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　　【編者按】

　　剛剛過去的2022年上半年，國內外宏觀熱點頻出，A股市場先抑后揚，熱門賽道深度調整，市場風格劇烈切換。

　　邁入2022年下半年，資本市場又將如何演繹？7月4日起，澎湃新聞與華爾街見聞聯合推出“經濟大盤重振之路”——《首席連線》2022中期市場展望系列直播，與知名首席經濟學家、行業分析師面對面，對下半年的宏觀經濟、市場走勢、行業配置進行展望。

　　本期刊出的是與申萬宏源研究所副總經理、首席策略分析師王勝的對話。王勝曾11次榮獲《新財富》最佳分析師，并多次獲得水晶球、金牛獎等各種評比第一，是業內極少有的同時獲得策略研究與行業研究兩類榮譽的分析師。

　　展望今年下半年的A股市場行情，王勝認為，可以用“晨曦微露又陰雨”來概括，即A股在大的方向上已經走出了最悲觀的情形，但恢復的過程不是一馬平川的，還會有波折。

　　“總體來看，雖然現階段是A股下半年邊際上最好的時刻，但也要承認未來還有很多不確定性，如中外經濟相對邊際上的變化，未來貨幣政策進一步演繹的空間等。”王勝表示。

　　王勝指出，經濟增長預期和風險偏好之間是高度正相關的，因此，基本面趨勢是市場熊牛轉換核心和關鍵。接下來市場能否繼續走強或進入牛市，除出口、地產、消費等核心指標外，關鍵是看經濟能不能穩住。

　　王勝認為，上半年市場經過三輪下跌后，下半年A股走向反轉，雖然是是有希望的，但著急不得，還需要觀察房地產、出口、消費等進一步表現。總的來說，一方面，“經濟底”還需要時間確認。另一方面，最近市場成交量在放大，但從目前的觀察來看，還不具備非常明顯的增量資金，仍是一個存量調倉和存量加倉的過程。

　　“風格方面，從各方面綜合看，成長板塊表現可觀有其合理性。其中，安全、綠色、數字，是對于長期成長方向的選擇。不過，需要注意的是，隨著收益的回歸，投資者也不能盲目樂觀。”王勝強調。

　　配置方面，王勝認為，今年大盤和小盤總體比較均衡，更關注消費。一方面，消費存在預期差，市場對它太悲觀。但實際上，儲蓄率還在上升，同時復工復產、復商復市對消費也是利好的。另一方面，消費指數調整的時間已經比較久了。

　　“周期方面，老能源下半年可能還有再次沖頂的機會。同時，科技成長是永遠的主線。”王勝進一步指出。

　　不過，王勝提醒投資者，接下來，半年報的持續披露、通脹、海外需求下滑、金融市場自身的波動等四方面，是需要投資者防范的風險因素。

　　“其中，外圍市場方面，中國的通脹是比較低的，因此海外的貨幣政策收緊，不意味著國內也要收緊。但在二級市場層面，如果下半年海外主要股票市場繼續調整，A股將有一定程度的壓力。例如，美股如果繼續下跌，跌的就是基本面變壞的預期。對應國內市場，就是外需變壞的預期。”王勝分析稱。

　　以下是與王勝的對話內容（略有編輯）：

　　問：展望下半年，A股市場的總體行情如何？

　　答：對于A股接下來的表現，可以用一句話來概括，叫“晨曦微露又陰雨”。即A股在大的方向上已經走出了四月末最悲觀的情形，但恢復的過程不是一馬平川的，還是會有波折。

　　具體而言，當下可能是一個非常好的時刻，在低點后，經濟開始環比回升，給了市場很大的信心和鼓舞。不僅進一步促成了5月的反彈，6月份也延續了反彈的趨勢。

　　不過，往后看，也要承認未來還有很多不確定性。一方面，中美經濟相對邊際上的變化還需要去觀察。另一方面，國內CPI的上行也會對未來貨幣政策進一步演繹的空間形成一定的約束。

　　總的來說，現階段是A股下半年邊際上最好的時刻，斜率最陡的階段。

　　問：上半年，A股數度下挫后又顯著反彈，您認為市場是否已對上半年的諸多沖擊和基本面因素進行了充分定價？

　　答：整體來看，上半年市場經過三輪下跌后，到4月末的低點時，市場的性價比已很高，比歷史上絕大多數時候都更便宜。

　　具體而言，年初到現在市場共經歷了三輪下跌。第一輪下跌跌的是美債收益率的上行。鮑威爾被拜登提名連任美聯儲主席，當天納斯達克指數見頂。隨后一段時間國內的創業板指見頂，然后美債收益率上行，引導了第一波A股市場的回調。

　　第二輪是從今年2月末和3月初開始的，海外沖突帶來對原材料成本上行及未來通脹的擔憂，進一步產生對上市公司毛利率和公司估值的擔憂。

　　第三輪下跌主要源于國內局部疫情反復的超預期。

　　從某種意義上說，“充分定價”既定價了美債收益率上升這樣的潛在外部風險，也定價了經濟的觸底回升。不過，充分定價是一個雙向的定價，因此，接下來投資者還需要認真思考哪些因素有可能超預期，才能找到新的投資方向和機會。

　　問：今年4月份A股出現了階段性的低點，跌破了3000點。您認為，目前階段，能否確認4月下旬就是“市場底”？ 下半年A股能否從目前的反彈走向反轉呢？

　　答：在嚴格的投資框架上，我傾向于不使用“政策底”“流動性底部”“市場底”等框架，而采用“基本面趨勢投資”，及關注的是什么時候市場的基本面預期開始發生變化。

　　為什么4月底后市場出現了“年內第一次有效反彈”呢，因為4月的經濟數據夠差，因此未來數據一定是回升的。同時，隨著流動性趨于寬松等，市場環境也變得比較友好。如果此時海外又開始交易衰退，相比之下中強美弱，外資就會進一步流入。同時，隨著5月份數字經濟迎來進一步規范，人民幣匯率也開始升值。

　　而下半年A股走向反轉，雖然是有希望的，但著急不得。

　　首先，雖然經濟預期正在逐漸企穩，但也要承認未來還有很多不確定性，接下來還要面臨多個考驗：

　　一是中國的房地產能否比較快地實現軟著陸。從目前的土地購置情況來看，到明年上半年，地產投資者都比較難樂觀。

　　二是出口。出口雖然是今年的一大亮點，極大地支撐了總需求的量。但客觀來說，隨著時間的推移，外需接下來還是會有一定壓力的。

　　三是相對比較樂觀的消費。房地產市場較為低迷背景中，儲蓄率其實是回升的。因此，消費或沒那么糟糕，但也需要時間來驗證。

　　所以，總的來說，一方面，“經濟底”還需要時間確認，但長期一定要有信心，短期則要保持耐心。

　　另一方面，最近市場成交量在放大，但從目前的觀察來看，還不具備非常明顯的增量資金，仍是一個存量調倉和存量加倉的過程。真正增量資金的到來，還需要更扎實的經濟基本面預期，或更為便宜的估值。

　　問：本輪反彈中，成長板塊特別是高景氣賽道表現亮眼，這背后邏輯是什么？

　　答：我認為成長股就應該好好表現。沒有核心資產的時代，只有時代的核心資產。成長股尤其是其中的硬核科技，是貫穿十年的主線，尤其新舊能源這塊是大方向。

　　隨著經濟預期的確認，“四月是最低點”形成了市場共識，成長板塊便開始回升。一般情況下，往往是社融數據一好，成長股就開始表現，這也表明經濟增長預期和風險偏好是高度正相關的。

　　同時，從自下而上或中觀維度上，也有很多成長股的利好，如新能源汽車的銷售超預期等。而在企業盈利上，一季度科創50的業績增速也非常可觀。

　　所以，從各方面綜合看，我覺得成長板塊就該漲。其中，安全、綠色、數字，概括了我們對于長期成長方向的選擇。

　　不過，需要注意的是，隨著收益的回歸，投資者要好好篩選下手中的產品和股票，思考下哪些資產能夠走得更為長遠，不能盲目樂觀。

　　問：科創板馬上要迎來開市三周年，即將到來的解禁高峰，可能有哪些市場影響？科創板是否已進入了牛市？

　　答：我認為科創板的解禁高峰，從來都不是問題。如果市場發現上市公司更愿意與二級市場有更好的溝通，股票市場說不定反而會因此上漲。

　　2012年年末，創業板有一個三年解禁期，結果卻是牛市的開啟。因此，A股從來不缺錢，缺的是好的上市公司和好的投資機會。

　　不過，也要客觀看到，科創50更多以硬核科技為主，有技術壁壘，因此產能擴張會受到一定的瓶頸限制。而當年的創業板更多是輕資產商業模式，以服務業為主，兩者間并不太一樣。

　　同時，科創板的牛市，不是近期才出現的，而是從2019年下半年開啟的。

　　必須承認，大的硬核科技才是中國未來發展的方向。一方面，中國這樣的大國一定要通過先進制造業，來獲得更高的國民福利增長。另一方面，先進制造業能快速提高全要素生產率，對科技進步及經濟增長的拉動作用，是最本質的。

　　不過，需要提醒投資者的是，創業板拔估值比較容易，而科創板的硬核科技公司，都有相應的國際對標，因此也就有了相應的估值天花板，所以投資者對科創板的估值，一定要保持冷靜。

　　問：風格方面，下半年，大小盤或成長價值，您認為何者有望占優呢？

　　答：業績增長情況是風格最重要的決定因素，因此，誰的業績增速更高誰就表現更好，下半年將依然如此。

　　因此，首先，根據基本面邏輯看，今年大盤和小盤總體比較均衡，大盤略微好一點。其次，在周期、金融地產、消費和科技四類風格中，我更關注消費。

　　一方面，消費存在預期差，市場對它太悲觀。但實際上，儲蓄率還在上升，同時復工復產、復商復市對消費也是利好的。另一方面，消費指數調整的時間已經比較久了。

　　此外，拉長時間來看，中國的很多消費是具備足夠強的核心競爭力的。尤其是奢侈品、與養老相關的消費及一部分必需消費上，是可以找到機會的。

　　周期方面，在大宗商品經過三個月左右甚至更長一點的調整周期后，老能源下半年可能還有再次沖頂的機會。

　　同時，科技成長是永遠的主線，總能找到機會，無非是找到哪個具體的細分方向。

　　問：申萬宏源研究所是全市場最早覆蓋中小企業和新三板領域的研究機構。目前，北交所即將成立一年，在二級市場層面，你如何看待其整體市場影響？下一步的表現你有和預期？

　　答：對于北交所，一句話可以來形容，即“小荷才露尖尖角”。

　　北交所針對的是“專精特新”，在戰略定位上和上交所、深交所有明顯的不同。可以說，寄托了中國對供應鏈安全的期待。拉長時間來看，隨著中國企業將“專精特新”的精神不斷傳承下去，會有越來越多優秀的企業參與交易，所以對北交所是高度關注的。

　　不過，仍需要看到，現在北交所公司的流動性還不足，它們的市值和估值，相比于主板還是有差距的。

　　因此，對北交所股票，當貝塔起來的時候投資者不要盲目去追，買進去要有做長期做股東的打算。

　　問：目前，海外的緊縮趨勢非常明顯，是否會對A股市場造成一定壓力？

　　答：2020年我們提出了一個叫“中美股市命運互換”的假說。當時，中美的資產負債表是截然不同的，中國的極為審慎，美國的則是瘋狂擴張。

　　因此，在這樣一個背景下，兩國的通脹壓力一定不同，恰好與2008年的情況形成了命運互換。可以看到，后來中美對應的貨幣財政政策的空間也就不同了。

　　目前，中國的通脹是比較低的，所以呈現出脫鉤狀態。因此，海外的貨幣政策收緊，不意味著國內也要收緊。

　　不過，在二級市場層面，如果下半年美國股票市場繼續調整，A股將有一定程度的壓力。因為美股如果繼續下跌，跌的就是基本面變壞的預期。對應國內市場，就是外需變壞的預期。

　　問：下半年A股熊牛轉換的核心條件是什么？主要矛盾在哪里？

　　答：經濟增長預期和風險偏好之間是高度正相關的，因此，我一直認為基本面趨勢是核心和關鍵。

　　現在市場能漲，是因為經濟數據邊際上全都在修復。歷史上所謂的“水牛”，其實都是預期發生了變化，說明經濟基本面預期才是主要矛盾。

　　在這個主要矛盾中，核心的關鍵其實是出口。而觀察出口本質，就是觀察中國的制造業競爭力。其中，我國在新能源汽車上有很強的話語權，這種話語權一方面是技術上的進步，另一方面，是能源上的優勢，比如光伏的硅料等。

　　除出口外，地產、消費等也是核心的觀察點及觀察指標，總的來說，關鍵是看經濟能不能穩住。

　　當然，從金融學的角度看，市場信不信穩住了最好看十年國債收益率。如果中國的十年國債收益率能夠起來，說明我們已經走出了比較悲觀的預期，屆時可以對市場更加樂觀。

　　問：當下主要行業的板塊估值處在什么樣的水平，和目前的經濟是否適配？

　　答：A股市場永遠有這樣一個問題，即“好東西不便宜，便宜的東西多少有一點缺陷”。

　　因此，除非有特別明顯的泡沫，任何時候去看估值都有一定合理性。所以，首先要有“不能簡單根據估值便宜來買賣”的基本概念。

　　其中，從相對估值的合理性來看，新能源汽車總體估值不便宜的基礎上，還是有一些局部環節具備業績超預期，及估值相對合理的可能性。

　　消費當中，總體看有不少行業的估值，是比較合理的，這塊投資者是可以關注的。

　　同時，如果用更大的市值成長空間來看估值，那么在大部分硬核科技的成長方向上，還有很多東西值得去深挖，尤其是數字經濟中與工業互聯網、產業數字化相關的方向。

　　問：申萬宏源研究所被稱為研究界的“黃埔軍校”，今年也迎來了創立的30周年。就策略方面，目前的研究方法和邏輯，經歷了哪些完善？

　　答：2022年不僅是申萬宏源研究所創立的30周年，也是研究所伴隨資本市場發展從成立到成長的30年。“打造百年團隊”是企業倡導的文化理念，作為中國資本市場發展改革的見證人和先行者，2022年對“三十而立”的申萬宏源研究所是特別的一年。

　　目前，申萬宏源研究已擁有超300人的證券研究服務團隊，同時得益于多年來積累的深厚研究功底、品牌優勢以及堅持與客戶建立長期互信關系，研究覆蓋了900家海內外上市公司，服務500余家海內外機構投資者，開展了涵蓋宏觀經濟、行業公司、股票債券及衍生品投資策略、政策研究、指數與產品設計、制度與發展等綜合領域。

　　經過三十年的積累和沉淀，不僅是策略方面，多個研究領域內，都建成一套全周期的人才培養體系，包含全系列人才發展綱要、全面的培訓課程框架、分階段培養項目、帶教體系，配套的人才發展保障制度以及能上能下的競爭機制，夯實團隊可持續發展根基，為行業培養了諸多投研專業型人才。未來也將努力成為國內外具有影響力的國家智庫和研究驅動證券業務的先行示范，服務于國家金融發展戰略、服務于證券行業發展。

　　問：下半年，您認為A股投資者需要特別防范哪些市場風險？

　　答：整體來看，四方面的風險因素不可不防。

　　一是半年報的持續披露，將帶來一定程度的分化。二是通脹，客觀上必須承認，下半年單月CPI達到3%的概率是很大的，在這種情況下貨幣政策還是會受到一定約束。三是海外需求的下滑，可以說是看得見的未來。四是金融市場自身的波動。

　　附注：

　　1、晨曦微露又陰雨——2022年夏季A股投資策略 2022-06-27

　　2、何時更加勇敢-兼論2021年7月至2022年5月之復盤 2022-06-06

　　3、已“浴火”，待“重生”——2022年春季A股投資策略 2022-03-23

　　4、年初行情反思與方法論改進-2022-02-12

　　5、浴火 · 重生——2022年A股投資策略 2021-12-18

　　6、負重前行——2021年夏季A股投資策略報告 2021-06-22

　　7、百家爭鳴——2021年春季A股投資策略 2021-03-15

　　8、努力做偉大時代的幸運兒——“雙循環”背景下2021年資產配置思考 2020-11-10

　　9、進退有度——2021年A股投資策略報告 2020-11-09

　　10、基本面趨勢的力量 -2008至2009年A股市場復盤系列之一 2020-07-14

　　11、立足于民——2020下半年A股投資策略 2020-06-01

　　12、風雨中前行-申萬宏源2020年各領域觀點展望之一 /二  2020-03-16 

　　13、厚積薄發，先謀一時一域——2020年A股投資策略 2019-12-13 

　　14、LIFE ALWAYS FINDS ITS WAY OUT——中國資本市場激蕩30年 2019-12-11

　　15、長征——2019年下半年A股投資策略  2019-07-09

　　16、浮華褪去，安之若素——2019年春季A股投資策略  2019-04-02

　　17、一年之計在于春-申萬宏源研究各領域展望2019年 2018-12-03

　　18、靜待花開——2019年A股投資策略  2018-11-20 

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責任編輯：陳悠然