6月CPI、PPI同比走勢(shì)“一升一降”，下半年物價(jià)“生變”的可能性依然不大

　　事件：根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)，2022年6月，CPI同比2.5%，漲幅比上月加快0.4個(gè)百分點(diǎn)；PPI同比6.1%，漲幅較上月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)。

　　基本觀點(diǎn)：6月CPI同比上行，主要是受豬肉價(jià)格走高、國際原油價(jià)格中樞上移，以及上年同期基數(shù)下行推動(dòng)，整體繼續(xù)處于溫和水平。下半年豬肉價(jià)格走高會(huì)在一定程度上推高CPI漲幅，但不會(huì)改變物價(jià)形勢(shì)整體溫和可控的局面，通脹依然將是國內(nèi)與境外經(jīng)濟(jì)基本面的最大差別。這也為接下來貨幣政策在穩(wěn)增長(zhǎng)方向繼續(xù)發(fā)力提供空間。在復(fù)工復(fù)產(chǎn)與保供穩(wěn)價(jià)復(fù)合作用下，6月PPI走勢(shì)平穩(wěn)，同比漲幅略有回落。考慮到全球經(jīng)濟(jì)衰退陰影下，近期國際大宗商品價(jià)格出現(xiàn)明顯下行，7月PPI同比漲幅將恢復(fù)較快回落勢(shì)頭。我們判斷，下半年P(guān)PI同比走低趨勢(shì)明確，也將成為助力國內(nèi)物價(jià)大勢(shì)保持穩(wěn)定的一個(gè)積極因素。

　　具體如下：

　　一、6月CPI同比2.5%，漲幅比上月有所擴(kuò)大，主要有三個(gè)原因：一是伴隨“豬周期”轉(zhuǎn)入價(jià)格上升階段，當(dāng)月豬肉價(jià)格環(huán)比繼續(xù)上升，同比降幅明顯收窄，這帶動(dòng)CPI同比漲幅擴(kuò)大0.24個(gè)百分點(diǎn)。二是受全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期升溫影響，6月中下旬國際油價(jià)高位下行，但整體價(jià)格中樞仍然高于5月。這推動(dòng)國內(nèi)成品油價(jià)格上調(diào)，這是6月非食品價(jià)格同比漲幅擴(kuò)大的主要原因；最后，上年同期CPI同比增速基數(shù)下沉0.2個(gè)百分點(diǎn)，也在一定程度上推高了今年6月的同比漲幅。

　　二、6月CPI中有以下幾個(gè)方面值得重點(diǎn)關(guān)注：

　　（1）糧價(jià)環(huán)比停止上漲。近期受俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)沖擊，小麥、玉米等國際糧價(jià)大幅沖高，推動(dòng)3至5月國內(nèi)糧價(jià)隨之走高。不過，全球經(jīng)濟(jì)衰退陰影下，近期國際大宗商品價(jià)格高位下行，其中也包括國際糧食價(jià)格出現(xiàn)較快回落。受此影響，6月國內(nèi)糧價(jià)環(huán)比持平，結(jié)束了此前連續(xù)三個(gè)月的快速上行過程，同比漲幅也保持在3.2%，未再繼續(xù)擴(kuò)大。考慮到糧價(jià)在整體物價(jià)中的基礎(chǔ)性地位，6月糧價(jià)趨穩(wěn)意味著穩(wěn)物價(jià)壓力放緩。

　　（2）核心CPI繼續(xù)保持低位。6月扣除波動(dòng)較大的食品和燃料價(jià)格外，更能反映整體物價(jià)走勢(shì)的核心CPI同比為1.0%，較上月加快0.1個(gè)百分點(diǎn)，繼續(xù)處于明顯低位。這意味著當(dāng)前物價(jià)形勢(shì)繼續(xù)處于溫和水平。由此，雖然6月整體CPI增速加快，漲幅正在向3.0%的控制目標(biāo)靠近，但并不會(huì)驅(qū)動(dòng)貨幣政策收緊。由于我國CPI受豬肉價(jià)格影響較大，因此觀察物價(jià)大勢(shì)，核心CPI是一個(gè)重要指標(biāo)，也是貨幣政策的一個(gè)重要參考點(diǎn)。可以看到，受豬肉價(jià)格大幅沖高影響，2019年11月CPI同比高達(dá)4.5%，而當(dāng)月央行卻實(shí)施政策性降息（下調(diào)MLF利率），以應(yīng)對(duì)中美經(jīng)貿(mào)摩擦帶來的經(jīng)濟(jì)下行壓力，其中一個(gè)主要原因就是2019年11月核心CPI同比僅為1.4%。

　　（3）為什么國際原油價(jià)格上漲對(duì)國內(nèi)物價(jià)沖擊較小？可以看到，2月俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)后，國際油價(jià)大幅沖高，成為推升美歐高通脹的首要原因。相反，國內(nèi)CPI同比持續(xù)保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為，除了這段時(shí)間豬肉價(jià)格同比一直是負(fù)值外，一個(gè)重要原因是國內(nèi)成品油價(jià)格調(diào)整機(jī)制有效緩解了國際原油上漲對(duì)國內(nèi)CPI的傳導(dǎo)。數(shù)據(jù)顯示：1-5月國際原油價(jià)格同比上漲64.7%，而國內(nèi)汽油價(jià)格同比上漲幅度為28.5%。

　　三、下半年CPI怎么走？我們判斷，受豬肉價(jià)格上行帶動(dòng)，下半年CPI同比中樞會(huì)有一定抬升，不排除個(gè)別月份升至3.0%上方的可能，但整體上將處于溫和水平，特別是核心CPI有望繼續(xù)保持低位。通脹仍將是國內(nèi)與境外經(jīng)濟(jì)基本面的最大差別。6月末7月初，豬肉價(jià)格快速?zèng)_高引發(fā)市場(chǎng)廣泛關(guān)注，政策面正在做出反應(yīng)。我們認(rèn)為，3月開始“豬周期”轉(zhuǎn)入上行階段，但由于缺乏豬瘟疫情摧化，未來豬肉價(jià)格上升空間有限，重復(fù)2019年下半年持續(xù)大幅飆升的可能性很小。另外，在全球經(jīng)濟(jì)減速背景下，下半年國際油價(jià)再度大幅沖高的可能性也在下降。

　　由此，下半年“豬油共振”推升CPI的風(fēng)險(xiǎn)可控。更重要的是，考慮到下半年消費(fèi)修復(fù)將會(huì)比較溫和，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈供給能力強(qiáng)，加之前期宏觀政策未搞大水漫灌，下半年代表整體物價(jià)水平的核心CPI會(huì)更為溫和。這意味著未來一段時(shí)間宏觀政策不會(huì)受物價(jià)形勢(shì)掣肘。這與高通脹迫使美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息形成鮮明對(duì)比。

　　四、6月PPI環(huán)比漲勢(shì)進(jìn)一步減弱，漲幅從上月的0.1%收窄至持平，與當(dāng)月制造業(yè)PMI中的兩個(gè)價(jià)格指數(shù)續(xù)降相印證。同比來看，6月PPI新漲價(jià)動(dòng)能持平上月于2.3個(gè)百分點(diǎn)，但因翹尾因素回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，當(dāng)月PPI同比漲幅延續(xù)了去年11月以來的高位回落過程，較上月下滑0.3個(gè)百分點(diǎn)至6.1%。

　　當(dāng)前影響PPI高增的主要是原油和煤炭，這兩類商品價(jià)格漲幅高、權(quán)重占比大。6月中上旬，受俄烏地緣政治因素和供給緊平衡影響，國際油價(jià)繼續(xù)沖高，但到中下旬，因美聯(lián)儲(chǔ)加速收緊貨幣政策并下調(diào)美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，需求轉(zhuǎn)弱預(yù)期令油價(jià)承壓回落，但從全月來看，6月布油現(xiàn)貨價(jià)月均值仍較5月上漲9.2%，同比漲幅亦從上月的64.5%擴(kuò)大至69.2%。煤炭方面，隨需求旺季來臨，6月煤炭?jī)r(jià)格環(huán)比上行，但受上年同期基數(shù)抬高影響，同比漲幅高位略有收窄。其他重要工業(yè)品方面，6月螺紋鋼、銅、水泥價(jià)格環(huán)比下跌，化工品價(jià)格環(huán)比上漲。整體看，除煤炭外，國內(nèi)需求端對(duì)工業(yè)品價(jià)格提振仍有限，在基建發(fā)力背景下，或反映地產(chǎn)投資羸弱，而化工產(chǎn)品價(jià)格上漲主要還是受原油、煤炭等上游能源價(jià)格高位牽引。這一點(diǎn)在大類和細(xì)分行業(yè)PPI走勢(shì)上也有所體現(xiàn)。

　　分大類看，6月生產(chǎn)資料PPI環(huán)比轉(zhuǎn)跌0.1%，同比回落0.6個(gè)百分點(diǎn)至7.5%。其中，原油、煤炭?jī)r(jià)格上漲帶動(dòng)下，采掘工業(yè)PPI環(huán)比漲勢(shì)加快，同比漲幅則因基數(shù)走高有所回落；原材料工業(yè)PPI環(huán)比、同比漲幅均小幅加速，主要原因是能源價(jià)格上漲帶動(dòng)石油、煤炭加工業(yè)PPI漲幅明顯走闊，而鋼鐵、有色等行業(yè)PPI則呈現(xiàn)環(huán)比走跌、同比跌幅擴(kuò)大或漲幅收斂的態(tài)勢(shì)；6月加工工業(yè)PPI環(huán)比下跌0.4%，同比漲幅下滑0.8個(gè)百分點(diǎn)，是當(dāng)月生產(chǎn)資料PPI環(huán)比走跌的拖累所在，反映需求端支撐不力背景下，中下游企業(yè)提價(jià)能力仍然有限。這一點(diǎn)也體現(xiàn)于生活資料PPI表現(xiàn)中，6月生活資料PPI環(huán)比漲幅持平上月于0.3%，但食品、日用品和耐用消費(fèi)品價(jià)格漲幅均有所減弱，僅衣著價(jià)格漲幅受換季影響加速；而同比漲幅走闊0.5個(gè)百分點(diǎn)至1.7%，主要還是受基數(shù)走低拉動(dòng)，其中食品、衣著兩項(xiàng)貢獻(xiàn)較大，耐用消費(fèi)品價(jià)格則同比續(xù)跌且跌幅加深。

　　五、展望7月，全球金融環(huán)境收緊、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期下滑背景下，以原油、銅為代表的國際大宗商品價(jià)格或進(jìn)入下行換擋期，6月中下旬以來，布油、LME銅價(jià)持續(xù)走跌，其中布油現(xiàn)貨價(jià)已回落至115美元/桶左右。從國內(nèi)來看，需求旺季來臨，煤炭?jī)r(jià)格上漲動(dòng)力較強(qiáng)，同時(shí)，隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策加碼，工業(yè)生產(chǎn)改善和投資回升或?qū)?dòng)國內(nèi)工業(yè)品需求邊際回暖，但考慮到總需求仍然較弱，加之政策層面對(duì)煤炭、鋼鐵等重要商品的保供穩(wěn)價(jià)力度較大，國內(nèi)工業(yè)品價(jià)格快速上行的可能性很小。我們判斷，受國際大宗商品價(jià)格走跌影響，7月PPI環(huán)比或小幅轉(zhuǎn)跌，加之翹尾進(jìn)一步回落，預(yù)計(jì)PPI同比漲幅將收窄至5.5%左右。我們判斷，下半年P(guān)PI同比走低勢(shì)頭明確，也將成為助力國內(nèi)物價(jià)大勢(shì)保持穩(wěn)定的一個(gè)積極因素。

　　(本文作者介紹：清華大學(xué)公共管理學(xué)博士，東方金誠首席宏觀分析師。)