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　　文/陳陪 周霄

　　來源：表外表里（ID：excel-ers）

　　2020Q4，京東總營收達2243.28億元，同比增長31.4%，較上季度的29.2%有所上升，規模化屬性進一步凸顯。

　　但我們注意到，京東本季度的毛利率卻只有13.88%，為近十個季度的最低值。

　　收入增加，毛利卻下降，難道是京東的盈利能力不行了嗎？

　　市場敏銳地撲捉到了這一點，今天開盤后，京東股價（港股）下跌4.88%（截至中午收盤）。

　　一般來說，投資市場的反應，體現的是企業的預期價值空間。而京東2020Q4的價值邏輯是否出現了問題呢？接下來，我們從供給端和需求端進行詳細分析。

　　供給端：延續品類調整，“砸錢”不止

　　眾所周知，京東的基本盤是客單價較高的電子3C品類，其一直以來也是京東收入的大頭。

　　但2020年以來，京東的收入結構卻在發生著一些明顯的變化。

　　就2020Q4的收入結構來說，日用百貨產品對營收的貢獻比，提升到34%；服務收入貢獻也有一定的提高，達到14.3%，創歷史新高。

　　與之相對的是，3C電子產品的收入比重降到了51.6%，是2018Q1以來12個季度的最低值。

　　收入數據的變動表明，京東的營收邏輯仍然延續從“賺辛苦錢”的3C品類，向溢價空間更高的日用百貨以及收取“攤位費”的服務收入轉移，和Q1、Q2的核心邏輯保持一致。

　　我們梳理財報發現，該季度數據變動的直接原因，在于下沉渠道京喜的持續發力（包括商超品類的擴充），以及高端奢侈品牌的規模化入駐。

　　數據顯示，2020年，無論是單季度還是全年來說，京東投資現金流相比2019、2018年都有明顯增長。

　　持續的現金投資，即用于對其他品類的擴充。

　　目前，京東在商超品類上的投資，已收獲一定的增長。

　　據2020Q3電話會議：我們看到的是核心的大商超的品類，整個銷售額的提升和市占率的提升是確實是在持續增長，另外由于整個大商超線上化率的，并不像電子產品一樣高，意味著我們還有更大的空間。

　　收效明顯的，還有社區團購業務。

　　從數據上看，2020年春節期間京東生鮮銷售快速增長，速凍食品同比增速達到790%，增長最次的水果品類也達到300%。2020H1，京東到家的門店數達到745家。

　　而我們注意到，京東對下沉渠道的投資還在繼續。

　　去年雙十一之后，通過上線京東優選，收購生鮮平臺美菜網，合資成立七鮮品牌，投資興盛優選，與中國地利合作等，建立了相對穩健的生鮮供應鏈體系。

　　2020Q4，管理層在電話會議上，再次強調對新業務、新品類的再投資力度會加大：我們已經預留了足夠的預算來啟動和發展業務，因為我們需要在許多領域進行投資，我們將持續評估投資回報率，并根據市場情況進行調整。

　　除了通過具體業務投資，對生鮮和大商超品類的有意擴充，京東也在從組織結構調整上，對商超和團購市場進行深度整合。

　　2020年底，京東對京喜事業部進行調整，將事業部升級為京喜事業群。

　　此后，原京東零售集團大商超全渠道事業群旗下的新通路事業部、社區團購業務部、 1號店業務以及原京東商城市場部，全部并進京喜事業群。這一點在2020Q4財報里也有說明。

　　在加注京喜，試圖通過下沉市場的高頻消費，占領消費心智的同時，京東在高端市場也繼續動作不斷，目標是用更多奢侈品牌的入駐，拉高消費金額。

　　2020Q4數據顯示，京東商城的奢侈品品牌又增加了8席。

　　值得注意的是，雙十一期間，奢侈品品牌Prada和Miu Miu與京東合作了“廠直門店賦能”模式。

　　這種模式相比以往的線上奢侈品購物，能為消費者提供包括線下店特供商品在內的更多商品。在該模式下，奢侈品“買買買” 或許能夠更多地由線下轉至線上。

　　供給端品類調整邏輯的延續，讓京東的營收結構比，在本季度再次轉變。而這樣的變化，是否在需求端獲得了相應的用戶增長呢？

　　需求端：京喜拉新1億，但客單價不高

　　就用戶規模來說，京東目前在電商三巨頭中，年度活躍用戶數無疑是最少的，但這也意味著京東有著相對更大的用戶增長空間。

　　如下圖，2018Q4之后，在阿里、拼多多因用戶基數龐大，年度活躍用戶數增速放緩的情況下，京東自2019Q2開始，增速一直呈上升趨勢，增長勢頭良好。

　　據2020Q4電話會議：2020年京東活躍用戶購買超過4.7億，過去一年增加1.1億，全年80%新增用戶來自下沉市場。

　　而京東在下沉市場拉新的利器便是“京喜”。

　　QM數據顯示，截至2020年10月，京喜APP+小程序的去重總用戶數突破1.5億。其中96.1%的用戶，來自微信小程序。

　　以京喜取代京東入駐微信購物一級入口，通過微信小程序引流，京喜憑借類似拼多多“社交裂變”的打法，實現有效引流的同時，京喜APP的用戶粘性也在逐漸增長。

　　不過，雖然數據可喜，但京東在下沉市場的開拓并不是很輕松。

　　一方面，下沉市場是拼多多的發家基本盤，另一方面，阿里也想通過下沉市場，突破用戶增長的天花板。在兩大流量體的夾擊下，京東搶占下沉市場，勢必要付出“代價”。

　　這一點反映在財報上，就是雖然京東的營銷費用在不斷增長，但獲客的難度卻逐漸在增加。

　　·2020Q2-Q4，營銷費用增速連續上升，營銷推廣力度一直在加大。

　　·2020Q4，京東的獲客成本同比增長15%，為2020年的首次增速正增長。

　　競爭的激烈化疊加下半年疫情紅利的消散，導致獲客沒有以前那么容易。與此同時，下沉市場追求極致“性價比”的商品價格，也出現拖累京東客單價的跡象。

　　財報顯示，京東2020年的客單價，同比2019年下降3.9%。

　　綜合上述分析可以看到，供應端加大投入支持，布局品類調整，需求端下沉市場低價產品銷量大幅增加，成本上升高于收入增長，最終導致京東的毛利率出現下滑。

　　就京東2020Q4的表現來說，財務數據的遜色，消解了平臺在下沉市場用戶增長的成績。接下來，如何在增長的同時，實現盈利平衡，是京東再次說服市場的關鍵。

　　小結

　　本季度，京東供應端品類調整的大手筆投入，特別是下沉市場的一系列燒錢舉措，雖然帶來了不錯的拉新效果，但成本支出的高企，以及低價品類收入占比的增加，使得京東的財務數據呈現收入增速強勁，毛利率下滑的狀態。

　　這讓市場因京東2020Q1、Q2業績亮眼，建立起的市場信心有所降溫。京東能否經受住了新的盈利考驗，需要看目前的投入在下一階段的回報情況。

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