策與財政政策加強了協調聯動，3月8日央行公告決定將向中央財政上繳結存利潤總額超過1萬億元，截至5月底已上繳8000億元，主要用于留抵退稅和增加對地方轉移支付，支持助企紓困、穩就業保民生。5月25日，全國穩住經濟大盤電視電話會議強調“把穩增長放在更加突出位置”。為更好實現穩增長、保就業、穩物價的目標，貨幣政策層面料將持續加大寬信用力度，多方舉措緩解實體經濟面臨的困境，強化對重點領域和薄弱環節的信貸支持，如果二季度經濟增速回落過快，6月或7月中國央行仍有實施降準、降息操作的可能性。與寬松的貨幣政策操作相對應，1月至5月中國M2同比從9.8%上升至11.1%。

　　與中國寬貨幣、寬信用的政策基調相反，美國等主要發達經濟體的貨幣政策均呈現邊際收緊態勢。從2021年下半年釋放Taper信號開始，美聯儲的貨幣政策收緊進程便不斷加速。至2022年5月，美國聯邦基金目標利率上限已經從2021年的0.25%上調3次至1%，同時宣布從6月開始啟動縮表進程，初始階段每月最高減持300億美元的美國國債和175億美元的機構債券和機構抵押貸款支持債券（MBS），三個月后最高限額提高至600億美元國債和350億美元機構債券和MBS，并視情況可能主動出售MBS。從縮表方式上看，美聯儲以采取減少債券到期再投資的被動式縮表為主，以避免拋售美國國債等主動縮表措施對于市場流動性的大幅干擾。歐元區整體經濟反彈力度不及美國，歐洲央行退出量化寬松政策的意愿較低。面臨著不斷攀升的通脹壓力，歐洲央行宣布了近十年以來的首次加息計劃，并從7月1日起停止凈資產購買。此外，今年以來澳大利亞、韓國等央行也采取了加息措施。

　　總體上看，歐美各國有意無意受MMT理論的影響，在應對疫情沖擊過程中采取了無限量化寬松政策，此時則在通脹壓力下不得不進行某種程度的撥亂反正。相比之下，中國基于自身的經濟周期階段與結構特征，與歐美諸國在貨幣政策操作上采取了不同的政策取向。

　　中美貨幣政策分化源于多重因素

　　中美貨幣政策的分化是兩國央行基于本國國情的自主選擇，與兩國經濟基本面、政策空間等密切相關。具體分析，中美貨幣政策分化主要有以下三方面的原因：

　　一是中美兩國經濟基本面走勢分化。疫情對經濟的負面影響趨于緩和，就業壓力趨緩，前期大規模的經濟刺激導致通脹壓力飆升，是美聯儲開啟加息縮表的主因，美國勞工部統計數據顯示，美國5月CPI同比升8.6%，創1981年12月以來新高，同期歐元區通脹率按年率計算達8.1%，創下歐元區成立以來的新高。與歐美的情況相反，受終端需求疲弱影響，中國CPI雖有所上漲但仍處于3%以內，核心CPI更是低至1%附近。總體上看，2022年以來，受疫情反復和俄烏沖突影響，中國經濟發展所面臨的“需求收縮、供給沖擊、預期轉弱”三重壓力進一步加大，全年實現5.5%的預期目標的難度加大。在經濟下行、微觀主體修復面臨多重困難的背景下，國內就業壓力明顯加大，4月份全國調查失業率攀升0.3個百分點達到6.1%的高點，高于美國等發達經濟體的失業率，其中16至24歲年齡段的青年群體的就業壓力尤為突出，其調查失業率高達18.4%。無論是按照凱恩斯主義的理論，還是按照MMT理論的觀點，中國經濟當前皆存在著有效需求不足和就業不充分的突出問題。

　　二是中國此前應對疫情的寬松政策相對克制，為當前貨幣政策調整預留了相對充足的空間。2020年，為了對沖新冠疫情的負面影響，全球主要經濟體均采取了空前的政策措施穩定經濟，美聯儲迅速將聯邦基金利率降至0%-0.25%的低位區間，并開啟了無上限約束的量化寬松計劃，美聯儲資產負債表大幅擴張，2020年資產同比增長77%。2021年美聯儲擴表幅度有所放緩，但在上年高基數的背景下同比增幅依然高達19%。中國也采取了一系列逆周期政策，將赤字率提高至3.6%以上，新增地方專項債額度增加至3.75億元，發行了上萬億特別國債，半年之內累計三次降準操作以推動貨幣乘數抬升，共釋放長期資金1.75萬億元，下調逆回購利率以及MLF等政策利率，并創設了普惠小微企業信用貸款支持計劃等政策工具助力寬信用。但相比之下，中國擴張性政策帶來的支出增長并沒有超過當年GDP的10%2，而美國同期四輪財政救助計劃合計達5.9萬億美元，約達GDP的26.9%。特別是在2020年下半年，中國貨幣政策在全球率先向常態化回歸，M2增速開始逐步回落，2020年至2021年兩年央行資產同比增速均未超過5%。從利率調整來看，2020年美國聯邦基金利率下行幅度接近150BP，而中國LPR下行幅度未超過30BP。2020年中國相對克制的量化寬松政策為今年以來加大寬貨幣力度預留了政策空間，而美國經過前兩年的強刺激，通脹壓力凸顯，刺激政策已經難以持續。

　　三是受中國經濟實力提升等因素影響，中國貨幣政策自主性增強。自改革開放尤其是中國加入WTO以來，中國經濟保持了長期的高速增長，GDP全球占比從2000年的不足4%逐步攀升至2020年末的17%。雖然近年來中國經濟增長平臺有所下移，但中國依然是全球增長較快的主要經濟體。中國經濟實力的提升和廣闊的發展前景使得中國對國際資本具備持續的吸引力。今年以來，盡管受全球主要經濟體量化緊縮影響，中國資本流出壓力略有加大，人民幣匯率出現一定貶值壓力，但總體來看中國跨境資本流動基本平穩，加之中國資本與金融賬戶當前并未完全放開，資本外流壓力依然可控。與此同時，中國長期穩定且充足的外匯儲備也支撐了較強的對外償付實力。受此多重因素支撐，中國貨幣政策能做到“以我為主”，主要考慮國內經濟運行基本面，堅持國內優先，適度注重國內外協調。

　　中美貨幣政策雖從共振走向分化，但本質上殊途同歸

　　雖然中美兩國貨幣政策走勢表面分化，但若將擴張性政策按照強度劃分為無限量的擴張性政策、超常規的擴張性政策以及常態化的擴張性政策，當前中美兩國貨幣政策實際上均向著“超常規的擴張性政策”收斂，二者“殊途同歸”。

　　從美國貨幣政策走向來看，將從無限量的擴張性政策轉向超常規的擴張性政策。面對疫情沖擊，美聯儲采取了無限量的擴張政策，總資產從2020年2月的4.1萬億美元上升到2022年2月的8.9萬億美元，兩年內美聯儲的總資產擴張增量，已經超過了有數據統計以來美聯儲的歷年資產積累總額。按照當前美聯儲每月不足千億美元的縮表節奏，并且假設這一進程不因經濟波動而中斷，仍將需要花上5到10年的時間回到疫情之前的資產規模。此外，為應對疫情沖擊，美國通過財政赤字貨幣化的方式將大量現金直接補貼于企業及民眾，這些政策的退出也將面臨政治上的一些阻力。這意味著，美國在今后一段較長時間內依然將保持相對寬松的貨幣供給，與疫情前相比依然屬于超常規的貨幣寬松狀態。

　　從中國貨幣政策走向來看，將從常態化的擴張性政策轉向超常規的擴張性政策。如前所述，2020年初中國因應對疫情而采取了降準降息、加大信貸投放、提高赤字率以及增發特別國債等一攬子超常規的逆周期政策，但2020年下半年開始，中國的貨幣政策逐步向常態化的擴張政策回歸，2021年沒有繼續調降公開市場操作利率，M2增速顯著回落，僅在當年年中與年末進行了兩次降準操作。考慮到2020年中國對房地產領域的資產泡沫問題、地方債務領域的隱性債務問題以及平臺經濟壟斷與資本擴張問題加強了監管，這些領域的調整與疫情沖擊形成了收縮政策的共振，使得經濟下行壓力快速加大。換言之，2020年下半年超常規寬松政策的退出在節奏上有些偏早，疊加2022年初新一輪疫情沖擊下的經濟活動大范圍暫停，今年二季度經濟下行壓力明顯加大，中國貨幣政策將重新回到超常規的擴張模式。

　　中美貨幣政策分化提供了檢驗MMT理論的窗口與視角

　　MMT理論形成了對于傳統貨幣理論以及宏觀調控理論的挑戰，但依然缺少足夠的實證案例進行證實或者證偽。當前中美貨幣政策分化以及中美經濟運行周期及結構上的差異，恰好為檢驗MMT理論提供了一個難得的經驗視角。

　　首先，觀察研究MMT理論是否會推高通脹壓力。作為凱恩斯思想在貨幣領域的延伸，MMT理論主張中央銀行可以通過貨幣政策支撐擴張性財政政策，中央銀行可以通過購買國債提供融資，向市場廣泛提供流動性，同時將融資成本降低至0附近，可以大幅增強政府償債能力，并且在達到充分就業的財政支出之前，政府債務攀升和流動性擴張不會引發惡性通脹。日本、歐盟多年的高債務和低通脹并行，以及2008年之后美國的寬松貨幣政策也沒有帶來通脹高企，似乎表明MMT理論對于高債務、低通脹的經濟特征具有一定解釋力。根據MMT理論進行推演，政府也同樣能夠通過收緊貨幣政策、增加稅收或降低財政支出而降低通脹壓力。如果美聯儲采取加息縮表措施之后，美國CPI還在持續上揚，并最終形成“工資—價格”推動下的長期通脹，將至少可以證明MMT理論在避免物價過快上漲方面是乏力的。同樣地，當前中國在延續擴張性宏觀政策，尤其需要緊密跟蹤研究宏觀價格水平的相應變化。

　　其次，觀察研究MMT理論是否會加劇債務風險。MMT理論的另外一個重要觀點，是認為主權貨幣體制下政府保持收支平衡是沒有必要的，政府通過增加負債擴大支出，可以將政府部門的赤字轉化為私人部門的盈余，只要將利率調降得足夠低，債務本身就不會形成對于經濟運行的風險。從美國當前的實際情況看，無限量化寬松政策推動下2020和2021年美國聯邦的赤字率已分別達到15%和11%，截至2021年三季度，美國非金融部門杠桿率為276.3%，其中政府部門杠桿率達到116.7%的高位3，但美國債務風險似乎并沒有短期暴露的風險。可是，隨著美聯儲逐漸收緊貨幣政策，利率水平的提高或許會加大美國財政部門的付息壓力，美國財政的可持續性值得跟蹤研究。從中國來看，近年來宏觀政策操作始終堅持“穩增長、防風險”的雙底線思維，并且致力于緩釋系統性債務與金融風險，而國內部分學者卻通過吸收借鑒MMT理論，認為債務風險本身沒有想象中那么大，甚至認為杠桿會“越去越大”。因此，我們也需要跟蹤研究伴隨著本輪擴張性政策的實施，中國的宏觀債務問題將如何演化。

　　最后，著重研究MMT理論適用于中國的邊界與階段。從直覺上看，與凱恩斯主義的經濟理論類似，MMT對于克服有效需求不足應具有一定的積極作用。當前中國經濟總體處在產能過剩、需求疲弱的階段，對于房地產采取的“擠泡沫”措施也帶來房產等資產價格下行，因此短期看通脹壓力以及資產價格攀升壓力不會成為中國實施寬松政策的障礙。類似地，2008年國際金融危機使得美國家庭的資產負債表大幅收縮、需求疲軟，因此當時寬松的貨幣政策并沒有將通脹水平推到過高的位置。但是，在多年的穩增長政策影響下，中國央行也向市場投放了大量的流動性，M2增速長期高于GDP增速與CPI增速之和，長期看中國經濟也面臨著一定的通脹上行風險。此外，MMT理論本身并沒有解釋危機為何發生，只提供了一套應對危機的“非常規”方案，而在多年投資拉動經濟的模式之下，中國經濟運行過程中也積累了大量的債務風險，繼續實施擴張性的政策是否會帶來相關風險的繼續積累，并在某一天集中爆發？

　　疫情沖擊不僅帶來中國及全球經濟的波動，也帶來經濟理論研究對于新范式、新政策的需求，跟蹤觀察中美貨幣政策的分化及其后續影響，以此為基礎檢驗判斷MMT理論的有效性，對于我們把握宏觀經濟理論和實踐的演進方向大有裨益。

　　本文原發于《北大金融評論》2022年第3期（總第12期）

　　(本文作者介紹：中誠信集團創始人、中誠信國際首席經濟學家，中國人民大學經濟研究所聯席所長)