來源：中債資信

　　內容摘要

　　在2022年二季度，債券市場信用風險持續暴露，新增違約債券151.13億元，在高基數作用下同比明顯下降，主體及金額TTM違約率亦呈現緩慢下降態勢。二季度債券展期規模555.23億元，上半年累計展期規模已超過去年全年債券展期金額，風險企業仍主要集中在房地產行業。

　　從外部融資環境來看，受益于國內疫情形勢向好以及政策加快發力，二季度寬貨幣向寬信用傳導效果顯現，但實體經濟融資需求仍然偏弱。受季節性因素及城投債融資監管趨嚴影響，信用債發行規模回落，從債券及非標渠道看房地產融資環境尚未有明顯好轉跡象。

　　從企業風險暴露情況來看，疫情及地產行業下行對企業經營及外部融資環境的影響仍在持續，成為上半年企業違約及延期兌付的主線原因。在前述背景下，房企信用債展期規模進一步擴大，部分前期投資擴張過于激進、債務負擔重、財務安全邊際較低的民營企業風險率先暴露。

　　展望三季度，信用債到期規模處于年內高位，監管部門拓寬民營企業債券融資渠道政策進一步落實，但資源向高等級頭部民企集中的趨勢仍較為明顯，需警惕高風險行業尾部、自身造血能力差、短期債務周轉壓力較大的民企信用風險。行業層面，城投行業在當前有保有壓的總體政策下，行業整體風險可控，且伴隨前期優質區域高收益城投債發行利率持續下行，結構性資產荒導致信用逐漸下沉至部分高債務區域城投債。在此背景下，建議關注本輪資產荒中仍未被投資人看好的區域內城投企業的風險。房地產行業政策底已較為明確，但企業現金流改善仍然需要修復過程，需關注行業出清風險。個體層面，一方面激進投資、債務結構失衡的企業，一旦債務集中到期遭遇再融資斷裂，必然會帶來流動性危機的爆發；另一方面，前期已發生資產凍結、境外債券展期、信托逾期等信用風險事件的主體，流動性惡化信號必然持續傳導至債券市場，從而進一步影響企業融資，加速企業債券市場風險暴露。

　　一、2022年二季度債市違約概述

　　2022年二季度，債券市場信用風險持續暴露。從實質違約角度，債券市場新增違約主體3家，新增違約規模151.13億元，在高基數作用下同比明顯下降，主體及金額TTM違約率亦呈現緩慢下降態勢。而從債券展期來看，二季度，我國債券市場債券展期企業共有15家，其中新增主體9家，涉及債券規模合計達555.23億元，展期規模同比環比均大幅上升接近270個百分點，今年上半年展期規模已超過去年全年債券展期金額，同時新增展期主體中出現行業內頭部企業。考慮近幾年債券市場的債券展期操作更多是企業的流動性壓力所迫，后續發生實質違約的債券不在少數，債券市場二季度信用風險仍處于相對高位。

　　二、二季度外部環境分析

　　4~5月份，宏觀經濟數據整體波動較大，經歷4月社融規模增量腰斬，5月超預期回暖，但結構較弱，實體經濟弱修復過程中仍然需要關注居民和企業信心恢復。融資環境方面，截至5月末，社融存量同比增速為10.5%，4~5月新增社融3.74萬億元，其中5月社融超預期回升，重回上升通道，比上年同期增長8，378億元，主要增量在貸款和政府債券。

　　銀行信貸端，4~5月社融新增人民幣貸款2.18萬億元，受4月貸款規模縮水影響，同比大幅下降近20個百分點，但5月新增人民幣貸款規模達到歷史同期最高水平，同比多增3，936億元，結構上，增量主要系企業端的短期貸款和票據融資支撐，中長期貸款增速持續放緩，企業端和居民端中長期貸款均同比少增，但降幅收窄，居民購房、經營以及企業進行長期融資的意愿仍然有待恢復。

　　債券市場角度，二季度，受季節性因素及城投債融資監管趨嚴影響，信用債發行規模回落，發行總量2.80萬億元，凈融資額為3，231.27億元，相比去年同期微增。從企業結構來看，二季度債券市場融資仍以國有企業占據絕對主導，凈融資規模為3，899.10億元，民營企業信用債凈融資額為-405.28億元，凈融資規模持續為負，但較2021年同期明顯改善；從分省份凈融資規模來看，浙江、廣東、福建等東部地區持續凈流入，但同比規模顯著回落，山西省相較去年同期凈融資規模回升明顯，而東北三省、內蒙、甘肅等省份凈融資規模多為負值，區域分化依然顯著；從行業結構來看，城投、化工、房地產、綜合等行業凈融資規模靠前，而采掘、食品飲料、公用事業等行業凈融資規模為負，房地產行業信用債凈融資約400億元，但非國有企業發行規模不足50億元，主要發行主體包括萬科、碧桂園、龍湖，到期規模超過150億元，其中約65億元已發生展期或違約。

　　股票融資端，2022年4~5月，股票融資規模同比環比均呈現微幅下降。其中，4月非金融企業IPO融資金額為790.29億元，環比顯著增長，而非金融企業股票增發規模431.21億元，同比環比均有所下降。

　　非標融資同比環比負增長均呈現放緩趨勢。其中，4~6月房地產信托發行總規模323.44億元，持續走低，較一季度進一步下降約140億元。

　　整體看，受益于國內疫情形勢向好以及政策加快發力，二季度寬貨幣向寬信用傳導效果顯現，但實體經濟融資需求仍然偏弱。受季節性因素及城投債融資監管趨嚴影響，信用債發行規模回落，從債券及非標渠道看房地產融資環境尚未有明顯好轉跡象。

　　三、上半年市場關注重點行業分析

　　在疫情反復、經濟下行壓力加大背景下，截至2022年6月末，我國債券市場違約企業共6家，其中二季度新增違約企業3家，分別為武漢當代科技產業集團股份有限公司、陽谷祥光銅業有限公司和北京鴻坤偉業房地產開發有限公司。盡管上半年我國債券市場發生實質違約的企業數量并不多，但部分頭部房企債務展期及境外美元債違約依然暴露出重點行業潛在的信用風險問題，成為上半年市場關注的重點。因此，本文將對現階段市場關注度較高的重點行業風險特征進行總結。

　　（一）多重因素影響下，地產行業外部融資環境近年來持續收緊，行業內流動性困境逐漸向上擴散

　　2016年下半年開始，我國房地產市場進入第四輪收縮期，為配合經濟政策“穩增長”和“防風險”統籌并重的發展目標，房地產市場調控政策正式定調“房住不炒”，在國家“降杠桿”、“防范金融風險”等一系列指導意見下，各區域配套措施逐步落地，監管政策持續升級使得房地產行業內企業外部融資環境普遍收緊，部分處于行業尾部的低資質民營企業開始逐漸出清。

　　2020年伴隨疫情爆發，為實現經濟穩健復蘇而采取了相對寬松的財政貨幣政策，受益于此房地產行業較快從疫情中恢復，銷售端展現出較強的韌性，房企整體表現平穩，風險暴露集中在商業地產或是多元化擴張的房地產企業，這期間出現了泰禾集團中票違約，雖然首次打破了房企“大而不倒”的預期，但是考慮泰禾產品結構問題，并未形成對行業的整體性沖擊。

　　2020年下半年，地產調控逐漸發力，全面收緊，其中核心的是從房企的融資端進行規范，“三道紅線”以及銀行業金融機構房地產貸款集中度管理政策等，對房企的有息債務規模及融資進行了差異化的規范和約束。此外，圍繞地產開發、銷售的各環節，各方也有不同的調控政策，包括部分重點城市執行住宅用地“集中供地”政策（集中發布出讓公告、集中組織出讓活動），房企購地資金穿透式監管，各地限購、限貸、限售、限價政策的調整，部分城市頒布住房指導價、學區房政策的調整，房地產稅的預期等等。

　　隨著調控政策的持續深入，2021年下半年起房地產行業進入銷售寒冬，居民購房需求受到抑制，銷售回款受阻導致房地產企業資金周轉壓力持續加大，疊加疫情背景下房企拿地及項目開、復工均受到不同程度沖擊，進一步加劇房企內部流動性壓力。在內部去化難度加劇背景下，房企負面輿情不斷，9月恒大負面持續發酵，10月花樣年美元債違約，新力、當代、佳兆業、奧園等主流房企先后違約，陽光城境內債、美元債展期。12月，恒大披露可能無法履行擔保責任的公告，富力、榮盛先后請求美元債交換要約，房地產出現行業性流動性困境，債券市場投資者風險偏好降低，行業內能夠保持相對穩定經營節奏和較為積極土地拓展力度的只剩下國資背景及行業頭部房企。

　　2022年，在基本面及市場情緒仍未平復的背景下，房企流動性危機持續擴散，2月正榮集團“躺平”對多筆海外債發起展期，對民營房企面里掙扎稍有改善的市場信心形成巨大打擊，3月“好學生”龍光展期堪比房地產的永煤時刻，此后，融僑、金科、綠地債務展期，融創、世茂境外債券實質性違約，行業內流動性困境逐漸向上擴散至部分頭部企業。

　　（二）風險爆發根源仍在于企業自身杠桿高企，債務負擔持續過重，而銷售下滑使得一度被高增長掩蓋的資金安全問題浮出水面

　　雖然行業流動性困境已蔓延至頭部企業，但是究其根本原因，仍在于前期過度追求規模擴張，高杠桿運營，在融資端管控收緊、銷售端去化受阻背景下，自身流動性壓力激增。

　　2022年5月，融創中國發布公告稱，公司4月陸續到期的4筆美元債優先票據利息，無法在相關的寬限期內進行利息償還，正式宣告TOP3房企債務違約。而早在今年3月，融創已嘗試推動兩筆債券展期，同時，頻繁處置旗下資產，債務償付壓力早已有跡可循。

　　回溯融創本輪債務危機的根源，核心仍在于一直以來的高杠桿運作模式，導致債務負擔持續過重，而銷售下滑使得一度被高增長掩蓋的資金安全問題浮出水面。一方面，近年來公司債務負擔始終維持在較高的水平，截至2021年6月末，公司債務規模為2，647.69億元，剔除預收后的資產負債率為77.06%，在行業中處于較高水平。同時，少數股東權益近年來快速增長，2021年上半年較年初增長54%，占所有者權益比重上升至38.89%，公司部分非全資子公司少數股東名稱帶有“基金管理”、“信托”等字樣，明股實債風險亦較高。另一方面，對于行業基本面的誤判，使得融創在2021年上半年依然踴躍拿地和大力并購，2021年上半年，融創中國權益拿地銷售比37.9%，僅略低于監管40%紅線，5月子公司融創西南集團與桂林彰泰簽訂合作協議，以91.7億元通過成立合資公司形式收購彰泰集團80%股權，大規模資本性開支，進一步加劇了公司的資金壓力。

　　盡管2021年下半年自恒大債務危機開始，融創亦停止其上半年瘋狂倒地的動作，同時開啟了處置項目股權、股權配售、資產處置、大股東借款等一系自救行動，合計融得約300億資金，但對于總負債1.2萬億的巨型企業來講，顯然遠遠不夠。2022年1~4月，融創銷售出現斷崖性地暴跌，銷售額同比下跌50%，近乎腰斬，作為銷售回款重倉的長三角區域、西安等核心一二線城市，及大灣區部分城市，都受到嚴重的疫情影響，成為壓倒駱駝的最后一顆稻草。

　　（三）債務展期對實質違約形成明顯替代，多元處置方式對發行人兌付壓力形成有效緩解

　　自2019年監管機構陸續出臺信用類債券多元化處置相關措施后，我國發債主體在面臨短期兌付壓力時有了更多的選擇，部分敏感行業內發債主體為緩解新冠疫情爆發帶來的到期兌付壓力開始通過多元化處置方式實現“時間換空間”，以展期為代表的債券市場花樣信用事件明顯增多，其中地產債展期數量首當其沖。與實質性違約相比，債務展期能夠在避免觸發法律層面違約條款、盡量減少負面消息發酵的基礎上，緩解發行主體短期集中兌付壓力，因此成為房企面臨流動性危機時的首要選擇。從具體數據來看，自2021年地產行業風險持續暴露以來，地產行業內展期債券數量累計共51支，其中2021年全年展期債券共26支，2022年上半年展期債券數量已達25支。

　　從展期條款設置情況來看，地產債以到期本息展期和利息展期為主，展期時間多在一年以內。2022年新增展期債券發行主體為提升投資者信任度，普遍在展期時追加了額外增信條件，如今年上半年展期的富力地產增加項目公司股權質押增信，龍光控股則質押兩個項目公司股權，融創集團展期條款增加孫宏斌先生無限連帶責任擔保和3家標的公司部分股權提供質押增信，金科地產以2家標的公司部分股權提供質押增信等等。從地產債券實際兌付情況來看，成功兌付的展期債券均采用了分期兌付的展期方式或在債券回售后成功轉售。具體而言，2021年前展期地產債中只有新華聯文旅成功完成兌付，并在完成兌付后成功將部分債券轉售給華融資管。剩余包括泛海控股、陽光城等未成功兌付主體主要受到內生現金流枯竭疊加剩余債券到期規模較大影響。2021年后展期且已到兌付期限的地產債共12支，已兌付4支，其中禹洲地產在成功完成兌付后將回售部分全部轉售。龍光控股、融創集團成功兌付的債券為采取分期兌付方案的第一期，在地產銷售疲弱依舊的外部環境下，以上展期債券的成功兌付說明分期兌付、成功轉售有效減弱了對發行人兌付壓力。

　　（四）為紓解房地產市場低迷態勢，政策調控力度逐漸加碼，頭部房企銷售壓力及融資環境有望改善，但行業內部信用分化或將加劇

　　為防范房地產市場風險進一步擴大，2021年下半年以來政策端在堅持“房住不炒”大方向的同時開始著力紓解房企融資壓力。中央層面，監管部門一方面從支持符合條件房企發債融資、支持保障性租賃住房貸款、統一全國預售資金監管政策等方面滿足符合條件房企的合理融資需求，另一方面通過暫緩推進房地產稅改革試點擴大工作、下調LPR等逐步釋放市場需求。在國家政策基調引導下，地方層面也在陸續推出“穩樓市”政策，福州、哈爾濱、鄭州等地紛紛“因城施策”，從降低首付比例、放松限購限貸，到推出購房補貼、放松落戶限制，引導地方居民購房成本不斷下降。今年二季度以來，監管政策進一步延續逐步放寬的調控基調，從需求端來看，央行、銀保監會發布《關于調整差別化住房信貸政策有關問題的通知》對房貸利率下限進行了調整，進一步從房地產市場需求端釋放潛在剛性和改善性住房需求；從融資端來看，多部門提出支持民營房企融資以及優化信貸的政策，引導房企逐步走出融資困境，碧桂園、龍湖集團、美的置業作為首批民營示范房企已陸續開展債券融資，新城控股、旭輝集團和中梁控股也緊隨其后相繼公布發債計劃。

　　受政策支持，二季度房地產銷售拐點初現，5月全國商品房銷售面積和金額降幅收窄，6月改善趨勢延續，30大中城市成交面積環比上升，同比基本持平，雖然行業整體景氣度仍處低位，恢復仍需時日，但市場信心得到一定提振。融資端，二季度房企債券發行規模繼續萎縮，但降幅已開始有所收窄。從企業性質來看，本季度新發債房企仍以央企及國企為主，雖然部分頭部民營房企已開始恢復債券融資，但政策實施效果是否能夠進一步向下傳導仍有待觀察。在政策傳導過程中，前期自身信用資質尚可、財務表現較為穩健的優質房企或將受益于融資政策松綁而逐步走出流動性困境，但對于自身債務負擔較大或已經出現債務展期等負面輿情的房企而言，市場信任度喪失將使其在短期內難以擺脫融資受阻的壓力，房地產市場行業信用分化或將加劇。

　　四、2022年三季度債市違約展望

　　5月9日，央行發布2022年一季度貨幣政策執行報告，下一階段主要政策思路中，將“引導金融機構有力擴大信貸投放”改為“引導金融機構合理投放貸款”，央行在“堅持不搞‘大水漫灌’”的理念下，更加關注中長期貸款的增長動能，更加注重“增強信貸總量增長的穩定性”。此外，本次報告新增了“支持各地從當地實際出發完善房地產政策，支持剛性和改善性住房需求”的目標，一定程度上或將有助于房地產信貸修復。整體看，貨幣政策總基調未改，政策導向鼓勵由寬貨幣向寬信用傳導。

　　從債券到期規模來看，2022年三季度信用債到期規模2.47萬億元，疊加回售、提前兌付本金等規模，總償還量合計約2.55萬億元，為年內償還最高峰，受年內發行的超短融到期規模較大影響，產業債償還規模占比超過60%。從到期債券的企業性質分布看，國有企業到期規模仍占據絕對主導，民營企業到期規模小幅上行至1，007.64億元。二季度交易商協會、交易所市場分別推出中債民企債券融資支持工具、民營企業債券融資專項支持計劃，監管部門拓寬民營企業債券融資渠道政策進一步落實，但資源向高等級頭部民企集中的趨勢仍較為明顯，需警惕高風險行業尾部、自身造血能力差、短期債務周轉壓力較大的民企信用風險。整體而言，三季度債券市場到期壓力相對可控。

　　從分行業來看，分行業債券到期規模依然以城投、公用事業、綜合、交運等行業居首，而采掘、房地產、非銀金融、建筑裝飾等行業排名也較靠前。其中，城投債到期規模達8，724.05億元，為年內償還高峰。城投行業的重點依然是區域分化問題，受到地產監管及疫情等因素影響，土地出讓收入下行導致地方財政收入壓力增大，疊加堅決遏制新增隱性債務的政策帶來的城投債券融資監管趨嚴，行業尾部風險增多，但是在當前有保有壓的總體政策下，行業整體風險可控，特別是，6月國辦發20號文出臺，明確在適度強化省級財政事權的同時適度增強省級調控能力，同一省內的城投企業分化或將減弱，有助于緩解強區域內的弱資質城投企業風險。同時，伴隨前期優質區域高收益城投債發行利率持續下行，結構性資產荒導致信用逐漸下沉至部分高債務區域城投債。在此背景下，建議關注本輪資產荒中仍未被投資人看好、同時到期規模較大的區域和主體風險。房地產行業三季度到期1，086.57億元，為年內高峰，其中非國有企業到期規模為456.89億元，接近200億債券發行主體已發生違約或展期，三季度進一步展期或違約的可能性較大，同時，雖然房地產行業政策底已較為明確，但企業現金流改善仍然需要修復過程，需持續關注行業出清風險。

　　從個體信用資質來看，一方面，激進投資、債務結構失衡依然是違約企業的最典型特征，大規模舉債進行擴張并購但業績不達預期的企業，一旦債務集中到期遭遇再融資斷裂，必然會帶來流動性危機的爆發；另一方面，前期已發生資產凍結、境外債券展期、信托逾期等信用風險事件的主體，流動性惡化信號必然持續傳導至債券市場，從而進一步影響企業融資，加速企業債券市場風險暴露。

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責任編輯：張靖笛