來源 叩叩財訊

　　導讀：在紅星美羚最新扣非凈利潤逼近5000萬元“紅線”的背后，則是高毛利產品的滯銷和降價，甚至是依靠大幅裁員來保住這捉襟見肘的利潤，而與其合作多年的第一大客戶，也在2020年時蹊蹺注銷，并通過其它存續主體轉身成為了紅星美羚的同區域同行業的勁敵，昔日的親密同盟，如今成為對手。

　　作者：雷   都@北京

　　編輯：翟   睿@北京

　　在經過了近兩年的漫長等待后，在創業板注冊制開啟之初便首批遞交IPO申請的陜西紅星美羚乳業股份有限公司（下稱“紅星美羚”）終于等到了上市委審議時刻的到來，這也是創業板目前在審企業中申報時間最為“悠久”的“釘子戶”企業。

　　早在2020年7月1日，紅星美羚的IPO申請便獲得深交所正式受理。在目送諸多企業一一獲得上市審核結果之后，這一次，在即將于2022年5月6日召開的五一小長假后首場創業板上市委審議會議上，紅星美羚將作為當日上會首例接受上市委員們對其IPO準入資格的“答辯”。

　　作為一家以羊乳粉為主的集羊乳制品研發、生產和銷售于一體的奶制品企業，紅星美羚在羊奶這一與牛乳相比并不被大眾廣義接受的市場中，亦算是全國較有影響力的生產企業。

　　據紅星美羚有關IPO申報材料顯示，此次上市其計劃發行不超過8510萬股以募集3.14億資金投向“紅星美羚山羊奶產業化二期建設”、“紅星美羚永慶奶山羊養殖園區建設”和“營銷網絡建設”等三大項目及補充流動資金。

　　這并非紅星美羚首次與資本市場嫁接。

　　雖然早在2015年便成功登陸新三板并開始交易，有著較為豐富的公眾公司掛牌經歷的紅星美羚，其此次IPO的前景卻并未因此而減弱幾許不確定性。相反，從其前期耗時已近兩年的“漫長”問詢審核期，在平均交易所問詢時長約6個月的當下，便已經隱隱透露著些許不妙的預感。

　　“紅星美羚IPO的前期問詢審核期較長，除了其因為調整內部治理結構和受相關中介機構牽連而中止外，還與其被監管層遭受現場檢查有關。”一位接近于監管層的投行人士告訴叩叩財訊。

　　而引發監管層對其此次IPO最大質疑的1400萬元的“居間”無息借款涉“外循環”事件，便是由此次現場檢查所揭發。

　　2018年底，紅星美羚實控人以個人名義通過公司財務的私人賬戶向其數位供應商提供了共計1400萬元的借款，而這筆款項卻又經由供應商實質流向了紅星美羚的多位經銷商，此后。這些經銷商又將此筆資金用以采購紅星美羚的相關產品，從而形成了資金的體外循環。

　　“體外循環是財務造假的慣用手段之一，雖然并不是說紅星美羚的相關千萬資金的借款一定涉及財務造假，但這種做法至少反映出了企業財務內控的缺失。”上述投行人士坦言。

　　更值得注意的是，紅星美羚在被監管層現場檢查出上述千萬元“居間”借款問題后，這一由實控人授意并通過多道過橋賬戶曲折隱藏的“刻意隱瞞重大事項”的責任，卻被推至了公司財務人員的頭上。

　　千萬元“無息”居間借款的迷霧，僅僅是紅星美羚IPO的瑕疵之一。

　　相對羸弱的基本面和背后透露出的種種隱患，則可能是絆倒紅星美羚IPO的又一障礙。

　　據紅星美羚申報材料顯示，自2017年起，其扣非凈利潤的皆保持著逐年小幅增長的態勢，從最初僅3800萬左右的規模，增長至2020年的5689.05萬上下，但到了2021年，在經歷了2020年的同比大增后的凈利潤，卻出現了近五年來的首次負增長，這也讓紅星美羚此次IPO的最近一期財報扣非凈利潤下滑至了5000萬元——這一業內公認的創業板審核紅線邊緣。

　　業績的波動顯然并非來自于行業的普遍性。

　　在紅星美羚最新扣非凈利潤逼近5000萬元“紅線”的背后，則是高毛利產品的滯銷和降價，甚至是依靠大幅裁員來保住這捉襟見肘的利潤，而與其合作多年的第一大客戶，也在2020年時蹊蹺注銷，并通過其它存續主體轉身成為了紅星美羚的同區域同產業的勁敵，昔日的親密同盟，如今成為對手。

　　1）第一大客戶轉身成最大對手背后：大幅裁員、清倉雙管齊下搏命IPO

　　對于紅星美羚而言，在經過自2017年至2020年的連續4年業績增長后，2021年扣非凈利潤的負增長，或許只是紅星美羚面臨成長空間進一步遭到擠壓的開始。

　　2021年，紅星美羚的營業收入錄得3.78億，較2020年的3.63億繼續保持著增長，但增收不增利的局面，讓正在沖擊上市的紅星美羚陷入了尷尬之境。

　　在扣非凈利潤同比下滑近12%的2021年，紅星美羚也承認，在2021年中，公司的綜合毛利率再度下滑至近五年來的次低點。

　　在2017年至2020年期間，紅星美羚的毛利率基本保持在較高的水平，除了2018年因原材料漲價和嬰幼兒配方乳粉配方注冊制度施行等原因，使得其當期毛利率一度下滑至32.62%外，其余的幾年，紅星美羚的毛利率皆超過了38%，尤其是2017年當年，其毛利率更是達到了46.27%，2020年其綜合毛利率也超過了40%。

　　但在經歷了2020年的營收和業績的暴漲之后，2021年，紅星美羚的毛利率再度回落至了34.67%。

　　“2021 年公司毛利率下降的主要原因系當期收入結構變化（如高毛利率的嬰配粉收入占比下降、低毛利率的大包粉上升），以及部分嬰幼兒配方乳粉產品價格降低等原因綜合導致主營業務毛利率較 2020 年度下滑”，在向深交所遞交的相關IPO申報材料中，紅星美羚如此解釋其毛利率的異動。

　　實際上，如果不是在2021年內采用低價“甩賣”低毛利率的“大包粉”的方式，紅星美羚的營收和利潤會陷入更為難堪的局面。

　　大包粉即為全脂純羊乳粉，即將生鮮羊乳通過凈乳、巴氏殺菌、濃縮、噴霧干燥以及冷卻等濕法工藝工序生產而成，為紅星美羚較為初級的產品，客戶在購買大包粉后，再進一步加工成羊奶制品。

　　據叩叩財訊獲得的一組最新數據顯示，紅星美羚最為主要的三種產品為兒童及成人乳粉、嬰幼兒配方乳粉及大包粉，在2021年中，前兩種產品的銷售金額都出現了下滑，而2021年紅星美羚營收同比增長的那近1500萬的金額，則悉數來自于對大包粉的“清庫存”——當年大包粉銷售金額達3292.79萬元，而2020年中，紅星美羚來自于大包粉的營收則僅為1559.87萬元。

　　在紅星美羚此次IPO的招股書中披露的一個細節也側面證實在其他兩項主營產品遭遇銷售瓶頸之下其利用“低毛利”的大包粉銷售拼命做高銷售業績的事實。

　　在2021年，紅星美羚直銷業務的毛利率大幅下滑，從2019年和2020年的53.71%、43.04%直接斷崖式下滑至29.37%，對此，紅星美羚解釋稱是因為“為控制大包粉的庫存”，而向陜西金牛乳業有限公司銷售“長庫齡大包粉”，從而大幅拉低了直銷毛利率。

　　在紅星美羚陷入基本面危機的另一面，其最大的威脅，更來自于昔日的同盟。

　　曾幾何時，一家名為無錫舍得生物科技有限公司（下稱“舍得生物”）及其實控人家族曾是紅星美羚最為親密無間的伙伴。

　　二者之間的親密關系，曾讓舍得生物在2014年甫一成立當年便成為了紅星美羚最為重要的客戶，也曾讓紅星美羚在籌備新三板掛牌前期一度計劃引入舍得生物作為股權投資者以共同分享資本市場帶來的紅利，二者之間的信任度，還甚至將舍得生物的關聯人劃撥的資金誤以為是代替舍得生物入股所用。

　　在2018年之前，舍得生物一直以大額的采購金額牢牢穩居于紅星美羚的第一大客戶之位。

　　數據顯示，2017年，紅星美羚來自于舍得生物的銷售金額便已達4828.34萬元，占其當期營收的18.47%，2018年，舍得生物更是為紅星美羚貢獻了8638.52萬的營收，占其當期營收比例的27.48%。

　　反觀2017年和2018年中，紅星美羚除舍得生物的其他前五大客戶中，對紅星美羚的采購金額皆僅在1000萬元左右，就算當期的第二大客戶，也僅為紅星美羚貢獻了5%左右的銷售額。

　　時間進入2019年，舍得生物這家對于紅星美羚而言可謂是最為重要的客戶卻突然消失在了前五大客戶名單中。

　　在舍得生物之后，紅星美羚來自于單一客戶的營收比最高也僅有6.83%，與舍得生物對其的貢獻皆不可同日而語。

　　2020年，舍得生物突然宣布注銷。

　　舍得生物緣何突然與紅星美羚分道揚鑣并選擇解散呢？

　　原來舍得生物實際控制人家族，并不滿足作為羊奶乳品下游經銷渠道的布局，在依托自己多年來對固有銷售渠道優勢為基礎，向上游羊奶產品的生產制造拓展，在2018年前后，通過入股成為了另一家羊乳生產加工企業——陜西圣唐乳業有限公司（下稱“圣唐乳業”）的實際控制人，從而實現了從生產到銷售的一條龍體系的建成。

　　圣唐乳業與紅星美羚不僅皆為羊奶產品生產企業，二者的產品同質化嚴重，需要指出的是，二者注冊地皆為陜西省渭南市富平縣城，皆為同一區域企業。

　　此外，無論從注冊資本還是人員規模來看，圣唐乳業與紅星美羚也不遑多讓。

　　工商數據顯示，圣唐乳業成立于2009年11月，注冊資本為16764.2982萬元，現有員工500人。反觀紅星美羚，其注冊資本則為6380萬元，截至2021年12月31日，共有員工455人。

　　據圣唐乳業官網稱，其是一家致力于有機牧草種植、奶山羊良種繁育、公羔育肥、乳制品研發、生產加工和銷售、羊文化傳播為一體的全產業鏈現代化羊乳企業，總部位于富平縣高新技術產業開發區泰安路中段東側，總占地220畝，總投資額7.35億元，已完成投資4.25億元，可實現年產值24億元，稅收9000萬元，解決600余人就業。

　　公開信息顯示，早在2018年 8 月，圣唐乳業全新智能化透明工廠正式投產使用。但由于投產存在試生產期，產能需要逐漸釋放、奶源的供應也需要漸進解決，在經過近兩年多時間的磨合和產能釋放后，從昔日的第一大合作伙伴，到今日最大的競爭對手，在舍得生物實控人控股圣唐乳業后，其對紅星美羚的潛在沖擊風險正在隨著時間的推移而放大。

　　一邊需要面對主要產品兒童及成人乳粉、嬰幼兒配方乳粉的銷售瓶頸，另一邊還有昔日最重要的伙伴化身競爭對手后的咄咄相逼，為了進一步保證自己在申請IPO期間的基本面能滿足上市條件，紅星美羚更使出了大幅裁員的方式來節約成本以搏命資本化。

　　“2019年以來，紅星美羚借疫情之名大幅裁減人員以節約成本，在兩三年內裁員人員更是超過百人以上?！币晃唤咏诩t星美羚的知情人士向叩叩財訊表示，在2016年后，紅星美羚在掛牌新三板后，其業務也呈現了擴張之勢，公司人員也開始規?；鲩L，人數在2019年時最高達到了近600人，但如今，紅星美羚整個企業人數僅450人左右，員工人數比2017年時還要少。

　　紅星美羚此次IPO的相關申報材料中透露的相關數據，也證明了上述知情人士的相關說法。

　　上述申報材料顯示，2019年底，紅星美羚員工總數為567人，而2021年底，其員工總數僅剩下455人，兩年間至少112名員工被裁。

　　近兩成員工裁員的結果，則為紅星美羚至少節約了超過350萬的成本費用。

　　同樣據紅星美羚的財務數據顯示，其2019年其員工薪酬總額共計3992.51萬，但到了2021年，其員工薪酬總額則僅為3640.53萬元。

　　結合紅星美羚2021年當年扣非凈利潤僅5016.40萬元的現狀，也就意味著如果紅星美羚未進行大規模裁員，僅以2021年員工薪酬的水平繼續與2019年時看齊，那么紅星美羚在最近一期報告期內的扣非凈利將跌至5000萬元之下。

　　2）資金“體外循環”之疑拷問內控有效性

　　也許，如果不是監管層啟動對紅星美羚IPO的現場檢查，在前期IPO申報材料中一直被“刻意隱瞞”的1400萬元的“居間”無息借款事件之謎便很難被外界獲知。

　　據深交所對紅星美羚于2021年7月下發的落實審核中心意見函顯示，僅現場檢查，2018 年 12 月末，作為紅星美羚的實際控制人王寶印，曾以個人名義向公司鮮奶供應商黃忠元等七人借款 1400 萬后。這筆錢實際上也并未由黃忠元等人所用，而是旋即轉借給了紅星美羚經銷商殷書義等八人，在該幾人經銷商獲得資金后用于向紅星美羚采購商品。

　　在上述事端被揭發后，紅星美羚一方否認該資金的“體外循環”存在財務造假的可能。

　　“殷書義等八名經銷商向公司采購系其真實的內在商業需求，其向供應商借款應認定為民事借貸關系，屬于其采購資金來源問題。同時，上游黃忠元等人均知悉是幫下游殷書義等人借款，以經銷賣出的羊奶粉款為還款來源。”紅星美羚對此辯解稱，由于 2018 年四季度，公司初始未予同意經銷商殷書義等八人籌劃通過賒銷的方式滿足其年底規?；M貨的想法，因此他們另辟途徑，請求公司協調上游生鮮羊乳經營大戶給其短期借款進貨，以羊乳粉銷售后的回款償還。公司管理層同意后按其所需進貨合計總金額向上游羊乳供應商協調借款，總金額 1400 萬。

　　但紅星美羚所稱的向上游生鮮羊乳經營大戶協調的借款，實際上又是來自于紅星美羚實控人王寶印，而該資金又是通過紅星美羚財務人員喻婷的個人賬戶轉至其上游供應商賬戶。

　　此外，紅星美羚還稱，上述1400萬款項，在2019年11月之前已經償還完畢，其中2019年1月1日至7月26日，殷書義等經銷商通過終端市場銷售回款，陸續還款總計1393萬元。2019年11月，尾款7萬元的欠款方李揚將資金償還完畢。

　　可見，這筆由紅星美羚所稱的應認定為民事借貸關系的巨款，更是由紅星美羚實控人無息提供。

　　“要證明擬IPO在資金拆借中屬于民事借貸關系的合理性，比較重要的一環就是是否按照標準利率給予計息，不然便可能被認定為存在需要解釋的疑點?！北本┮患掖笮腿痰馁Y深保薦人代表認為。

　　正如上述所言，這筆發生在此次IPO報告期內的蹊蹺資金“拆借”，并未在紅星美羚的招股書申報材料中予以披露。

　　“請保薦人、申報會計師對上述事項進行核查，詳細說明核查方法、核查過程、核查依據、核查結論，并明確說明盡職調查中未發現該居間協調借款事項是否表明前期盡職調查不符合相關規定，未能勤勉盡責?！鄙罱凰诼鋵崒徍酥行囊庖娭兄赋?。

　　最終，紅星美羚的實控人和中介保薦方卻把“鍋”甩給了財務人員也就是該資金賬戶的所有人喻婷頭上，稱是其“個人認識問題”，“自作主張”隱瞞了該賬戶的信息。

　　“申報前喻婷認為該借款的居間賬戶中的資金與其個人無關，其只是代管代辦記賬，且也與紅星美羚無關，因此自作主張，在未詢問中介機構的情況下，未帶領中介機構項目組人員去打印該賬戶流水”，紅星美羚在對深交所的相關問詢回復中稱：“喻婷因其個人認識問題，在未進一步咨詢項目組的情況下，未向中介機構提供完整的銀行賬戶信息，導致了該賬戶的遺漏，喻婷對此向中介機構和現場檢查組進行了專項說明”。

　　由此，紅星美羚的中介保薦機構也認為自己在前期對資金流 水的盡職調查做到了勤勉盡責，符合相關的規定。

　　不過，紅星美羚也承認：“公司實際控制人對此事知曉，同意關鍵實施方案，并出面協調少數借款人”。

　　“顯然此事是由紅星美羚的實控人一手主導，并經由財務人員的賬戶將資金劃撥，如果說財務人員因個人認識問題而隱瞞了該賬戶的存在，那么作為一個曾在新三板掛牌多年的企業中擔任實控人的高層領導，紅星美羚的實控人兼董事長是不可能不清楚該事項對于IPO而言的重要性。這一事件，縱然不是財務造假粉飾報表的問題，也至少呈現的是其IPO信息披露的質量和企業財務內控皆存有硬傷?！鄙鲜鐾缎腥耸刻寡浴?/p>

　　種種瑕疵下，創業板“釘子戶”紅星美羚的IPO前景是否會迎來其期望中的結果？一起拭目以待！

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責任編輯：王涵