作者 | Ironside Research

　　編譯 | 美股研究社

　　01

　　介紹

　　讓我們從一個沒有爭議的聲明開始：世界上很少有股票像特斯拉（NASDAQ：TSLA）那樣兩極分化。這家由埃隆·馬斯克創立的電動汽車制造商似乎吸引了公司內外的極端人士。你不用走很遠就能找到埃隆·馬斯克的超級粉絲，他們狂熱地談論特斯拉股票將如何很快恢復其重返月球的旅程，或者是埃隆·馬斯克的仇恨者，他們預測特斯拉的股票將很快被遺忘。

　　然而，在吃了多年的烏鴉后，熊市終于迎來了他們的一天。埃隆-馬斯克已經收購了Twitter，并拋售了數十億美元的特斯拉股票以資助這項交易。長期投資者感到憤怒的是，沒有馬斯克，特斯拉似乎是一艘無舵的船。

　　在一片悲傷的APE和破碎的MEME股票中，2022年向我們證明了特斯拉的股票可以回到現實。

　　Tesla YTD Performance （Seeking Alpha）

　　特斯拉在2022年的回報率約為-70%，而標準普爾500指數（SP500）的跌幅接近-20%。今天，該股的交易價格在113美元左右，在互聯網上的留言板上，人們要么是歡欣鼓舞，要么是垂頭喪氣。

　　無論你對特斯拉持何種立場，記住特斯拉和其他股票一樣，它目前不斷下跌的價格讓我們有機會站在后面，對它進行評估。事實上，特斯拉還會跌多少？現在是投資的好時機嗎？我們認為，要回答這個問題，我們需要將特斯拉與其在美國的兩個主要競爭對手——福特（NYSE：F）和通用汽車（NYSE：GM）——進行比較。

　　這種評估特斯拉的方法在過去并非沒有爭議——看空者堅持認為這是絕對必要的做法，而看多者則認為特斯拉不應該——也不可能——與老牌汽車制造商相提并論。在某種意義上，前幾年的多頭是正確的。當特斯拉的估值達到天文數字時，將特斯拉與通用汽車和福特進行比較幾乎是沒有用的。但今天，我們認為，這種比較對于確定該股可能跌多遠非常有用。

　　02

　　收入

　　TSLA， GM， F Revenues （Koyfin）

　　我們將從收入的基本回顧開始，因為銷售是任何業務的基石。特斯拉的LTM收入約為740億美元，而通用汽車為1470億美元，福特為1510億美元。

　　特斯拉的銷量大約是通用和福特的一半，這一事實從來沒有困擾過看好特斯拉的人——他們指出，特斯拉的收入增長無人能敵。

　　這在歷史上一直是事實，但隨著特斯拉面臨新車和二手車銷售需求的下降，這種指數級增長很難持續下去。

　　更糟糕的是，隨著其他汽車制造商推出越來越受歡迎的電動汽車，消費者不再像過去那樣渴望特斯拉的汽車。更令人擔憂的是，特斯拉的核心客戶——半富裕的買家——開始把埃隆·馬斯克（Elon Musk）的個人冒險行為投射到這個品牌上。

　　此外，在某種程度上，2023年的美國經濟衰退似乎不可避免，情況似乎更加令人擔憂。不難想象，國內經濟衰退對汽車制造商不利。委婉地說，這對特斯拉及其近期未來收入來說是個壞消息。所有這些都應該給相信特斯拉能夠實現其高收入增長目標的人敲響警鐘。

　　03

　　銷售價格

　　TSLA， GM， F Price to Sales （Koyfin）

　　單靠收入只能讓你走這么遠，所以讓我們來看看價格與銷售的比較。我們喜歡這個指標作為一個起點，因為它排除了許多可能混淆其他指標的噪音。

　　像基于股票的薪酬（“SBC”）和會計噱頭等事情很快就會讓一個有用的指標變得毫無意義，但原始的銷售與價格之比給了我們一個有趣的、不受玷污的觀點。它還為我們提供了一個窗口，讓我們了解投資者如何看待一家公司的收入質量。

　　回顧10年前，通用汽車和福特的股價基本保持不變，以過去12個月（TTM）為基準，兩家公司的市銷比都在0.3倍左右。我們認為，這意味著投資者一直認為通用汽車和福特的收益是穩定的，而且是相對穩定的。

　　然而，特斯拉的市銷比卻描繪了一幅截然不同的圖景。經過令人眼花繚亂的高點和快速下跌，目前市場對特斯拉股價的估值約為5倍市盈率。看多特斯拉的人會指出，特斯拉的股價和隨后的估值已經下跌了這么多——它還能跌多少？

　　但對這張圖表（以及我們自己的圖表）的悲觀解讀只能得出這樣的結論：與競爭對手相比，特斯拉的股價仍然被高估了。在特斯拉客戶和評測者的不滿聲中，競爭對手也在以驚人的速度生產與之競爭的電動汽車。

　　另一種從市盈率角度解讀特斯拉估值下跌的方式是，市場參與者不再完全相信埃隆·馬斯克（Elon Musk）的每一點炒作。從尚未交付的網絡卡車，到人工智能機器人，再到特斯拉半掛車（已經交付，但未來高度不確定），投資者似乎在告訴特斯拉——以及馬斯克——錢才是萬能的。

　　因此，我們偏愛使用TTM度量而不是下一個12個月（NTM）度量的原因。任何人都可以說，他們的公司將在未來12個月產生驚人的收入。事實上，大多數證券分析完全基于對未來收益的預測。

　　但我們發現，特斯拉的預測和估計——不僅是該公司的預測，還有分析師的預測——過于樂觀，近乎異想天開。我們并不孤單。做空者和特斯拉的批評者多年來一直在鼓吹這一點，認為特斯拉根本無法逃脫經濟引力的限制，無法吸引比實際存在的更多中高端汽車買家。

　　這根本不會發生。為了進一步說明這一點，在經歷了這么多推遲的產品發布之后，相信未來12個月的某些事情會突然改變似乎也是愚蠢的。（我們也不要忘記投資的謹慎：如果特斯拉突然兌現承諾，我們總是可以在那個時候買進。我們沒有因為不在這里購買而錯過什么。）

　　04

　　利潤率

　　TSLA， GM， F EBITDA Margin （Koyfin）

　　關于特斯拉（Tesla）的利潤率已經有了很多報道，看多和看空的人再一次把茶葉解讀為完全不同的兩件事。在過去兩年左右的時間里，特斯拉的EBITDA利潤率才超過了通用汽車和福特，特斯拉到2022年底的EBITDA利潤率將達到17.5%，通用汽車和福特的財年利潤率將分別達到13.3%和11.9%。

　　多頭堅持認為，特斯拉在如何制造傳統公司無法與之競爭的汽車方面有一些獨特的見解，因此相信利潤率的上升將會持續下去。其他人則認為，特斯拉不可能在一個成熟的業務中保持這樣的利潤率，宏觀環境最終會讓他們回到現實。

　　據報道，偉大的投資者杰里米·格蘭瑟姆（Jeremy Grantham）曾說過：“利潤率是地球上最卑鄙的數字。”盈利過高的公司有回歸的歷史傾向，因為當利潤率快速上升時，這是由于外部因素——更好的宏觀環境等。一旦這些外部影響減弱，或者一旦市場大幅調整，這種好處通常就會消失。

　　就特斯拉而言，近期利潤率的提升似乎來自于其上海工廠的重新開業。那是2022年10月，新聞頭條都是正面的。然后，在2022年12月，該工廠宣布停產，變化來得太快。

　　05

　　特斯拉為何如此估值？

　　我們可以肯定，看到這篇文章后，許多看好特斯拉的人會迅速向我們指出，特斯拉的大量貼現現金流（“DCF”）估值表明，特斯拉的股票目前價值很高或被嚴重低估。

　　這是真的——有很多DCF模型表明特斯拉被低估了。但每次看到它們，我們都會想起一句古老的格言：垃圾進，垃圾出。

　　考慮到特斯拉傾向于制定雄心勃勃的收入目標，以及其首席執行官習慣于宣傳每次發布都取得不同程度的成功，我們發現特斯拉的DCF是……不可靠。雖然我們相信DCF模型在預測高樂氏（NYSE：CLX）等公司的需求時很有幫助，但當你把數字代入特斯拉時，這種模型似乎就站不住腳了，因為特斯拉的數字變化很大。

　　例如，了解特斯拉的資金成本，以及預測未來的現金流，都是極其困難的。不僅要面對一個大股東剛剛留下了許多世界上最大的銀行（閱讀：潛在的特斯拉銀行）拿著包與一個不明智的社交媒體購買，這可能代價高昂，損害未來的特斯拉以有利的利率獲得融資的機會，但你也必須納入一個完整的宏觀的中國對高端電動汽車的未來需求準確地預測未來現金流的質量。這還只是開始。在我們看來，為特斯拉組裝DCF所涉及的大量猜測，并不是目前評估該公司最謹慎的方式。

　　06

　　結論

　　我們認為，即使在這些新的低點，特斯拉仍然昂貴。可以肯定的是，特斯拉的價格很好——我們并不是永遠看空該公司，認為該公司有一天會破產。

　　我們甚至可以說，與傳統汽車制造商相比，特斯拉的估值應該更高（即使面臨客戶需求下降，消費者對以馬斯克為中心的新聞周期保持警惕，以及質量不斷提高的競爭）。我們只是認為它不應該像現在這樣高的溢價。

　　那么，合理的價格是多少呢？

　　回到我們的LTM P/S，由于上面解釋的原因，這是我們目前對特斯拉的首選估值指標，LTM收入約為748億美元。如果我們做出一個很大的假設，即特斯拉將在不久的將來放緩其基于股票的薪酬和股票發行（這是另一篇文章的問題），那么我們認為1.2倍的市銷比估值是合理的，而目前特斯拉的市銷比估值約為5倍。

　　相比之下，特斯拉的銷量溢價是傳統汽車制造商的四倍，因此我們仍然認為特斯拉具有更高的增長潛力。

　　考慮到特斯拉目前擁有31.4億股股票，該公司目前的每股銷售額為23.82美元。以1.2倍的銷售額計算，我們的估值為28.58美元，與目前100美元的交易價格仍有很大差距。

　　不用說，我們認為投資者在這個時候應該避開特斯拉。

　　也許我們在許多投資者的腦海中描繪了一幅非常負面的特斯拉畫面。也許我們過度低估了特斯拉未來的增長預期。也許埃隆·馬斯克會從他的生活中消除Twitter的干擾，回到特斯拉，帶領它走向未知的輝煌。也許有人會說，我們根本不了解特斯拉。所有這些都是看好特斯拉的人經常回避的問題。然而，數字不會說謊。

　　用你喜歡的任何其他估值指標——PE （NTM或LTM）、EV/EBITDA、EV/Sales——情況都是一樣的。特斯拉過去是、現在仍然是一只估值過高的股票。特斯拉公司的估值具有競爭力的那一天將會到來，但不是今天。

（聲明：本文僅代表作者觀點，不代表新浪網立場。）