來源：中債資信

　　內容摘要

　　2021年下半年以來，恒大、奧園、陽光城等房企相繼陷入流動性危機，房企內部的理財也陸續暴雷，本文將通過暴雷房企內部理財情況的梳理，整理房企理財的主要模式及償付方案，以衡量其對于房企債券償付及信用風險的影響。

　　經過對恒大、奧園、陽光城等6家暴雷房企理財的梳理，發現有如下特點：①內部理財主要通過體系內金融平臺、高管代持平臺、第三方公司三種模式發行；②理財募集資金多以明股實債或合聯營表外負債等隱蔽形式流向房地產；③發行理財時，如果理財產品無剛兌義務，則發行規模一般不體現在理財平臺報表內，如是融資行為或是以自有資金參與認購，則可能會納入合并報表；理財資金投入房地產時，明股實債形式的投資體現在少數股權科目，但非并表合聯營項目則通常無法體現在房企體系報表中；④房企與理財發行相關方的關聯往來規模很小，難以通過報表發現理財平臺及推測理財規模；⑤不同房企對理財資金依賴度有所差異；⑥房企對于公開債券的兌付態度普遍更積極，但私募債券的兌付順序可能劣于理財，部分房企出現理財及公開債券兌付意愿均不強的情況，關注兌付方案執行存在一定不確定性。

　　對于尚未暴雷的房企，可按如下步驟考量理財產品對其信用品質的影響：①搜索房企是否存在內部理財平臺（可通過搜索網站、基金業協會及地方金交所等備案網站、天眼查等綜合查詢）；②如存在理財平臺，若知曉理財產品規模應全數增加房企的有息債務，若無法準確查詢到理財規模，應適度估算房企的明股實債（可按照少數股東權益的一定比例）和表外債務風險；③房企在對內部理財和債券兌付意愿上存在差異，但理財資金的兌付與債券清償相對獨立。房企理財暴雷會影響公司的融資環境，從而進一步加劇債券兌付風險，實物抵償亦對債券償付現金來源造成不利影響。因此，需對存在理財平臺的房企在判斷其信用風險時應更趨謹慎。

　　2021年下半年以來，恒大、奧園、陽光城等房企相繼陷入流動性危機，房企內部的理財也陸續暴雷。房企理財由來已久，早年監管不嚴時，曾有“投資者購買銀行理財—理財資金借給房企—房企為投資者提供優先購房權等優惠”的隱秘理財通道。而后全國P2P盛行，多家房企上線了自己的全資控股P2P平臺，但2018年來隨著全國P2P 平臺暴雷，監管部門叫停P2P 平臺，規定未經許可，依托互聯網以發行銷售各類資產管理產品等方式公開募集資金的行為應當明確為非法金融活動。房企的P2P 平臺隨后下架，變更為公司形式的理財平臺，發行的理財產品多以私募形式，部分在當地金交所備案，理財形式更加多樣和隱蔽。本文將通過暴雷房企內部理財情況的梳理，整理房企理財的主要模式及償付方案，以衡量其對于房企債券償付及信用風險的影響。

　　一、 房企內部理財情況梳理

　　房企內部理財形式多樣，主要通過內部理財平臺、高管代持平臺及第三方理財公司代為發行三種方式。發行募集時，不管哪種發行途徑，若發行的理財產品不承諾剛兌且房企或平臺未以自有資金參與，則理財資金一般僅體現為理財平臺的資產管理規模，并不直接體現在房企或平臺的資產負債表中；若理財產品并非代客理財而是融資行為，或是房企及平臺公司以自有資金參與認購，則可能會納入合并報表，其中融資性質的理財一般主要計入交易性金融負債，例如R房企并表基金公司在金交所發行理財產品計入交易性金融負債（截至2020年末48億元），而房企或平臺自有資金參與認購的理財產品則遵循購買金融資產準則記賬，可能計入債權投資、交易性金融資產、其他非流動金融資產等科目核算，該種情況主要存在于結構化發行中。理財資金投資時，由于其最終流向房企，對房企而言其實質上為剛性債務，房企傾向將其隱匿于表外或使用明股實債形式隱藏債務，其中明股實債形式的投資體現在少數股權科目，而非并表合聯營項目通常不會體現在房企體系報表中。此外部分房企理財為股東或高管代持平臺發行，賣給員工、業主的理財可能并未正式備案、亦無正式合同，且房企與理財平臺或基金基本無直接往來（表1），總體看很難通過報表直接發現房企理財規模，房企往往在暴雷后才會向公眾披露。下文為暴雷房企內部理財的具體梳理情況：

　　（一）奧園通過旗下基金公司及第三方發行理財產品，兌付較私募非標債券（ABS）有一定優先級

　　1、理財平臺設立模式

　　奧園體系的內部理財平臺為廣州奧園股權投資基金管理有限公司（以下簡稱“奧園基金”）。通過天眼查，奧園基金為奧園集團有限公司（以下簡稱“奧園集團”）100%持股，奧園集團為奧園體系境內的主要經營主體，其間接控股股東為中國奧園（3883.HK）。

　　2、理財資金投資方式及報表體現

　　奧園體系內部理財的方式主要包括：（1）通過奧園基金發行基金產品，基金投向奧園的項目股權（詳見表2）或墊付供應商工程款。（2）通過第三方公司發行定融產品。從公開資料看，可查到的奧園理財產品多達15支（圖1、圖2），均為私募產品，披露收益率在9%以上，形式基本為通過信托進行明股實債投資，因此推測奧園體系的理財資金主要體現在少數股東權益科目。截至2021年6月末，奧園集團少數股東權益383.23億元，占其所有者權益約60%，推測奧園體系存在大量的明股實債融資。

　　3、理財規模

　　根據奧園集團公告，其相關的基金和定融產品總額約60億元，第三方公司管理的定融產品約24元，占奧園集團2021年6月末表內全部債務（747.23億元）的11.24%。

　　4、流動性危機下的理財兌付方案

　　2021年12月2日，奧園集團公布了60億逾期理財的兌付方案，分為“現金+實物”兩種兌付方法：

　　（1）現金兌付：累計投資本金200萬以內的，產品到期后分6個月兌付，每月比例分別為20%、15%、5%、5%、25%和30%；累計投資額在200萬以上的，200萬內的按前述方法兌付，200萬以上的到期后先按6個季度兌付60%（5%、5%、10%、10%、15%和15%），剩余40%部分連續三個月兌付完畢（15%、15%和10%）。

　　（2）實物資產兌付：集團提供總貨值不低于90億元的物業資產，用來兌付已到期及未到期但投資人要求提前實物償付的產品。

　　（3）為保障和加快兌付進度，公司鎖定部分銷售價格好、流速快的優質項目，銷售回款歸屬于集團權益部分的30% 或項目處置后凈現金流的30%，歸集到投資產品還款監管專戶，專項用于本息兌付。

　　5、與ABS兌付方案對比

　　從奧園集團的兌付方案看，首先，未到期理財產品亦可要求公司提前用實物償付，雖然未直接影響公司現金流，但亦將消耗公司尚未抵質押的可變現核心資產，間接影響公司流動性。其次，再看奧園集團債券的展期方案，20奧創2A和20奧創2B債券（中山證券-奧創二期資產支持專項計劃，私募）行權日為2021年11月22日，展期至2022年5月20日兌付，平安-奧盈供應鏈金融1期1號資產支持專項計劃及深圳市前海融通商業保理有限公司2021年度第一期奧園集團供應鏈應付賬款定向資產支持票據到期日分別為2021年12月3日和2021年11月26日，具體展期時間未知，推測均在半年以上，且公司為理財產品兌付設定了資金歸集專戶，整體看奧園集團理財資金的兌付相較ABS有一定優先級，或因為私募債券投資人集中度較高且違約影響更小，兌付彈性更大。

　　（二）當代理財平臺為高管代持，理財及公開債券兌付意愿均不強

　　1、理財平臺設立模式

　　當代體系的內部理財平臺為職員寶（未查詢到股權結構）和第一摩碼資產管理（北京）有限公司（以下簡稱“摩碼資管”）。截至2021年12月，職員寶已推出8期，僅2021年就推出4期，底層資產為當代體系房地產項目，年化收益率在10%~12%。而摩碼資管的實際控制人為當代置業（中國）有限公司（以下簡稱“當代中國”）執行董事兼總裁張鵬。

　　2、理財資金投資方式及報表體現

　　由于該理財平臺由當代高管代持，推測員工理財資金無法體現在當代體系報表內，更具有隱蔽性，從當代中國報表中看，也僅披露了與摩碼資管電梯安裝及保養服務的關聯交易。

　　3、流動性危機下的理財兌付方案

　　同樣為“現金+實物”兩種兌付方法：

　　（1）現金兌付：到期當月兌付10%、此后9個月內，每滿3個月在最后一個月當月兌付10%，再往后每滿3個月在最后一個月當月兌付20%直至兌付完畢。

　　（2）實物資產兌付：由當代中國統一核準用于兌付債權的價格優惠政策，一房一價。

　　4、與債券兌付方案對比

　　2021年10月26日，當代中國公告其于10月25日到期的優先票據未按時償付2.5億美元本息，公司亦未設置理財資金兌付專戶，單月兌付比例較低且未公布用于兌付的實物資產的具體情況，推測其理財及公開債券的兌付意愿均不強。

　　（三）陽光城理財平臺藏匿于股東體系內，理財兌付展期期限與債券一致但擔保力度較弱

　　1、理財平臺設立模式

　　陽光城集團股份有限公司（以下簡稱“陽光城”，000671.SZ）體系理財平臺為陽光泓寧財富管理有限公司（以下以理財品牌“華冕財富”簡稱）。經天眼查穿透，華冕財富股權路徑為：華冕財富—陽光金服投資集團有限公司（以下簡稱“陽光金服”）—陽光龍凈集團有限公司（以下簡稱“陽光龍凈集團”），其中陽光龍凈集團亦為陽光城間接控股股東（股權路徑可簡化為：陽光城—福建陽光集團有限公司（以下簡稱“福建陽光”）—陽光龍凈集團）。綜上可知，華冕財富為陽光城間接控股股東（陽光龍凈集團）旗下發行平臺。

　　2、理財資金投資方式及報表體現

　　我們預計理財資金大部分流入陽光城底層項目，方式為：

　　（1）理財資金直接借予房企，從福建陽光報表可見端倪，如福建陽光對陽光金服其他應付款2萬元，此外福建陽光為陽光龍凈集團提供擔保10億元左右，不排除系為理財發行擔保的可能，但上述金額較小，預計并非主流方式；

　　（2）華冕財富旗下子公司名稱多帶“投資”、“管理咨詢”等字樣，推測資金將繞道以合聯營表外負債或明股實債形式體現。

　　3、理財規模

　　公開報道稱華冕財富規模約200億元（約為陽光城表內有息債務的16%），與華冕財富官網介紹稱“百億財富管理服務規模”量級相近。鑒于陽光城存續債券尚不足200億元，可見其理財絕對規模并不算小，是公司重要的融資渠道之一。

　　4、流動性危機下的理財兌付方案

　　（1）現金兌付：1+6+6形式，到期當月償還10%，到期后前6個月不支付，第7個月開始每月償還15%；利息在第7-12個月分攤支付。展期期間，投資的最終兌付義務方將為展期產品提供足額增信。

　　（2）實物資產兌付：只能抵尾款，需要支付首付。考慮到期房建設的不確定性，選擇該方案仍有風險。

　　5、與債券兌付方案對比

　　對比陽光城理財及債券的展期方案，我們發現二者時間上均為展期一年，但債券展期方案中增加了董事長林騰蛟的全額擔保，而理財增信措施表述則較為模糊（投資的最終兌付義務方將為展期產品提供足額增信），因此債券增信措施更強。但是，考慮到理財投資人有權選擇實物兌付、且現金方案中第7個月開始即需要每月償還15%，仍對債券最終的償付有不利影響。

　　（四）佳兆業理財平臺為高管代持，理財兌付順序未明顯優先于債券

　　1、理財平臺設立模式

　　佳兆業集團控股有限公司（以下簡稱“佳兆業”）理財產品由深圳錦恒財富管理有限公司（以下簡稱“錦恒財富”）發行，公開報道稱佳兆業對理財產品進行擔保。二者股權上無直接關系，但從“錦恒財富”原名“佳兆業財富”以及錦恒財富持股30%股東萬東為佳兆業高管看，錦恒財富通過高管代持實現出表。

　　2、理財資金投資方式及報表體現

　　從報表看，佳兆業財報中未出現與錦恒財富相關方的往來，由于未披露除按揭貸款外的對外擔保情況，亦無法獲知其對理財產品的擔保規模。結合錦恒財富旗下子公司名稱多帶“投資”、“管理咨詢”等字樣，推測資金將繞道以合聯營表外負債或明股實債形式體現，我們推測理財資金大部分流入佳兆業旗下項目。

　　3、理財規模

　　公開報道稱錦恒財富理財產品規模約127億元，結合此前錦恒財富公眾號“已為超過2萬名的高凈值人士提供服務，管理資產規模超300億”判斷，推測佳兆業理財產品規模約100~300億元。

　　4、流動性危機下的理財兌付方案

　　（1）本金：到期當月兌付10%，此后每3個月兌付10%；

　　（2）利息：利息在本金到期的當月兌付10%，此后每3個月兌付10%。延期兌付的本金按4.35%支付延期利息。

　　（3）其他安排：公司將處置資產回籠資金用于兌付錦恒財富本息及延期利息，將視資金籌集情況并按有利于投資人的原則逐步優化兌付方案，包括安排提前兌付。

　　5、與債券兌付方案對比

　　與前述房企不同，佳兆業逾期理財產品兌付時間較長（延期約27個月）且未提供實物兌付方案。佳兆業此前提出的美元債（2021年12月7日到期4億美元）展期方案為現金償付2.5%及資本化利息，延期18個月且不提供額外增信，展期期限總體短于理財的兌付方案。盡管該筆美元債展期失敗已違約，但目前從公開資料看，佳兆業理財兌付順序未明顯優先于債券。

　　（五）寶能主要通過旗下基金公司發行理財產品，兌付的優先級弱于公開債券

　　1、理財平臺設立模式

　　寶能系的內部理財平臺為旗下6家基金管理公司[1]，其中前海世紀、易順成、海潤基金、上海寶泓、寶能利通基金均由寶能系下重要子公司深圳市鉅盛華股份有限公司（以下簡稱“鉅盛華”）控股，寶利源由自然人曲經（與寶能系有往來）100%控股。寶能系通過旗下多個基金管理公司發行基金、理財產品及資管計劃。考慮到寶能系旗下涉及金融、房地產、汽車等多個板塊，其理財資金流向存在不確定性。

　　2、理財規模

　　根據寶能系上市公司中炬高新技術實業（集團）股份有限公司2021年10月20日對上交所的回復：截至2021年9月末，寶能集團有息負債合計為1，927億元（包含銀行貸款、信托貸款、理財產品[2]及發行的公司債券），對外擔保余額308億，短期內較為緊迫的流動性資金缺口約為200億元，其中理財產品兌付合計83.49億元。從披露的短期理財規模看，寶能系存續理財規模確實較大。

　　3、流動性危機下的理財兌付方案

　　寶能集團稱理財產品系私募基金等具有風險投資屬性的產品，退出分配基于所投資的債券、應收賬款（底層資產）的回款。現底層資產因經營流動性問題出現逾期兌付，寶能集團將對指定理財產品底層資產進行收購。總體兌付方案如下：

　　（1）現金分期：不晚于2022年6月30日兌付。確保對理財產品底層資產收購款的支付，滿足投資者每月不少于3萬元的款項分配，至2022年2月28日兌付總額不低于20萬元，至2022年4月30日兌付總額不低于50萬元，剩余款項不晚于2022年6月30日兌付。

　　（2）資產置換：提供總價值不少于50億元、可過戶或變現的房產和權益供投資者自由選擇。現有房產主要位于天津、韶關、太原、貴陽、騰沖等地。

　　4、與債券兌付方案對比

　　寶能理財產品兌付方案曾被理財產品公司管理人質疑不具可操作性，其資產置換方案中房產所處地區景氣度偏差，實際價值及流動性或較低。債券方面，在理財產品違約后，2021年11月23日鉅盛華已按時完成“20深鉅05”付息，故我們推測，理財產品兌付的優先級弱于公開債券。

　　（六）恒大主要通過旗下財富公司發行理財產品，保債券兌付意愿更強

　　1、理財平臺設立模式及資金投資方式 

　　恒大體系理財產品主要通過恒大金融財富管理（深圳）有限公司（以下簡稱“恒大財富”）發行，從股權結構上看，恒大財富為恒大集團的間接控股全資子公司。

　　2、理財資金投資方式及報表體現

　　恒大財富理財發行對象包括小區業主及內部員工等，資金流向不明，恒大財富甚至要求投資人直接將錢款打入建筑公司、皮包公司或關聯方在盛京銀行賬戶，推測理財產品資金最終流向為恒大的地產項目或地產體系外的其他版塊。具體模式為：（1）恒大財富旗下子公司名稱帶有“投資”、“咨詢”等字樣，推測理財資金主要通過明股實債或表外債務形式投放；（2）此前中國恒大的兩家子公司未能按期履行為第三方發行理財產品提供的擔保義務，相關金額約為人民幣9.34億元，推測公司部分理財產品通過第三方公司發行。

　　3、理財規模

　　根據公開資料，恒大財富理財產品逾期規模超過400億元。

　　4、流動性危機下的理財兌付方案

　　2021年9月13日，恒大財富公布三種理財產品兌付方案，投資人選其中一種或組合方案：

　　（1）現金分期兌付：到期當月支付“現金分期兌付金額”10%，此后每滿三個月支付10%。

　　（2）實物資產兌付：住宅在九折基礎上額外給予八折優惠，公寓及寫字樓在九折基礎上給予六折優惠，商鋪及車位在八折基礎上給予六折優惠，優惠價格不能低于當地備案價格下限。

　　（3）沖抵購房尾款兌付：沖抵本人或他人在9月12日24點前已認購的任意恒大樓盤房屋的未付清尾款。

　　但是由于該方案僅兌付已到期投資產品、投資者反映不公平，同時恒大財富投資的項目資金回籠不理想，原兌付方案難以實施，恒大于2021年12月31日調整兌付方案為：

　　（1）2021年12月及2022年1月、2月：每月向每位投資人兌付本金0.8萬元。剩余本金低于2.4萬元的以剩余本金兌付完為止。

　　（2）后續兌付方案將于2022年3月下旬公布。

　　和2021年9月方案比，新方案按照先本后息、等額兌付的方式，兼顧所有投資者，但大額投資者每月收到金額將小于原方案。

　　5、與債券兌付方案對比

　　恒大第一版兌付方案中，理財產品現金分期兌付方案延期兌付時間長達27個月且不提供額外增信。實物兌付方案中盡管折扣力度較大，但其價值評估存在不確定性且不得低于當地備案價格下限。此外，恒大大量逾期票據亦采取“以房抵債”形式，剩余可供理財投資人選擇的優質房源或有限。在恒大流動性壓力很大的情況下，已無法按照上述方案執行，第二版兌付方案現金兌付金額很小。債券方面，2021年10月15日，恒大集團發行的“20恒大05”按時付息，11月10日前中國恒大在美元債利息逾期30天寬限期內付息。由此可見，恒大對公開市場債券兌付仍較為重視，債券兌付優先級優于理財產品。

　　二、房企理財特點總結

　　通過對上述房企理財平臺梳理，我們發現以下特點：

　　第一，理財平臺設立模式主要有以下三種：①由體系內金融平臺發行，如奧園系的奧園基金、陽光城股東旗下華冕財富、寶能系基金公司、恒大財富等；②高管代持，如佳兆業、當代置業等；③第三方公司發行，如奧園經由第三方發行定融產品。

　　第二，理財資金流向和投資方式方面：房企理財資金一般流入項目股權、墊付工程款等，投資方式多為明股實債或合聯營表外負債等隱蔽的形式，最終流向多為房地產項目。

　　第三，發行理財時，如果理財產品無剛兌義務，則發行規模通常不體現在理財平臺報表內，如是融資行為或是以自有資金參與認購，則可能會納入合并報表，其中融資性質的理財一般主要計入交易性金融負債，自有資金參與認購的理財產品則遵循購買金融資產準則記賬。理財資金投入房地產時，明股實債形式的投資體現在少數股權科目，而非并表合聯營項目則通常無法體現在房企體系報表中。

　　第四，理財資金募集方式難以暴露理財平臺和理財規模：由于房企的理財資金主要由理財平臺發行產品直接向公司員工募集，房企與理財發行相關方的關聯往來規模很小，如奧園集團與奧園基金其他應收/應付僅在1億元左右，福建陽光對陽光金服其他應付款僅2萬元，難以通過報表關聯方往來去發現理財平臺及推測理財規模。

　　第五，已暴雷房企理財規模多在百億級左右，不同房企對理財資金依賴度有所差異，如陽光城理財規模占表內有息債務比重約16%，奧園估算約11%。

　　第六，房企理財產品兌付方案較靈活，展期期限在6~27個月不等，兌付方案多為現金與實物兌付相結合。房企對于公開債券的兌付態度普遍更積極（如恒大、寶能、陽光城），但私募債券的兌付順序可能劣于理財（如奧園，理財展期期限短且設立資金歸集專戶），部分房企出現理財及公開債券兌付意愿均不強的情況（如當代），主要取決于房企的態度。需要關注的是，理財兌付方案執行存在不確定性，如恒大由于原方案不可行降低單月兌付規模。

　　三、房企理財的信用分析啟示

　　通過以上案例分析，我們可以看到理財資金其實為房企剛性有息債務的一種，在信用分析中應納入房企債務體系進行考量，對于尚未暴雷的房企，可按如下步驟考量理財產品對其信用品質的影響：

　　（一）、搜索房企是否存在理財平臺：方法一：使用百度進行搜索，關鍵字“房企+理財/財富/金服”（圖7），可找到部分房企設立理財平臺獨立網頁；方法二：通過基金業協會、地方金交所等理財產品備案機構網站查詢，以房企為關鍵字搜索（圖8），根據產品名稱、基金管理人名稱進一步查詢相關信息；方法三：通過天眼查等工具查看房企股東或高管名下是否有理財/財富類平臺；方法四：通過房企員工、業界打聽。

　　（二）、如存在理財平臺，若知曉理財產品規模（部分理財平臺官網或有披露，見圖9），應全數增加房企的有息債務，若無法準確查詢到理財規模，應考慮房企的明股實債和表外債務風險，可按照少數股東權益的一定比例適度估算明股實債部分（表外債務估算方法我們將在本系列后續研究中詳細展開），計算償債能力時相應增加有息債務。以奧園集團為例，其相關基金和定融產品總額合計約84億元（報表上未體現為有息債務），截至2021年6月末表內有息債務為747.23億元，賬面現金短債比為1.82倍，如在該時點我們知曉其理財產品規模，可將理財相關資金全部看做1年內到期的有息債務以進行壓力測試，則奧園集團有息債務至少為831.23億元，現金短債比將弱化至1.47倍。假如在該時點理財產品規模未知，由前述分析我們可推測奧園集團有較大規模的明股實債，2021年6月末，其少數股東權益規模為383.23億元，按照奧園集團短期債務占比48%計算，短期明股實債規模可大致估算為180億元，現金短債比將弱化至1.21倍。

　　（三）、從理財償付順序看，在房企暴雷但尚未進入破產程序前，法律對理財資金清償順序未作規定。根據海航破產重整實例，理財產品被界定為涉眾敏感類債權，并制定了專門的解決方案，但亦未說明與其他債權的先后償付順序。在破產清算程序下，房企的債權清償順序一般為：破產費用和共益債務、消費性購房債權、建設工程價款優先受償權、擔保物權、職工勞動債權、稅款、普通債權。除破產費用外，償付優先級最高的是購房者的權益和工程款，其次是開發貸等有擔保物權的債務，如果房企理財產品底層投向房地產項目，同時以項目設定抵押，該類理財視同有擔保物權的債務，而無抵押的理財則屬于普通債權，如果破產兌付的可能性很小。

　　從目前的實際情況看，房企在對內部理財和債券兌付意愿上存在差異，考慮對融資環境的影響，房企公開債券的償付意愿往往強于理財，理財又強于私募債券，但理財資金的兌付與債券清償相對獨立，兌付順序按照協商兌付日期及債券展期日期分別兌付。但房企理財暴雷會客觀影響公司的融資環境，從而進一步加劇債券兌付風險。例如，佳兆業旗下理財2021年11月3日爆出逾期傳聞，次日公司股債價格大幅下跌，5日股票停牌，11日惠譽將公司級別下調至CCC-，理由即包括“未披露理財產品債務情況，加劇公司流動性問題”，公司融資環境受該事件沖擊弱化明顯。此后公司于22日公布理財兌付方案，25日對12月到期美元債發起要約置換。此外，如果理財兌付設定實物抵償，亦有可能消耗公司優質可變現項目，對債券償付現金來源造成不利影響。

　　綜上，我們認為房企理財產品亦為其剛性有息債務，根據其發行主體及資金運用方式不同，多以明股實債或表外債務形式體現，在理財暴雷情況下會加劇房企的流動性壓力，對于存在理財平臺的房企在判斷其信用風險時應更趨謹慎。

　　注：

　　[1]主要包括前海世紀基金管理有限公司、深圳易順成基金管理有限公司、深圳海潤基金管理有限公司、上海寶泓世紀股權投資基金管理有限公司、深圳市寶利源資產管理有限公司和深圳市寶能利通資產管理有限公司。

　　[2]此處為中炬高新技術實業（集團）股份回復的合并報表口徑數據，不排除公司體外仍有其他理財類有息債務。

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責任編輯：張靖笛