在疫情的沖擊之下，財政巨額赤字和貨幣超增的趨勢不可避免，貨幣的貶值將是必然的趨勢，我們未來需要從保值的角度來配置資產。相比于持有幾乎沒有回報的現金類資產，未來無論是持有優質的實物資產還是股票，應該會有更高的回報。

來源:姜超宏觀債券研究(ID:jiangchao8848)

作者:姜超

近期，財政赤字貨幣化成為市場的焦點話題。到底有誰在搞財政赤字貨幣化，我們有沒有可能實施，會產生哪些影響？

1.全球財政收支惡化

失速的財政收入。

新冠肺炎疫情對全球經濟造成了巨大的沖擊，而對財政收入的沖擊還要更大。這一方面是因為經濟衰退，居民和企業的收入下滑，其上繳的稅收也必然下降。另一方面，政府為了緩解疫情的影響，往往會大幅減稅或者是延遲繳稅，這會加劇稅收的下降。

以美國為例，根據IMF在4月份的最新預測，預計2020年的美國經濟將同比萎縮5.9%，而財政收入則會同比下降20%。事實上，美國今年前4個月的財政總收入同比下降了18.5%，這一降幅已經超過09年的16.6%，創下1933年以來的新低。

尤其是在今年4月份，理論上每年的4月是全年稅收占比最高的月份，但今年4月份的美國財政收入僅為2400億美元，同比減少了55%。

激增的財政支出。

與此同時，為了應對疫情對經濟的傷害，財政支出必然會大幅上升。

按照IMF的預測，在今年美國經濟同比下滑5.9%的背景下，其財政支出會逆勢擴張8%。事實上，美國今年前4個月的財政支出總額達到1.1萬億美元，同比上升了46%，財政支出增速創下1953年以來的新高。

財政支出的激增，源于史無前例的財政刺激計劃。到目前為止，美國已經出臺了4輪財政刺激計劃，合計的財政刺激總規模接近3萬億美元，其中最大規模的是3月底生效的第三輪刺激，全稱是《冠狀病毒援助、救濟和經濟安全法案》，簡稱《維生法案》。

正是因為《維生法案》的生效，美國4月份的財政支出高達9800億美元，比去年同期增長了1.6倍，其中主要的支出包括減稅2210億美元，醫療支出1520億美元，抗疫基金支出1420億美元，失業補償490億美元，賑災救濟400億美元，其他還有給小企業、航空業等提供的各種補助。

由于花錢速度太快，美國國會又在醞釀第五輪3萬億美元財政刺激法案。

飆升的財政赤字。

財政收入大幅下滑，疊加財政支出激增，意味著財政赤字的大幅飆升。今年前4個月，美國財政赤字總額為1.1萬億美元，比去年同期增加了9000億美元。

根據美國國會辦公室的預測，在2020財年，美國財政赤字總額將達到3.7萬億美元，財政赤字率將飆升至18%。相比之下，哪怕在次貸危機下的09年，美國財政赤字總額最高也就達到1.4萬億美元，財政赤字率最高達到9.8%。

這也意味著美國今年的財政赤字將比此前的歷史最高峰超出1倍以上，而其財政赤字率也將超越過去的74年，直追二戰時期創下的20%以上的歷史最高峰。

財政赤字飆升的不僅是美國。根據IMF的預測，今年歐元區整體預算赤字率將從2019年的0.7%升至2020年的7.5%，創下歐元區成立以來的新高。其中德國、法國、意大利、西班牙的財政赤字率將分別達到 5.5%、9.2%、8.3%和9.5%。

根據IMF的預測，今年發達經濟體的整體財政赤字率將從19年的3%升至10.7%，超過上一輪金融危機時期09年最高的8.9%，創下近30年的新高。

2.財政赤字貨幣化

國債發行激增。

如何應對財政赤字的飆升？在疫情期間，增加財政收入以及壓縮財政支出都不太可能，因而唯一的辦法就是增加國債的發行，彌補財政赤字。

截止到今年5月19日，美國國債余額為25.4萬億美元，比年初增加了2.2萬億美元，年度新增規模已經超過2010年的1.7萬億美元，創出歷史新高。從新增政府債務率來看，今年已經新增了16.4%，超過2009年的新增12.5%，創下1946年以來的74年新高。

根據IMF的預測，今年美國政府債務率將升至131%，比19年提高22%，而此前只有二戰時期1943-45年的新增政府債務率超過20%。

在歐元區也有類似的現象，今年1季度其政府債券余額新增2000億歐元，已經超過去年全年的新增1200億歐元。根據IMF的預測，今年歐元區的新增政府債務將達到8000億歐元，歐元區政府債務率將從84.1%升至97.4%，新增債務率12.7%，超過2009年的新增10.4%，創下歐元區成立以來新高。

央行購買國債。

如何為巨額的國債發行融資？在發達國家，主要是靠央行印鈔來買單。

在美國，美聯儲已經在3月份啟動了不限量的量化寬松貨幣政策。截至5月20日，美聯儲的總資產已經達到7.1萬億美元，比去年末增加近3萬億美元，其中新增國債1.8萬億美元，這意味今年以來美國新發的2.2萬億美元國債，絕大部分都是被美聯儲印鈔所購買。

在歐元區，截止到5月15日，歐央行的總資產比年初已經上升了8100億歐元，其中很大一部分也是歐洲各國的政府債券。

財政赤字貨幣化。

而財政部發行國債，并且通過央行購買的行為，其實就是財政赤字貨幣化。

雖然歐美國家的央行并沒有直接印鈔拿給政府花，也就是央行沒有在一級市場上直接購買國債，而主要都是在二級市場上購買。但從結果來看，歐美政府今年實施的巨額財政刺激，其實最終都是靠央行印鈔來買單的。

財政赤字化等同于央行直接印鈔，其結果就是歐美各國的廣義貨幣增速大幅上升。截至5月11日，美國廣義貨幣同比增速已經達到23%，創下二戰以來的最高增速。而歐元區3月廣義貨幣M3增速達到7.4%，創下了09年以來新高。

3.中國財政三管齊下

財政壓力很大。

今年以來，受到疫情的沖擊，中國財政收支的壓力也非常大。

截至4月份，全國財政收入累計同比下滑14.5%，增速創下1968年以來的新低。

而從地方政府的財政數據來看，1季度除了西藏財政收入保持正增長以外，其余30省市自治區的財政收入全部出現負增長，其中內蒙、黑龍江、重慶、新疆的財政收入降幅超過20%，海南財政收入降幅超過30%，而疫情重災區的湖北財政收入降幅接近50%。

在財政支出方面，今年前4月全國財政支出累計同比下滑2.7%，降幅遠低于財政收入。而且在4月份，全國財政收入同比降幅依然高達15%，但全國財政支出增速已經由負轉正至7.5%。在地方政府層面，1季度全國絕大多數省份的財政支出降幅都在10%以內，其中山西、廣西、河北、西藏、黑龍江五省的財政支出依然維持正增長。

財政赤字激增。

由于財政支出增速遠高于財政收入增速，前4個月中國財政赤字總額為1.15萬億，比去年同期高出8400億。其中地方政府的財政壓力還要更大，1季度中國31省市財政皆為赤字，其中湖北、安徽、黑龍江、湖南、云南、四川、河南等七省的財政赤字均超過1000億。

單純的財政赤字還不足以顯示財政所面臨的壓力，因為我國的財政有兩本大賬，一個是公共財政預算，主要是稅收和相關支出；另一個是政府性基金收支預算，主要是各種非稅收入和支出，尤其是土地出讓金相關的收支。

而今年前4個月，我國政府性基金收入同比下降9.2%，但基金支出增長14.9%，使得政府性基金收支也出現了8000億元的赤字，比去年同期高出5100億元。因此，今年前4個月我國政府廣義的財政赤字達到1.95萬億元，同比多增了1.36萬億。

根據兩會預算報告，預計今年后幾個月，隨著生產生活秩序恢復，財政收入開始企穩回升，全年財政收入為18萬億，同比下降5.3%。同時預計全年財政支出為24.8萬億，同比增長3.8%。合計的實際財政赤字總額為6.8萬億。

在政府性基金預算方面，預計全年政府性基金預算收入為8.15萬億，同比下降3.6%。預計全年政府性基金預算支出為12.6萬億，同比增長38%，對應的政府基金收支赤字為4.45萬億。

而在公共財政和政府性基金預算中有一部分重合，原因是政府性基金不計入赤字預算，因而可以從政府性基金向公共財政調入資金，來彌補財政赤字。預計今年從政府性基金向公共財政調入資金約3萬億，從而使得預算財政赤字降至3.76萬億，以實現3.6%的名義財政赤字率。扣掉這部分重合之后，今年的廣義財政赤字總額約為8.5萬億，對應廣義財政赤字率約為8.2%，創下1952年以來的新高。

財政三管齊下。

如何為這8.5萬億財政赤字融資？今年積極的財政政策三管齊下。其中預算財政赤字增加到3.76萬億，比去年增加1萬億。發行地方政府專項債券3.75萬億，比去年增加1.6萬億。另外還將新發了1萬億的抗疫特別國債。

4.貨幣創造政府背書

商業銀行購買國債。

與財政赤字大幅上升相應的，是前4個月我國政府債券凈發行規模達到1.91萬億，同比多增5200億。

而與歐美等國的區別在于，我國的政府債券主要不是由央行購買，而是由商業銀行購買。今年前4月，我國央行持有的政府債權沒有任何變化，而商業銀行持有的政府債權增加了1.7萬億，這意味著今年新發政府債券的絕大部分都是由商業銀行所購買。

我國的《中國人民銀行法》規定，央行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券。也就是說，我國央行不能直接購買國債，但可以間接購買國債。從歷史數據來看，除了少數特殊情況以外，我國央行基本上沒有主動購買過國債資產。

我國央行正式披露資產負債表是從1995年開始，當時央行持有1500億的國債資產，此后一直穩定在這一水平附近。一直到2007年，為了籌集中投公司的資本金，財政部發行了1.55萬億的特別國債，其中有1.35萬億向農行定向發行，發行當天央行從農行再認購了這部分特別國債，這也是唯一的一次央行持有國債資產的大幅增加。此后央行持有的國債資產穩定在1.5萬億左右，一直持續至今。

截至2020年4月，我國央行總資產為36萬億，其中國債1.5萬億，占比僅為4%；占比最大的是22萬億國外資產，占比高達60%，主要是外匯和黃金，這意味著我國央行發行人民幣主要是以外匯和黃金背書的，而黃金和美元都是全球硬通貨。

但央行資產中占比第二大的是11萬億對商業銀行債權，占比也達到30%，而且這一比例在過去10年大幅上升，從2010年的4%升至當前的30%，這說明央行在持續增持商業銀行債權，并且將其作為人民幣的背書。反過來說，這也意味著商業銀行的背后有著央行的背書，商業銀行購買國債資產也離不開央行的支持。

銀行購買國企債權。

目前我國的廣義貨幣總量高達200萬億，如果只是新增8.5萬億的財政赤字，哪怕這部分財政赤字全部都貨幣化，也就是帶來4%的貨幣增速。但是截止到今年4月份，我國廣義貨幣增速已經達到11.1%，比去年末高出2.4%，這還是在財政赤字沒有上調、特別國債沒有發行的情況下實現的。

在貨幣創造的過程中，政府、居民和企業都可以向銀行借錢，從而創造出廣義貨幣。今年前4個月，我國社會融資總量同比增加了約4萬億，其中約5000億是政府債券，有2.2萬億是企業貸款，還有1.3萬億是企業債券。而我國的企業貸款和債券的80%左右都是國企的貸款和債券，這意味著融資需求的增加主要靠的是國企和政府，同時靠商業銀行購買，由于中國商業銀行主要都是國有銀行，背后還有央行的背書，這其實也是政府隱性信用背書下的貨幣化過程。

今年政府對于貨幣政策的定調是穩健的貨幣政策更加靈活，并且明確表示要引導廣義貨幣和社會融資規模增速明顯高于去年，這也預示著未來廣義貨幣增速有望繼續回升。

5.貨幣超發必然貶值

危機印鈔難以避免。

新冠肺炎對于全球而言是一次巨大的危機，而且其影響在很多方面都類似于一場戰爭。包括大面積的邊境封鎖和人員傷亡，以及經濟的大面積凍結等等。例如根據華盛頓大學的最新預測，到8月4日美國死于新冠肺炎的人數或達到近15萬，這意味著其導致的美國死亡人數將超過越戰和一戰，僅次于二戰。為了應對疫情，全球各國發行大量國債，并且通過央行來購買，這也是戰爭時期的普遍現象。

縱觀美國的貨幣和財政史，我們發現歷史上與當前最為類似的是二戰時期。例如今年美國的財政赤字率或與1943-45年一樣超過20%，而當前美國廣義貨幣M2增速已經超過20%，接近1943年創下的26%的歷史峰值。

貨幣貶值如何保值？

在二戰期間和戰后，我們發現主要貨幣對黃金都出現了明顯的貶值。作為戰敗國的德國和日本，其貨幣對美元和黃金都出現了指數級的貶值。

而即便是戰勝國的英國，由于戰爭期間累積了巨額的債務，其政府債務一度超過GDP的2倍還多，因而在二戰結束之后英鎊對黃金和美元也出現了大幅貶值。

唯一在二戰期間對黃金保持穩定的貨幣是美元，但其實美元早在1933年就宣布脫離金本位，并且一次性貶值了40%，相當于提前釋放了貶值壓力。

我們研究了歷史最悠久的紙幣包括英鎊和美元，發現其長期對黃金都是貶值的，而且主要的貶值都發生在戰爭或者危機時期，這對于當前的投資也非常有借鑒意義。

今年以來，在美聯儲大筆印鈔的背景下，美元指數反而還升值了3.5%，意味著美元對主要發達國家貨幣都是升值的，而新興市場貨幣對美元貶值的幅度還要更多。

美元升值的原因是大家都在放水，很多貨幣還不如美元。但是美元本身其實也是貶值的，體現為黃金對美元大漲了14%。

總結來說，在疫情的沖擊之下，財政巨額赤字和貨幣超增的趨勢不可避免，貨幣的貶值將是必然的趨勢，我們未來需要從保值的角度來配置資產。相比于持有幾乎沒有回報的現金類資產，未來無論是持有優質的實物資產還是股票，應該會有更高的回報。實物資產可以尋找需求穩定、同時供給有約束的商品，包括黃金、部分食品農產品、原油、房地產；股市中可以從漲價抗通脹、成長抗通脹和貨幣抗通脹三個方向來尋找優質資產。

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