來源：中債資信

　　摘要

　　股權質押融資是資本市場的常見融資方式，特別是上市公司股票具有流動性強、易變現、透明度高的特點，更易被資金融出方所接受。股票質押業務可以分為場內質押和場外質押兩類，二者在交易流程、標的選擇、風險控制、違約處置等方面均有一定差異。股票質押業務在幫助股東融資等方面固然有優勢，但在早期爆發式繁榮的同時，潛在的風險也不容忽視。2018年后，監管部門陸續出臺了質押新規等監管措施，規范了股票質押業務，也讓A股市場股票質押規模持續下降。

　　對發債企業來說，不論發債企業質押上市子公司股權或是股東質押發債上市子公司股權，其可能導致的信用風險點主要都是再融資風險和控制權變更風險，具體表現會略有差異。對于再融資風險，若發債企業質押上市子公司，其一可能說明發債企業通過其他融資渠道的融資空間有限，二是股價下跌至警戒線后，需提前償還或者補質押；若上市發債企業股權被大股東質押，則說明大股東后續的進一步支持能力有限。對于控制權變更風險，則是當股價下跌至平倉線后，出質企業有失去上市子公司控制權的風險，以及被質押企業有被動變更大股東/實際控制人的隱患。

　　本文分析了與發債企業相關的股票質押情況，并統計了高比例股票質押風險的企業情況以供參考。股票質押是否會直接引發信用風險與公司股價表現、質押比例和質押率等因素均有關。考慮到2018年以來股票質押業務的規范化和規模壓縮，整體看發債企業的股票質押引起信用風險壓力不大，但要關注個別行業及企業股票質押比例高，且今年以來股價下跌幅度較大的企業。

　　一、股票質押行為概述

　　股權質押融資，指公司股東通過將股權質押給融出方以融入資金，并約定在未來一定期限內返還資金、解除質押的融資方式。股權質押融資的法理基礎可追溯至 1995 年《中華人民共和國擔保法》中對“權利質押”的規定，是對廣義擔保貸款概念的延伸。股權是由股東因出資而取得，依法定或公司章程規定的規則和程序參與公司事務并在公司中享受財產利益的憑證，且具有轉讓性的權利，因此可以被質押。相比于一般的公司股權，上市公司股票具有流動性強、易變現、透明度高的特點，更易被資金融出方所接受，因此成為上市公司股東的重要再融資方式之一。股票質押的大致過程是，上市公司股東作為出質人（或稱“融資人”、“融入方”）以其所持有的股票作為質押物，向作為質權人的銀行、券商、信托等金融或非金融機構（或稱“債權人”、“融出方”）融入資金，并約定在未來返還資金、解除質押。當出質人到期不能履行債務時，質權人可以依照約定將質押的股票進行處置，處置價款優先受償該筆債務。

　　股票質押業務可以分為場內質押和場外質押兩類。場內質押即股票質押式回購，指具有融資需求且符合證券公司所制定資質審查標準的客戶可以作為資金融入方，向證券公司，或其成立的專項資管計劃、定向資產管理客戶等質押其所持有的股票，并在未來償還資金、解除質押。資金的融入方和融出方委托證券公司向證券交易所交易系統進行交易申報，交易系統按相關制度規則予以確認，并將成交結果發送中國證券登記結算有限公司（中登公司）進行登記。登記完成后，標的股票的狀態變為“質押不可賣出”，同時融出方的資金會經過證券公司資金賬戶，而后通過銀證轉入融入方的銀行賬戶，從而完成資金的交付。由于被質押的股票市值不斷變化，融出方為了保障資金安全，會根據履約保障比例情況在交易中設置特定的履約保障措施。所謂履約保障比例，簡單來說是所質押股票的當前市值與質押融資的本息的比值，履約保障比例有兩個關鍵節點分別是警戒線和平倉線。當股票價格下跌導致履約保障比例降至警戒線下，則融出方可以要求融入方現金提前回購、補充標的質押證券或補充其他擔保物。在給予一定期限后融入方未按要求提前回購或補充質押的，融出方有權對質押標的證券進行違約處置；當股票價格進一步下跌導致履約保障比例觸及平倉線，那么一般可以直接進入違約處置階段。警戒線和平倉線在設置時一般按照交易日當日收盤價、20個交易日均價等標準計算，警戒線的范圍一般在150%-170%，平倉線的范圍一般在130%-150%，證券公司會采用逐日盯市的方式控制風險。此外，一個與履約保障比例密切相關的概念是質押率，即質押方的融資規模與質押股票的市值的比值。例如，若股東將持有的1億元市值的股票質押融資5000萬，那么履約擔保比例為200%，而質押率為50%。不同證券公司設置的股票質押率有所差異，一般主板股票在50%-55%，中小板和創業板股票的質押率低于主板股票，通常在40%-50%。在場內質押中，若融入方違約，那么融出方需向交易所提交違約處置申報，中登公司將根據交易所的申報，將標的股票狀態調整為“質押可賣出”，隨后可以通過在交易系統集合競價、大宗交易等方式在二級市場賣出或質押證券協議轉讓的方式強制平倉，也可以通過訴訟、司法拍賣的方式處置質押股票。

　　場外質押，是指除股票質押式回購交易以外，其他所有在中證登辦理登記的股票質押融資業務。從事該業務的主體包括商業銀行、信托公司、基金子公司，乃至普通工商企業等。從流程上看，場內股票質押業務無需現場辦理，在業務申報、持續監控、違約處置等方面，可按照標準在線上完成，因而具有較高的時效性及便利性。相比之下，場外質押不通過交易所系統，需要到中證登現場辦理，流程相對更復雜，因而質押操作的便利性和時間效率等大大降低，是一種更加“非標準化”的股票質押業務。因此，場外質押本質上是出質人為了獲得融資而以股票作為擔保，并在中登公司辦理登記的行為。不過在另一方面，場內質押對股票的篩選標準更嚴格，而場外質押對股票的選擇范圍更廣（如B股、新三板、港股通等均可選擇場外質押），風控更寬松，一般只要融出方同意即可，并且在股票的質押率、資金用途等方面限制更少。場外質押為了控制風險，也可以在質押合同中約定預警線、平倉線，在股價下跌到一定程度時，可以要求出質人補充保證金或增加質押等。在出質人無法提供額外擔保或發生違約后，場外質押不能以在交易所內直接平倉的方式處置，只能通過司法程序完成。

　　二、我國A股市場股票質押情況

　　資本市場上的股票質押式回購業務的規范始于2013年滬深交易所發布《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法（試行）》。這一規定極大提高了股質融資業務的標準化程度，此外規定允許了銀行、保險資管計劃借道證券公司進入股票質押市場，一定程度增加了資金供應，從而推動了股票質押融資業務快速發展。在2018年之前，股票質押業務異常火爆，每年參與股票質押的上市公司占比基本穩定在90%以上，甚至可以稱為“無股不押”的狀態。這主要是因為：（1）股票質押本身是一項比較便利的融資方式。它的手續及交易比較簡便，不涉及股票所有權的轉移，因而不會產生財務和稅收處理爭議，特別是股票質押式回購屬于標準化業務，融資款到賬迅速。而且以變現能力強的上市公司股票作質押，融資成本也會相對較低。（2）股票質押業務能夠實現股東的其他特定目標。例如股東可以借助股票質押融資獲取杠桿收益；也可以通過股權質押規避面臨的股權轉讓限售期和轉讓份額的約束，順利實現股權出讓目標；甚至通過“股權質押+司法劃轉”實現借殼上市的目標或通過“過橋資金+股票質押”參與定增或杠桿收購等。

　　然而股票質押業務在爆發式繁榮的同時，背后蘊含的風險也逐漸顯現。首先，部分股東將持有上市公司的股權進行質押后，將得到的資金再次用于二級市場股票持有或者新股申購，提升了整體市場的杠桿。其次，部分企業股權質押比例過高，一旦公司受到負面新聞或者整體市場下行的影響，很可能發生股權質押“爆倉”，造成股價進一步暴跌。例如隨著2018年股市的持續大幅下行，上證指數由年初的約3500點下跌至年末的約2500點，很多上市公司股價出現大幅下跌，導致被質押的股票跌近平倉線，同時股東可能本來自身資金實力有限，無法提前回購或補充質押，最終導致了2018年股票質押風險的集中暴露。粗略統計，2018年共有約80家上市公司發布了大股東質押股票股價跌破預警線觸及平倉線的公告，在大股東無力補倉的情況下公司只能進行緊急停牌處理。最后，在股票質押融資業務快速發展時期，證券公司等金融機構在開展業務時對風險的控制不夠審慎，過度追求業務規模而在盡職調查和融資用途等方面管理不嚴，進一步推高了股票質押業務的風險。

　　市場劇烈波動是股票質押風險暴露的直接導火索，但同時政策變化也給股票質押業務本身帶來了長期影響。2018年，質押新規、減持新規、資管新規等監管措施陸續實施，壓縮了市場的融資騰挪空間，造成股票質押融資風險加速暴露，也決定了后續A股市場股票質押業務的開展情況。其中，造成最大影響的是質押新規。

　　2018年3月滬深交易所修訂發布了《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法（2018年修訂）》、《股票質押式回購交易業務會員指南（2018年修訂）》，中國證券業協會發布《證券公司參與股票質押式回購交易風險管理指引》等，即“質押新規”。質押新規對股票質押業務在融入及融出方的資質、質押率上限、資金用途、集中度、履約保障、券商風控等方面做出了限制性規定。例如，要求同一家上市公司的整體質押比例不得超過50%（補充質押不受限制），單一證券公司、單一資管產品作為融出方接受單只A股股票質押比例分別不得超過30%、15%，股票質押率上限不得超過60%；質押融出資金僅能用于實體經濟生產經營，不得進一步“加杠桿”，避免資金在金融體系內部空轉等。不僅如此，政策對于場外質押業務也有進一步規范。2018年6月，證券業協會發布《關于證券公司辦理場外股權質押交易有關事項的通知》，其中規定，證券公司、證券公司子公司及其管理的集合資產管理計劃或定向資產管理客戶不得作為融出方參與場外股權質押交易，證券公司不得為銀行、信托等其他機構或個人通過場外市場開展上市公司股票質押融資提供盯市、平倉等第三方中介服務。這意味著證券公司參與場外股票質押業務基本被叫停。總體來看，質押新規體現了當時推進金融去杠桿、防控金融風險的監管思路，規范了股東的股票質押融資行為和使用范圍，也提高了對證券公司等金融機構從事股票質押業務的約束和風控要求。隨后股票質押業務的開展進入下行區間，市場的整體質押比例呈現下降趨勢。

　　本文從Wind中獲得了每年存在股票質押情況的上市公司，并做了統計分析。在Wind中，股票質押同時包括了場內質押和場外質押。

　　從圖1可以看到，在2018年之前，每年參與股票質押的上市公司數量逐年增加，占比基本穩定在90%以上。從2018年開始，有股票質押的A股上市公司數量和比例逐年下降。2021年，有2474家A股上市公司存在股票質押的情況，占當年全部A股上市公司數量的約53%，分別較2017年高點時的3334家和96.94%，有明顯幅度的下降。

　　圖2展示了A股存在股票質押情況的上市公司的股東質押比例的歷史變化情況。在2018年之前，有股票質押的上市公司的股東平均質押比例逐年增加，從2014年的11.94%增長連續增長至2018年末的18.68%，隨后開始下降，在2021年末，有股票質押的上市公司的股東平均質押比例為13.43%。有股票質押的上市公司的第一大股東的平均質押比例，在2018年之前維持在60%左右，從2019年開始也逐年下降，到2021年末第一大股東的平均股票質押比例為48.55%。

　　有股票質押情況的A股上市公司中，股東質押比例的結構也表現出相似的變化，即高股權質押比例的上市公司占比從2019年開始逐年下降。從圖3和圖4可以看到，從2019年開始股東質押比例高于30%以及第一大股東質押比例高于30%的上市公司在所有有股票質押情況的上市公司中的比例逐漸下降。

　　從企業性質角度來看，在2017年之前有股票質押的國有與非國有上市公司比例接近；2018年國有上市公司的股票質押經歷了比非國有上市公司更強的收縮；2019年后，國有上市公司中存在股票質押的公司數量以及比例均大幅下降，但非國有上市公司中雖然股票質押的公司比例大幅下降，但公司數量并沒有明顯減少。

　　三、高比例質押爆倉的信用風險

　　傳導機制

　　雖然對股東而言，股票質押是常見的融資手段，但過高比例的股權質押，疊加資本市場的大幅波動，也會引發潛在信用風險。從歷史的違約案例可以看到，有相當數量的違約企業在違約前高比例質押了上市子公司的股份或被控股股東高比例質押了股份，例如騰邦集團、三胞集團、神霧科技、凱迪能源、億陽集團等在違約前已經基本質押了所持有的上市子公司的所有股份，而樂視網、爾康制藥等企業則遭遇了股東質押“爆倉”。發債企業所面臨的股權質押主要有兩種情況，一是發債企業質押了上市子公司的股權，二是股東質押了上市發債企業的股權。不論何種情況下，股權質押后面臨的風險主要是再融資風險和控制權變更風險，但具體影響有所不同。

　　對信用風險直接影響較大的是發債企業質押了上市子公司的股權。高比例的股權質押直接反映了發債企業的再融資風險。如果一家發債企業發債高比例質押了上市公司的股權，一方面企業后續就難以再通過股權質押的方式獲得進一步融資，另一方面如果質押比例過高，那么很可能是企業已經窮盡其余融資方式后的被動選擇，從側面證明了企業再融資能力有限。例如，三胞集團為支持其巨額的并購業務，大部分融資來自于股權質押，導致2017年時三胞集團質押了南京新百股權的97.02%、宏圖高科股權的99.97%、世鼎香港股權的100%。然而，重金收購的資產基本沒有回血能力，有的甚至在加速吸血。后來金融機構逐漸收緊對三胞集團的資金支持，銀行抽離資金超過110億元，最終三胞集團流動性趨于枯竭，發生債券違約。

　　在高比例的股權質押的基礎上，如果同時發生股價大幅下跌，當股價觸及警戒線時，出質方將被要求補充保證金或追加擔保品，而高股票質押比例意味著股東面臨“無券可押”的窘境，補充保證金是唯一的選擇，這同樣會惡化股權出質方的流動性。若股價進一步跌至平倉線，且股東也選擇了接受強制平倉，那么將會面臨股權被稀釋的情況。而當出質方是作為上市公司控股股東的發債企業時，強行平倉就引發控制權轉移風險，導致發債企業喪失對上市子公司的控制權。通常情況下，上市子公司集中了母公司相對優質的資產，能夠為母公司貢獻盈利及現金流。一旦失去對上市子公司的控制權，母公司的生產經營和償債能力也會受到不利影響。例如，2018年初，神霧集團將持有的兩家上市子公司神霧環保股份的99.78%、神霧節能股份的96.36%進行了質押，過高的質押比例反映了神霧集團流動性的緊張。不僅如此，在2018年2月2日，神霧集團的上市子公司公告由于股價大幅下跌，神霧集團質押股票部分已觸及平倉線，按規定神霧集團應補充質押或提前贖回，因此神霧集團短期內面臨較高流動性需求。2月10日，因無法如約補充質押或提前贖回，神霧集團形成股票質押回購違約。2月28日神霧環保和神霧節能公告神霧集團所持相關股份部分被凍結，集團面臨喪失控制權的風險。3月14日，神霧集團發生債券本息回售違約。

　　從股東質押了上市發債企業的股權的維度，由于母子公司的獨立法人地位，股票質押屬于股東行為，因此上市發債企業通常只能被動接到股東股票質押的通知，但所受的直接影響也會小一些。不過與前一種情況類似，依然對企業的再融資和控制權變有一定潛在影響。其一，前文已經提到高比例的股權會給出質方帶來再融資風險。上市發債企業的股東選擇質押股份的目的各不相同：有的股東是為了給上市子公司融資“輸血”，當母公司再融資能力減弱后，其對上市子公司的支持能力也不可避免的會削弱；有的股東則是為了給自己融資“輸血”，甚至是為了掏空上市公司，這種情況下高比例質押本身對市場來說就是負面的信號，股東本身的負面事件或負面輿情也容易拖累上市子公司，造成上市子公司融資渠道收窄。其二，當股價劇烈波動觸及平倉線時，質押股票強行平倉將給上市公司帶來實際控制人變更風險，公司實際控制權的轉移通常會引發管理層的變更和經營的動蕩，從而對上市公司的經營業績產生不利影響。

　　四、發債企業股票質押情況及

　　風險梳理

　　順著上述思路，本文分別統計了發債企業質押上市子公司股票，以及大股東質押上市發債企業股票的歷史情況。此處所統計的發債企業指發行過短融、中期票據、定向工具、公司債、企業債的企業。總體來看，前文提到的發債企業涉及股票質押兩種情況，在2018年前后，不論進行（被）股票質押的企業數量、占比，或是股票質押比例均呈連續下降趨勢。

　　4.1 發債企業質押上市子公司股權情況

　　首先討論發債企業質押上市子公司股權的情況。從圖7可以看到，自2017年后作為上市公司第一大股東的發債企業數量基本穩定，每年保持在480至510家之間，即11%左右的發債企業為上市公司第一大股東。在作為上市公司第一大股東的發債企業中，2018年之前有約30%的企業會質押上市子公司，而這一比例從2018年開始逐年下降，2021年比例下降到19.65%（圖8）。從上市公司的角度，在2014-2021年間每年有約150家有上市公司的股票被作為第一大股東的發債企業所質押，這一數字在2017年末達到高點189家，隨后逐年下降，在2021年末這一數字降為117家。與圖8中的統計結果相對照，說明作為上市公司第一大股東的發債企業，平均會持有1.3家上市公司的股權。圖9是作為一大股東的發債企業質押上市子公司的質押比例變化，與圖2的市場整體趨勢大致一致。

　　4.2 股東質押發行信用債的上市子公司股權情況

　　繼續討論股東質押上市發債企業的情況。圖10中，每年發行信用債的上市公司數量在2016年之前逐年增加，并在2016年末達到峰值596家，隨后逐年下降，在2021年末有433家上市公司發行了信用債。在圖11中可以看到，在2017年之前，有股權質押的發債上市公司比例超過90%，從2018年開始這一比例逐年下降，并在2021年末降至49%，與市場整體趨勢一致。受質押新規等政策影響，有股權質押的發債上市公司的平均質押比例和第一大股東平均質押比例（圖12）也從2018-2019年的高位逐漸回落，與市場平均水平的變化基本相同。

　　4.3 高股票質押風險發債企業篩選

　　股票質押是否引發信用風險與多個因素有關，兩個直接風險點是股票質押比例是否過高，以及股價是否大幅下跌至接近平倉線。以2021年末上市公司股票質押情況為樣本，在以上兩個維度，分別篩選了發債企業作為母公司質押上市子公司（后文稱為“發債企業上市子公司”）和股東質押上市發債公司（后文稱為“上市發債企業”）的高質押風險企業。

　　首先，篩選出股票質押比例過高的企業。按照“第一大股東股權質押比例前20”的標準篩選出具有潛在高股票質押風險的企業。對于發債企業上市子公司，如圖13（a）所示，“當前第一大股東股權質押比例最高”的20家發債企業的上市子公司主要集中在房地產、醫藥生物和基礎化工行業，20家企業中有4家企業的第一大股東股權質押比例達到100%。總股權質押比例中最高為63%，最低為11%，其中有14家企業面臨股權質押市值下跌風險。

　　對于上市發債公司，如圖13（b）所示，“當前第一大股東股權質押比例最高”的20家上市發債公司主要集中在醫藥生物、房地產和非銀金融行業，20家企業中有8家企業的第一大股東股權質押比例達到100%。總股權質押比例中最高為63%，最低為15%，其中有15家企業面臨股權質押市值下跌風險。

　　前述第一大股東質押比例和總股權質押比例較高的相關發債企業，存在較大的股票質押風險，尤其是當股票價格步入下行區間時，企業面臨贖回、補充質押品甚至被迫平倉的壓力。

　　其次，篩選出股價是否大幅下跌至接近平倉線的企業。統計過去一年（2021年5月31日至2022年5月31日）發生股票質押交易的發債母企業的上市子公司和上市發債公司股票質押情況，按照60%質押率，130%平倉線估算平倉價，并計算當前股價距離平倉線的距離。特別篩選當前股價距平倉價距離為負，即高平倉風險的企業[1]。

　　對于發債企業上市子公司，如圖14（a）所示，股權質押估算平倉價為負的發債企業上市子公司有20家，距平倉價跌幅在-21%至0%之間，主要集中在醫藥生物、房地產、鋼鐵和環保行業。

　　對于上市發債公司，如圖14（b）所示，股權質押估算平倉價為負的上市發債公司有41家，距平倉價跌幅在-29%至0%之間，主要集中在房地產和電子行業。

　　進一步分析可以發現，在不考慮質押率和平倉線的估算偏差下，無論發債企業的上市子公司抑或上市發債公司，估算距平倉跌幅為負往往是由于上市公司股票價格發生大幅度的下挫。當企業股權質押價值大幅下跌，甚至跌破平倉線時，企業需要進行贖回、補充質押物或者出現被迫平倉的情況，后續會對企業的資金流動性和資本結構產生較大的負面影響。

　　具體來看，以發債企業作為第一大股東的上市公司如泛海控股、陽光城、當代文體等，已被發債母公司高比例質押，且今年以來股價下跌幅度大，發債母公司面臨較高的質押再融資風險和控制權變更風險。另外，如香雪制藥、正邦科技、中南建設、陽光城、和佳醫療等作為上市發債企業，同樣面臨被第一大股東高比例質押和今年以來股價下跌的雙重壓力。

　　五、小結

　　股票質押主要從再融資風險和控制權變更風險兩方面影響企業信用風險。對企業質押風險的準確判斷需要結合質押類型、質押條款（質押率、平倉線、融資成本等）、質押時點或價格、質押比例、公司股價表現等逐筆分析，基于特定假設的批量分析只能粗略判斷風險水平。本文從股票質押比例是否過高，以及股價是否大幅下跌至接近平倉線兩個維度粗略篩選出了部分高股票質押風險企業。當前的市場環境與2018年時相比有以下差異：（1）股市下跌持續的時間及幅度尚不及2018年；（2）2018年以來股票質押業務被規范化，例如對場內質押比例、質押率等的嚴格要求，從源頭上緩解了股票質押可能帶來的潛在風險；（3）2018年后股票質押規模壓縮，例如2017年末有189家上市公司被作為第一大股東的發債企業所質押，而2021年末大幅下降至117家。考慮到上述差異，預計在股市不會進一步持續下行的情景下，發債企業的股票質押風險不會高于2018年。但個別行業及企業由于股票質押比例高，且今年以來股價下跌幅度較大，相關風險值得關注。若要進一步判斷股票質押是否會引發信用風險，則要進一步根據質押條款、企業后續股價表現等，以及企業流動性壓力和控制權變更風險綜合判斷。

　　注：

　　[1]正常情況下當前股價距平倉價距離不能為負，但此處使用了估計的質押率和平倉線，而且使用總質押股數進行統計，未考慮單筆質押量和價的差異，因此結果只是粗略估算股票質押的安全距離，估算結果與實際有偏差。

海量資訊、精準解讀，盡在新浪財經APP

責任編輯：張靖笛