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　　文｜翠鳥資本

　　近日，深圳百果園實業（集團）股份有限公司（下稱“百果園”）向港交所遞交上市申請，欲沖擊“水果零售第一股”，摩根士丹利為其獨家保薦人。

　　“南百果、北鮮豐、西洪九”，我國鮮果連鎖零售行業的三巨頭，目前都奔赴在上市的路上。如果順利的話，百果園將成為國內“水果零售第一股”。

　　只是，在生鮮電商以效率壓制，社區團購用價格比拼的背景下，連鎖水果零售商想要找到差異化競爭的突破口，并非易事。

　　“我們的使命是讓天下人享受水果好生活”，這是其招股書的第一句話，目標很高，難度系數也很高，畢竟水果自由對大多數人而言，并非易事。

　　江西夫婦掌舵

　　1968年，余惠勇出生在江西德興。1991年從江西農業大學畢業后，他進入江西農科院從事用菌研究。彼時改革開放的浪潮正激蕩，余惠勇決定拋下“鐵飯碗”南下深圳淘金。

　　1995年，余惠勇應聘成為深圳愛地綠色食品公司的配銷經理。彼時，深圳水果市場上售賣的都是價格高昂的進口紅富士，余惠勇便親自跑到山東進貨，把物美價廉的國產紅富士賣到了深圳。

　　為了吸引顧客，余惠勇承諾送貨上門，并在市內設立了27個直銷點。這樣的銷售模式大獲成功，愛地公司在2001年實現了近億元的銷售額，余惠勇自己也成為了深圳水果業內有名的“銷售大王”。

　　也就是這段職業經歷，讓他看到了水果連鎖行業隱藏的商機，當時國內外都還沒有一家水果連鎖品牌。余惠勇再一次萌生了創業的想法：他一直思考著，能不能既搞零售，又將批發與零售相結合，進而用連鎖經營的方式擴大規模。把水果做成像麥當勞、肯德基那樣的國際品牌呢？

　　懷揣著這樣的理想，余惠勇拿出了全部家當，在2001年末成立了深圳市百果園實業發展有限公司，并把在老家當初中英語老師的妻子徐艷林喊來了深圳，夫妻倆攜手開出了百果園的第一家門店。首店開業，生意便異常火爆，首月銷售額高達41萬元。

　　為了擴大經營規模，余惠勇趁熱打鐵啟動了加盟制度，在后來的幾年里一口氣連開了百家店面。

　　與此同時，百果園掉進了成立以來的第一個“坑”，松散的加盟連鎖模式使得水果品質參差不齊，品牌形象大受損傷。余惠勇開始反思：連鎖模式的基本訴求是標準化的產品和服務，而水果是極難標準化的產品；水果行業缺乏有服務意識，又懂管理的人才。百果園想要走下去，必須解決這兩個難題。

　　余惠勇當即叫停了加盟模式，并用三年時間，咬牙回購了所有加盟商的股份。

　　收回來的門店，他決定讓員工去做，從頭開始培養人才，甚至從日本便利店巨頭7-Eleven挖來數十人的拓展團隊，并為之設計出新的加盟方案。20年來，百果園遍布全國超130個城市，坐擁超5351家門店，累計會員總人數超6700萬，是中國最大的水果零售企業。

　　與此同時，百果園在快速奔跑的過程中，身后也聚集著一批VC/PE。

　　天眼查APP顯示，2015年，百果園曾完成由4億元A輪融資，由天圖投資領投，廣發信德、前海母基金等跟投，估值達50億元。這是當時中國水果連鎖零售行業最大的一筆投資。

　　目前，百果園已經進行了8輪融資，獲得了天圖投資、中金資本、深創投、越秀產業基金、前海母基金、招商局資本、中信、源碼資本、基石資本等知名機構的投資。

　　IPO前，余惠勇、徐艷林夫婦及員工持股平臺為百果園的控股股東，其中余惠勇及徐艷林直接、間接持股超35%，為百果園最大股東，而投資方共計持股約43.5%。

　　值得注意點是，招股書顯示，公司資產負債率也是節節攀升，從2019年的25.8%上升到2022年的53.5%。

　　百億營收，盈利能力不強

　　作為國內“水果專營連鎖業態”的開創者，百果園目標是“成為全球第一大果業公司”。百果園提出“好吃是檢驗水果的首要標準”，百果園曾推出“不好吃三無退貨”的服務承諾，即不好吃可無小票、無實物、無理由的信任退貨服務，讓它得以區別于眾多的街邊水果攤，領跑水果零售行業。

　　但經常被吐槽有點貴的是，百果園并沒有很掙錢，從招股書來看，百果園2021年營收高達102.89億元，但銷售成本超91億元，毛利率僅11.2%，而凈利潤則為2.35億元。

　　盈利方面，百果園仍面臨挑戰。

　　2019年-2021年，百果園的銷售成本分別為80.99億元、80.46億元及91.33億元。銷售成本主要為已出售存貨成本，占銷售總成本比例穩定在95%左右。2021年，已出售存貨成本高達87.06億元，占銷售總成本的95.3%。此外，2021年，運輸費用為1.99億元，占比2.2%，較上年的2.4%略有下降。

　　毛利率方面，百果園在2019年-2021年的毛利分別為8.76億元、8.07億元與11.56億元，同期毛利率分別為9.8%、9.1%及11.2%。

　　具體來看，加盟門店的毛利率較低，2021年為9.2%；自營門店毛利率穩定在27%左右；直銷渠道的毛利率則主要受水果市場價格波動影響。值得注意的是，百果園區域代理與線上渠道的毛利率較低，線上渠道近兩年的毛利率更是由正轉負。

　　而2019年-2020年，百果園的凈利潤分別為2.49億元、0.49億元與2.35億元；凈利潤率分別為2.8%、0.5%及2.2%。凈利潤尚未恢復到疫情前水平。

　　從收入類型來看，營收方面，百果園營收主要來自于水果及其他產品銷售、特許經營權使用費及特許經營收入、會員費收入以及其他收入。

　　招股書披露，2019年-2021年，百果園的收入分別為89.76億元、88.53億元、102.89億元，其中，同期水果銷售占總收入比例高達95.0%。

　　營收構成來看，百果園的收入主要是依靠加盟門店。2021年來自加盟門店的收入達到81.25億元，占營收比例為81.3%。百果園目前擁有5351家線下門店，其中僅有15家為自營門店，幾乎99%都是加盟店。來自自營門店的收入僅占比0.4%；來自區域代理的收入占比為9.26億元，占比為9.3%。

　　值得注意的是，單看營業收入，百果園已經闖過百億元大關。但來自外部資金的持續輸血，才支撐了艱難盈利的百果園一路擴張直至沖刺上市。

　　尋求新增長點，難突破

　　水果零售行業是一個高度分散的市場。

　　根據弗若斯特沙利文的數據，百果園雖然在水果零售行業市場份額排名第一，但是公司在市場中占據的份額僅為1%，而前五大參與者總共也僅占有3.6%的市場份額。

　　據了解，在2016年獲得融資后，百果園曾經提出要在2020年開出10000家店，實現年銷售額400億元的目標。但從現在公布的數據來看，“萬店計劃”才完成了一半，銷售額更是只完成了1/4，夢想和實際的差距不是一點點大。

　　百果園在不斷拓展新門店的同時，關店的數量卻也逐年增加。

　　2019、2020和2021年新增門店分別為928家、695家和865家，關閉門店則分別為166家、249家、379家。招股書解釋的閉店原因，主要是市政建設及疫情影響導致部分地區的商業區改造或重新規劃，使得部分門店的房租無法續約；個別門店經營不善也是閉店的原因之一。

　　在激烈的市場競爭中，肉眼可見的線下門店的增速已經放緩。因此，目前百果園正從傳統線下模式轉型至線上+線下模式的過程中。

　　在線上方面“賺錢難”一直以來是個比較大的問題，不同于線下規模化優勢，在線上發展生鮮零售業務也將對供應鏈、倉儲和物流等環節提出更高要求，產生更多運營成本。

　　以百果園擴充的肉禽蛋品、蔬菜海鮮、糧油酒飲等類目為例，配送時效為次日達，比起那些可以即時配送到家的生鮮電商頭部玩家，顯然沒有什么競爭力。數據能說明這個問題，百果園線上渠道的毛利率由2019年的2.8%減少至2020年的-4.9%。

　　與此同時，2020年前后社區團購涌入這一賽道，也阻礙了百果園這類水果連鎖零售商的發展。為了應對，百果園在2020年推出了社區團購品牌「熊貓大鮮」，但「熊貓大鮮」卻嚴重拖了百果園毛利率的后腿。

　　在市場拓展屢屢不力中，百果園開始拓展一線城市以外的低線市場。

　　招股書披露，百果園在一線城市門店數量占比在下滑，從36.8%降至33.8%。與此同時，收入貢獻度也從49%下滑到45.7%。

　　對此，百果園在招股書中解釋為，將繼續滲透一線及二線城市，同時到更多低線的城市探索市場機會。但從目前可以看出，高收入的一線城市消費者仍然是百果園營收的最重要來源，“高端水果”在下沉市場的吸引力，并沒有那么大。

　　除了擴張門店，百果園還多次參與股權投資，包括投資水果產業智能化生產管理服務商智果科技、農業互聯網解決方案提供商慧云信息，公司還在2021年參與投資工農業無人機研發商極目機器人。

　　值得注意的是，2019年百果園參與社區團購平臺同城生活的pre—A輪融資，但該公司在去年宣告破產，成為社區團購賽道首家倒下的平臺。

　　另外，百果園從2018年還嘗試做起了付費會員生意。招股書顯示，百果園當前會員數6700萬，其中只有78萬名付費會員。“會員店”計劃顯然不太成功，到2021年，百果園收入了0.7億會員費，占比不到1%。

　　到目前為止，賣水果依然是百果園的收入支柱，水果領域外謀求突破目前還未找到有力的突破口。

　　此次并不是百果園首次傳出上市的消息。

　　2020年6月向中國證監會國際部遞交材料，啟動赴港上市流程。同年11月，百果園又與民生證券簽署上市輔導協議，擬登陸深交所創業板。

　　如今，百果園開啟了港股上市的沖刺。但其實百果園選擇此時上市，并非是一個很好的時間點。去年下半年開始，港股市場開始持續下跌，無論是互聯網公司還是實體零售企業，市值都較高點跌去大半。百果園此時上市，除了融資為下一步的業務做資金儲備之外，估計股東退出的壓力也是其中一方面的因素。

　　余惠勇此前在接受媒體采訪時強調，萬店計劃沒有變化。他希望有一天，百果園能占到中國水果零售行業10%的份額。如果按此目標計算，百果園的體量要比現在擴大10倍，而前文我們已經說了，行業前五大參與者總共也僅占有3.6%的市場份額。

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