作者 | Eugenio Catone

　　編譯 | 美股研究社

　　大家對特斯拉（NASDAQ：TSLA）仍過于樂觀了，盡管它的股價整體暴跌70%，但依舊被嚴重高估。

　　01

　　從眾心理

　　過去幾年的擴張性貨幣政策實際上給股市注入了興奮劑，這給了任何決定投資股市的人信心。

　　任何技能都不重要，在2020年和2021年的某些時候，隨機挑選一只科技股就足以在幾個月的時間里獲得非常不錯的利潤。

　　多年虧損的公司突然變成了千載難逢的機會，而屬于“創(chuàng)新”行業(yè)的公司前景如此光明，人們甚至用杠桿投資它們。

　　這種普遍的過度自信一直是股市上漲的驅(qū)動因素，直到2021年底，美聯(lián)儲決定以嚴格的緊縮貨幣政策對抗通脹。

　　從那時起，所有那些價值很少或沒有價值的公司都將原形畢露，但在我看來，距離真正低谷還有很長的路要走。

　　但是，那些書寫我們未來的公司的希望都去了哪里呢？特斯拉不應(yīng)該在其富有魅力的CEO的推動下無限增長嗎？

　　在我看來，事實是這些公司從來沒有那么有前途，特斯拉也不能幸免。從眾心理占據(jù)了主導(dǎo)地位，F(xiàn)OMO也是如此。截至目前，這些公司正在遭遇殘酷的現(xiàn)實，因為預(yù)期的未來現(xiàn)金流無法證明2021年的價格是合理的。

　　就我而言，我認為特斯拉是最令人震驚的例子，因為談?wù)撍鼛缀醪豢赡懿槐晃耆瑁@是一個非常強烈的信號，這表明了一只股票的不受待見程度。

　　一般來說，普通特斯拉投資者的觀點是基于這樣一個事實：電動汽車將是未來，因此特斯拉也將是未來，但沒有考慮到特斯拉不是唯一一家銷售電動汽車的公司，而是第一家這樣做的公司之一。

　　這與本世紀初導(dǎo)致科技公司泡沫的原因基本相同：互聯(lián)網(wǎng)是未來，所有科技公司都將是未來。基本上，互聯(lián)網(wǎng)是未來，但本世紀初的科技公司有多少還在呢？

　　我并不是說特斯拉會失敗，而是說因為電動汽車是未來而投資它是完全錯誤的，尤其是考慮到它所在的行業(yè)。

　　特斯拉的大部分收入來自汽車銷售，這是一個歷史上競爭非常激烈的行業(yè)。這并不是說你永遠都不應(yīng)該投資特斯拉，而是說你應(yīng)該在它被低估的時候買入，而不是以任何價格買入，因為它注定是未來。

　　的確，近年來特斯拉似乎沒有感受到競爭的沖擊，但這種情況能持續(xù)多久呢？擁有數(shù)十年經(jīng)驗的汽車制造商真的有可能開發(fā)出不如特斯拉吸引人的電動汽車嗎？

　　在我看來，這是不可能的，市場份額的急劇下降就是證據(jù)。新型經(jīng)濟實惠的電動汽車正日益成為現(xiàn)實，市場上的選擇也越來越多。盡管如此，特斯拉仍然是世界上最重要的汽車公司，盡管它遭受了嚴重的衰退。至少從市值來看是這樣的。

　　弗雷德·蘭伯特，electrek.co

　　無論如何，在利率上升可能伴隨經(jīng)濟衰退的環(huán)境下，我看不出一家汽車公司以43，990美元的最低價格銷售汽車能有多好。

　　更重要的是，在我看來，與其他汽車制造商相比，特斯拉的價值明顯超出了規(guī)模，相信這是不可持續(xù)的，而且是不合理的。

　　一家汽車制造商的價值如何能接近其他所有汽車制造商的總和？這簡直荒謬。

　　需求的第一次放緩已經(jīng)顯而易見，而且來自美國，在這種情況下，年底前購買Model X或Model S的人可以享受7500美元的折扣和1萬美元的免費超級充電里程，在我看來，這是一個跡象，特斯拉的競爭優(yōu)勢正在慢慢消失，由于過度的行業(yè)競爭。

　　02

　　對馬斯克的質(zhì)疑

　　每個人都開始相信特斯拉的原因之一，是因為其領(lǐng)導(dǎo)人埃隆·馬斯克（Elon Musk）的魅力，他是世界上最著名的爭議人物之一。在投機泡沫的巔峰時期，特斯拉的每股價格只需要發(fā)一條推文就能飆升。

　　起初，我認為特斯拉的首席執(zhí)行官是它最大的資產(chǎn)。然而，到目前為止，有一些情況使我推翻了我最初的觀點。主要有三個原因。

　　他正在出售特斯拉的股份

　　馬斯克幾個月來一直在拋售他的股票，這當然是一個需要考慮的因素。

　　simplywall.st

　　對首席執(zhí)行官的信心也體現(xiàn)在他公司的經(jīng)營中，看到只有銷售而沒有購買當然不是令人鼓舞的。我并不是說一家公司的首席執(zhí)行官不能出售任何股票，而是說在這么短的時間內(nèi)出售這么多股票會讓股東產(chǎn)生合理的懷疑。

　　他的這種態(tài)度是導(dǎo)致特斯拉在短短幾周內(nèi)暴跌近50%的原因之一。他最近表示，在2024年之前他不會再出售任何股票。我們將看看情況是否如此。他已經(jīng)在2022年4月表示，他將停止出售股票來為收購?fù)铺靥峁┵Y金。

　　市值目標并不能說服我

　　讀了2022年第三季度的收益電話會議記錄，我對馬斯克關(guān)于市值目標的話感到非常困惑。在我看來，它們不僅不現(xiàn)實，而且斷章取義：

幾年前，我在財報電話會議上說過，我認為特斯拉的價值有可能超過蘋果（NASDAQ：AAPL），我認為蘋果當時是市場上市值最高的公司。當時，我想大概是7000億美元。我說過這需要令人難以置信的執(zhí)行力，至少需要一些運氣，我們不僅做到了這一點。

事實上，特斯拉當時的市值已經(jīng)超過了蘋果。現(xiàn)在，我們認為我們可以遠遠超過蘋果目前的市值。事實上，我看到了特斯拉的潛在路徑，其價值超過了蘋果和沙特阿美的總和。所以現(xiàn)在這并不意味著它會發(fā)生，或者會很容易。

事實上，我認為這將是非常困難的。這需要大量的工作，一些非常有創(chuàng)意的新產(chǎn)品，管理擴張，還有永遠的運氣。但這是我第一次看到，我看到了特斯拉的前景，比如說，它的價值大約是沙特阿美（Saudi Aramco）的兩倍。我認為這是-我還沒有看到。

　　我的觀點是，市值目標不是很有意義，因為從長期角度來看，它們無關(guān)緊要，因為后者主要取決于公司能賺多少錢。

　　收益和自由現(xiàn)金流是唯一重要的東西，市值只是一個結(jié)果。此外，根據(jù)市值將特斯拉與蘋果和沙特阿美進行比較是完全斷章取義的，因為這種比較根本站不住腳。我給你們一張表，讓你們明白我的意思。

　　根據(jù)這些數(shù)據(jù)，你認為特斯拉的市值可能會達到蘋果和沙特阿美的總和嗎？在我看來，特斯拉的市值/FCF為43.16，仍然被高估了，考慮到它所在的行業(yè)，在10年內(nèi)回到1萬億美元的市值已經(jīng)是一個巨大的成功。從長遠來看，重要的是產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流，所以我不明白市值目標的意義，除了鼓舞特斯拉的粉絲。

　　收購Twitter對特斯拉造成嚴重破壞

　　特斯拉股東對收購?fù)铺乇硎静粷M，因為這增加了他們的CEO的額外承諾，除了這兩家公司之外，他還必須管理Space x。此外，應(yīng)該認為馬斯克收購?fù)铺厥峭ㄟ^出售特斯拉股票來融資的，這對股東來說是一個進一步的負面信號。我不懷疑馬斯克能盡他所能處理好這件事，但這些擔憂是完全有道理的。與去年相比，他對特斯拉的態(tài)度正在發(fā)生變化，股東們也注意到了這一點。

　　03

　　特斯拉值多少錢？

　　在我之前的文章中，我已經(jīng)計算了我對特斯拉的公允價值，然而，我認為大約三個月后，更新是必要的。之前，我在最可能的情況下計算出的公允價值約為110美元。

　　到目前為止，我認為我過于樂觀了。幾天前我的目標價確實達到了，但我沒想到市場情緒會發(fā)生如此突然的變化。我的印象是，人們對特斯拉品牌的認知正在發(fā)生變化，激烈的競爭當然不會有什么幫助。

　　新的公允價值仍將通過折現(xiàn)現(xiàn)金流計算，但顯然投入將發(fā)生變化。

• WACC將等于股權(quán)成本，因為特斯拉的凈債務(wù)為負。后者的貝塔系數(shù)為1.91，國家市場風險溢價為4.20%，無風險利率為4%，競爭帶來的額外風險為1%。結(jié)果是13%，相當高，但在我看來是合理的。投資特斯拉是有風險的，要求高于市場平均水平的回報是合理的。

• 2022年的自由現(xiàn)金流是TIKR終端分析師的估計。從2022年到2025年，我只考慮5%的增長，因為我預(yù)計經(jīng)濟即將放緩，特斯拉等極易受商業(yè)周期影響的公司將是主要的輸家。在經(jīng)濟衰退期間，有多少人能買到昂貴的汽車？

• 根據(jù)我的估計，從2025年到2031年，自由現(xiàn)金流的增長率將為15%。在我看來，這也是一個過于樂觀的估計，我準備在未來下調(diào)它。

• 凈債務(wù)和未發(fā)行股票通過TIKR終端獲得。

　　折現(xiàn)現(xiàn)金流

　　考慮到所有這些因素，特斯拉的公允價值僅為每股49.21美元。對估值的權(quán)衡是非常高的。

　　當然，進入的增長率與過去的增長率不一致，但人們也必須考慮到，這個模型估計的自由現(xiàn)金流是恒定的和不斷增加的，這在汽車行業(yè)幾乎是不可能的。

　　總而言之，實際增長可能比輸入的要高，但我懷疑特斯拉在汽車領(lǐng)域的經(jīng)營能否有如此穩(wěn)定的現(xiàn)金來源。

　　我認為特斯拉是大規(guī)模刺激經(jīng)濟后產(chǎn)生的投機泡沫的縮影。就像所有的泡沫一樣，遲早會破裂，特斯拉現(xiàn)在就是這樣。

　　雖然我認為50美元是一個合理的價格，但我個人不會以這個價格投資，因為我相信目前市場上有更好的機會。特斯拉狂熱已經(jīng)結(jié)束，一條推文不太可能挽救局面。

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