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　　【國海策略】第三個“國九條”新在哪里？——2024年新“國九條”點(diǎn)評

　　來源：策略研究

　　投資要點(diǎn)

　　1、本次時隔10年，國務(wù)院再度出臺文件，從九個方面對資本市場制度建設(shè)進(jìn)行指導(dǎo)，意味著政策層面開啟資本市場建設(shè)新時代，后續(xù)細(xì)則舉措將密集落地，值得特別關(guān)注。

　　2、文件基調(diào)來看，對比2004年及2014年意見重點(diǎn)在于完善資本市場體系建設(shè)，本次指導(dǎo)意見的基調(diào)更強(qiáng)調(diào)資本市場在“規(guī)范中發(fā)展”。“嚴(yán)把規(guī)則”“加強(qiáng)監(jiān)管”貫穿全文，意味著高標(biāo)準(zhǔn)要求資本市場健康發(fā)展將是下階段政策主旋律。

　　3、本次意見主體部分包括三個方面，一是對上市公司要求，二是對金融機(jī)構(gòu)的要求，三是深化改革。其中針對企業(yè)上市、在市及退市制度，以及金融機(jī)構(gòu)薪酬管理等強(qiáng)化監(jiān)管思路明確。

　　4、本次“1+N”政策體系同日落地，意見出臺后證監(jiān)會、各大交易所貫徹落實(shí)，齊發(fā)布配套落實(shí)措施，突出中央以及監(jiān)管層對資本市場深化改革、規(guī)范發(fā)展重視程度，預(yù)計后續(xù)將進(jìn)入政策細(xì)則持續(xù)落地階段。

　　5、回顧歷史上兩次“國九條”出臺后股票市場，意見落地后市場表現(xiàn)不一，主要源于后續(xù)配套政策落地節(jié)奏，以及對意見中的主要改革舉措的實(shí)際落地情況不同。考慮到本次意見及配套舉措落地節(jié)奏快，當(dāng)前流動性環(huán)境維持寬松下，利好舉措有望帶動市場走出震蕩區(qū)間。

　　風(fēng)險提示：對政策解讀存在偏差，流動性收緊超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)失速下行，中美摩擦加劇，歷史數(shù)據(jù)僅供參考等。

　　報告正文

　　事件：2024年4月12日，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》，該意見共9個部分。這是繼2004年、2014年兩個“國九條”之后，時隔10年國務(wù)院再次出臺資本市場指導(dǎo)性文件。

　　回顧資本市場頂層指導(dǎo)文件，國務(wù)院分別于2004年1月31日頒布《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》（簡稱“國九條”），2014年5月9日頒布《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》（簡稱“新國九條”）。其中2004年“國九條”拉開了股權(quán)分置改革的大幕，而2014年的“新國九條”開啟了注冊制改革新時代。本次時隔10年，國務(wù)院再度出臺文件，從九個方面對資本市場制度建設(shè)進(jìn)行指導(dǎo)，值得特別關(guān)注。

　　從文件基調(diào)來看，2004年及2014年文件重點(diǎn)在于完善資本市場體系建設(shè)，本次文件的基調(diào)更強(qiáng)調(diào)資本市場在“規(guī)范中發(fā)展”。具體來看：

　　2004年“國九條”的核心任務(wù)是大力發(fā)展資本市場，確定了資本市場對內(nèi)改革、對外開放的主要方向。2004年“國九條”的主體部分包括三個方面，一是保障資本市場穩(wěn)定發(fā)展（第1條至第3條），二是健全資本市場規(guī)范體系（第4條至第6條），三是維護(hù)資本市場良好環(huán)境（第7條至第9條）。保障資本市場穩(wěn)定發(fā)展，從意義、任務(wù)到相關(guān)政策，為資本市場的穩(wěn)定發(fā)展掃清障礙。健全資本市場規(guī)范體系，細(xì)化了各類市場的發(fā)展方向，規(guī)范了上市公司及中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的運(yùn)作。維護(hù)資本市場良好環(huán)境，強(qiáng)調(diào)完善法制與誠信建設(shè)、防范和化解風(fēng)險以及穩(wěn)妥推進(jìn)對外開放。

　　2014年“國九條”在政策脈絡(luò)上延續(xù)了2004年“國九條”提出的“健全資本市場體系”，但在政策內(nèi)容中更加具體的為各類資本市場提供了指引。2014年“國九條”的主體部分包括三個方面，一是對各類資本市場的發(fā)展指引（第2條至第5條），二是對金融中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展指引（第6條），三是對資本市場環(huán)境的建設(shè)指引（第7條至9條）。對各類資本市場的指引中，強(qiáng)調(diào)了股票市場的多層次發(fā)展、債券市場的規(guī)范發(fā)展、期貨市場的初步培育以及期貨市場的持續(xù)建設(shè)。對金融中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展指引中，強(qiáng)調(diào)了業(yè)務(wù)準(zhǔn)入、業(yè)務(wù)創(chuàng)新、業(yè)務(wù)規(guī)模、互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)等四個提升競爭力的要點(diǎn)。對資本市場環(huán)境的建設(shè)指引中，強(qiáng)調(diào)了市場對外開放的開放水平、市場防范和化解金融風(fēng)險的能力以及資本市場基礎(chǔ)性保障能力。

　　本次文件再度從九個方面對資本市場建設(shè)提出指導(dǎo)意見，從關(guān)鍵詞來看，“嚴(yán)把規(guī)則”“加強(qiáng)監(jiān)管”貫穿全文，意味著高標(biāo)準(zhǔn)要求資本市場健康發(fā)展將是下階段政策主旋律。文件主體部分包括三個方面，一是對上市公司的要求（第2條至第4條），二是對金融機(jī)構(gòu)的要求（第5條及第6條），三是深化改革（第7條至第9條）。其中對上市公司、金融機(jī)構(gòu)的要求中，規(guī)范行業(yè)發(fā)展、強(qiáng)化監(jiān)管思路明確。

　　對上市公司層面，發(fā)行上市規(guī)則升級，強(qiáng)化上市公司持續(xù)監(jiān)管，并加大退市監(jiān)管力度。

　　上市層面，本次文件明確提高主板、創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)，完善科創(chuàng)板科創(chuàng)屬性評價標(biāo)準(zhǔn)，嚴(yán)格再融資審核把關(guān)等，意味著下階段上市制度將更加精細(xì)化。其中特別強(qiáng)調(diào)壓實(shí)發(fā)行人第一責(zé)任和中介機(jī)構(gòu)“看門人”責(zé)任，意味著下階段對企業(yè)上市審查或更加嚴(yán)格。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，2024年前3個月股票融資規(guī)模合計776億元，同比下降77%，在證監(jiān)會承諾提高新上市公司質(zhì)量和嚴(yán)把發(fā)行上市準(zhǔn)入關(guān)的背景下，這一趨勢今年或?qū)⒊掷m(xù)。

　　上市公司持續(xù)監(jiān)管層面，重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)完善減持規(guī)則體系、強(qiáng)化上市公司現(xiàn)金分紅監(jiān)管和制定上市公司市值管理引導(dǎo)三個方面。今年3月15日證監(jiān)會就上市準(zhǔn)入、上市公司監(jiān)管等方面發(fā)布政策文件，其中《關(guān)于加強(qiáng)上市公司監(jiān)管的意見（試行）》針對規(guī)范減持、加大分紅監(jiān)管、加強(qiáng)市值管理等重點(diǎn)問題提出部署，本次國務(wù)院文件再度強(qiáng)調(diào)，下階段上述領(lǐng)域具體細(xì)則或加快落地，其中重點(diǎn)關(guān)注兩點(diǎn)，一是對不同股東分類施策，加強(qiáng)減持管理；二是上市公司分紅獎勵機(jī)制、市值管理考核體系建設(shè)。

　　退市政策，本次意見明確進(jìn)一步嚴(yán)格強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)，隨后證監(jiān)會下發(fā)《關(guān)于嚴(yán)格執(zhí)行退市制度的意見》，其中調(diào)低2年財務(wù)造假觸發(fā)重大違法退市的門檻，新增1年嚴(yán)重造假、多年連續(xù)造假退市情形，提高虧損公司的營業(yè)收入退市指標(biāo)，加大績差公司退市力度，強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)對“借殼上市”監(jiān)管力度，并鼓勵引導(dǎo)頭部公司立足主業(yè)加大對產(chǎn)業(yè)鏈整合力度，強(qiáng)化退市制度將進(jìn)一步倒逼上市公司加強(qiáng)管理，有助于保護(hù)投資者合法權(quán)益。

　　對金融機(jī)構(gòu)層面，重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)完善證券基金行業(yè)薪酬管理制度，加強(qiáng)交易監(jiān)管。今年以來金融行業(yè)多方強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)薪酬管理，1月18日《信托公司管理辦法（修訂征求意見稿）》中就薪酬管理、經(jīng)營范圍等作出修訂、1月23日中證協(xié)擬對券商文化建設(shè)實(shí)踐評估指標(biāo)口徑進(jìn)行調(diào)整，新增部分提及薪酬管理，本次意見直接提及完善證券基金行業(yè)薪酬管理制度，并明確指出規(guī)范基金經(jīng)理薪酬管理制度，預(yù)計下階段金融行業(yè)薪酬管理將進(jìn)一步強(qiáng)化。此外，意見提出增強(qiáng)資本市場內(nèi)在穩(wěn)定性，預(yù)計后續(xù)將加強(qiáng)量化、私募交易監(jiān)管。值得注意的是，意見提出將建立重大政策信息發(fā)布協(xié)調(diào)機(jī)制，降低資本市場對重大經(jīng)濟(jì)或非經(jīng)濟(jì)政策的非理性波動。

　　改革層面，明確大力推動中長期資金入市，做好“五篇大文章”。大力推動中長期資金入市層面，提出大幅提升權(quán)益類基金占比、建立ETF快速審批通道，同時明確優(yōu)化保險資金權(quán)益投資政策環(huán)境，落實(shí)并完善國有保險公司績效評價辦法，鼓勵開展長期權(quán)益投資。金融服務(wù)實(shí)體層面，再次強(qiáng)調(diào)做好“五篇大文章”，新增支持“新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展”。此外，本次意見特別提及“推動形成促進(jìn)資本市場高質(zhì)量發(fā)展的合力”，后續(xù)資本市場法治建設(shè)有望提速。

　　回顧歷史上兩次“國九條”出臺后股票市場，意見落地后市場表現(xiàn)不一，主要源于后續(xù)配套政策落地節(jié)奏，以及對意見中的主要改革舉措的實(shí)際落地情況有所不同。2004年1月31日“國九條”落地后，市場迎來加速上漲，但隨著4月央行定向降準(zhǔn)以及政治局會議對“經(jīng)濟(jì)過熱”的定調(diào)，本輪上漲行情暫告一段落，9月溫總理再次強(qiáng)調(diào)落實(shí)“國九條”后，9月13日至23日市場迎來短暫回升，隨后市場在寶鋼增發(fā)50億普通股的落地后市場再度回調(diào)，從本質(zhì)上來看，以上兩輪股市上漲缺乏可持續(xù)性的原因在于股權(quán)分置的問題沒有徹底解決。2014年5月9日“新國九條”出臺后，6月至11月滬港通由試點(diǎn)到正式開通、退市制度得到落實(shí)，改革政策相繼落地，風(fēng)險偏好得以回升下上證成交額回暖，伴隨2014年11月21日全面降息落地，市場迎來指數(shù)級別牛市。

　　本次意見出臺后，證監(jiān)會、各大交易所貫徹落實(shí)，齊發(fā)布配套落實(shí)措施，市場有望走出震蕩區(qū)間。本次意見出臺當(dāng)日，“N”系列政策接連落地，包括修訂《關(guān)于加強(qiáng)上市證券公司監(jiān)管的規(guī)定》等4項文件規(guī)定，制定《上市公司股東減持股份管理辦法》2項文件，并頒布《關(guān)于嚴(yán)格執(zhí)行退市制度的意見》；此外，滬深北證券交易所同步就《股票發(fā)行上市審核規(guī)則》《股票上市規(guī)則》等19項具體業(yè)務(wù)規(guī)則向社會公開征求意見。“1+N”政策調(diào)整同日下發(fā)，凸顯中央對深化資本市場改革的重視程度，在當(dāng)前規(guī)范舉措接連落地，流動性環(huán)境維持寬松背景下，利好舉措有望帶動市場走出震蕩區(qū)間。

　　風(fēng)險提示：對政策解讀存在偏差，流動性收緊超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)失速下行，中美摩擦加劇，歷史數(shù)據(jù)僅供參考等。