專題：2024年國際財經新聞大盤點

　　不同于2022年以及2023年的“一路狂飆式”上行趨勢，有著“全球資產定價之錨”稱號的10年期美債收益率曲線在2024年4月底至9月底經歷了一波高位大幅下跌后，自10月以來突然徹底轉向上攻勢頭，可謂“一波三折”。自2022年初以來屢次霸榜金融市場頭條新聞的2/5年期、2/10年期以及2/30年期美債收益率倒掛則在2024年結束，隨著“特朗普2.0時代”于2025年開啟，美債收益率曲線或將愈發陡峭。

　　有著“懂王”稱號的特朗普即將于1月重返白宮，MAGA大浪潮也將再一次徹底席卷美利堅。長期追隨特朗普的那些MAGA派議員涌入美國國會，以及全球近年強勢崛起的極右翼勢力推動之下，“逆全球化”這一人類社會的新篇章已經在不知足不覺中拉開帷幕，并且從2025年開始，我們或將見證“逆全球化”進程步入加速階段。

　　展望2025年，對外征關稅甚至可能成為西方世界普遍共識，在即將愈發分裂的“逆全球化”時代，愈發龐大的美債利息、軍工國防和國內民生所主導的財政支出踏上大幅擴張之路，市場對美國政府愈發龐大債務可持續性和長期通脹風險的擔憂大幅升溫，那個令金融市場聞風喪膽的“期限溢價”有著卷土重來之勢，“全球資產定價之錨”醞釀著一波比2023年狂飆至超過5%更加狂野的漲勢。

　　2024年，美債信仰破碎的一年

　　多年以后，當一位退休的基金經理看著最新的10年期美債收益率走勢，他可能回想起2023年末市場對于美債價格近乎瘋狂的看漲熱潮——當時華爾街一致預期10年期美債收益率2024年可能跌向3.5%，甚至有可能接近3%——意味著美債價格有望呈現新一輪牛市，因為當時美聯儲主席鮑威爾意外釋放出降息信號，市場憧憬2024年將是“降息大年”。

　　然而，當這位基金經理將記憶聚焦于2024年，陡然察覺到現實總是殘忍的，2024年美聯儲實際上僅降息100個基點，而不是2023年末市場憧憬的降息至少175基點，如今10年期美債收益率更是高達驚人的4.6%。

　　距離美聯儲9月18日正式開啟本輪降息周期，已經過去近100天的時間，美聯儲已經累計降息100個基點，然而，美債在這段時期的走勢，則是如同“加息百點”，堪稱“越降息，越加息”——隨著10年期美債收益率在周二一度升穿4.60%大關，這一“全球資產定價之錨”自美聯儲9月降息以來漲幅接近100個基點。10年期美債收益率已創下了自1989年以來降息周期頭三個月的最大漲幅，該收益率在美聯儲降息后如此瘋漲的局面，只有一次比眼下更為夸張，那就是所有華爾街金融機構都不愿回憶起的上世紀80年代初大滯脹時期。

　　影響長期美債收益率走勢的核心在于市場對未來利率、通脹、債息規模以及赤字等因素的綜合預期。在當前這個時間點，市場對于美債價格的預期偏向悲觀，有華爾街投資機構甚至預期在眾多威脅因素刺激之下，10年期美債收益率有可能在2025年狂飆至6%，與去年這個時候的狂熱看漲情緒截然不同。

　　美聯儲官員們集體釋放長期維持高利率的鷹派立場，特朗普征關稅與減稅刺激之下的通脹上行、中性利率上行預期，甚至推動一些交易員定價加息可能性，加之特朗普2.0時代累計預算赤字繼拜登政府之后繼續大幅擴張的預期等眾多威脅因素之下，美債收益率曲線可能越來越陡峭——即10年及以上長期美債收益率步入攀升軌跡，明年“全球資產定價之錨”可能在一段時間內漲勢如虹，進而大幅重創股票以及加密貨幣在內的風險資產。

　　從理論層面來看，10年期美債收益率則相當于股票市場中重要估值模型——DCF估值模型中分母端的無風險利率指標r。在其他指標（特別是分子端的現金流預期）未發生明顯變化——比如財報季，分子端處于真空期，此時若分母水平越高或者持續于歷史高位運作，估值處于歷史高位的科技股、高收益公司債與加密貨幣等風險資產估值面臨坍塌之勢。

　　通脹持續降溫疊加“薩姆規則”助力之下，各期限美債收益率一度全線下行

　　今年第一季度通脹抬頭推動美債收益率大漲，但從4月開始，直至9月份之前，美債市場投資者們對于包括10年期美債收益率在內的各期限收益率下行預期非常濃厚，市場極度看漲美債價格，背后的核心邏輯在于通脹與美國勞動力市場呈現疲軟跡象，令投資者們開始定價美國衰退預期，市場對于美聯儲的降息定價也達年度峰值水平。

　　7月非農就業數據顯示出美國企業招聘速度明顯放緩，并且失業率超預期升至近三年來的最高水平——失業率意外攀升至4.3%，超過經濟學家們預期的4.1%，為連續四個月上行。

　　7月失業率終于觸發了預測經濟衰退準確率高達100%的“薩姆規則”，加之通脹數據持續疲軟以及全球地緣政治局勢惡化，一舉將“美國經濟衰退預期”以及美聯儲降息預期推到極致水平，美債交易市場一度定價美聯儲2024年可能降息多達6次，美債價格看漲情緒也隨之變得火熱。

　　值得注意的是，在此期間美國財政部發債規模創歷史新高，截至2024年7月的美國國債規模升至創紀錄的35萬億美元，2024財年（美國政府財年截至每年9月份）預算赤字創下歷史第三高，并且拜登政府在3個財年內的美債發行規模史無前例地暴增超8萬億美元。但是，這些龐大的舉債數據暫時被市場降息預期達到年度峰值之下的看漲美債狂熱情緒所掩蓋，但這也為11月的各期限美債收益率“狂飆”埋下隱患。

　　整體而言，在9月份之前由于市場對經濟放緩以及通脹持續回落的預期大幅升溫，各期限美債收益率，尤其是10年及以上的長期限收益率大幅下降，“期限溢價”在此期間整體徘徊于負數區間。此外，全球經濟和地緣政治形勢的巨大不確定性，也提升了全球資金對于美債的避險需求，大幅壓低收益率。所謂期限溢價，指的投資者持有長期債券風險所要求的額外收益率補償。

　　從10月開始，“全球資產定價之錨”瘋狂起舞！

　　薩姆規則似乎“虛晃一槍”，7月之后持續多個月的美國勞動力市場整體數據再度顯示出韌性十足的畫面，并且通脹率意外回升。市場開始相信7月疲軟的非農就業人數、意外抬升的失業率以及“薩姆規則”重現江湖可能真乃“例外”，觸發“薩姆規則”不足以說服金融市場相信勞動力市場疲軟以及美國經濟可能步入衰退。

　　截然相反的是，接下來的一系列經濟數據，包括強勁的消費支出、粘性十足的服務通脹以及持續低于預期的初請失業金數據，顯示出美國通脹顯著升溫以及勞動力市場仍然穩定擴張，疊加地緣政治層面的負面影響隨時間日益減退，美國經濟更有可能實現“軟著陸”，而不是經濟步入衰退。

　　由于10月以來通脹抬頭以及勞動力市場彰顯韌性，降息預期大幅削減，疊加此前被市場樂觀預期壓制住的美國愈發龐大債務規模開始顯露強大的殺傷力，并且隨著11月特朗普勝選，市場開始定價龐大債息規模以及特朗普2.0時代“MAGA財政框架下”的舉債規模可能愈發龐大，推動10年期美債收益率自11月以來上行步伐更加迅速。

　　MAGA，即“讓美國再次偉大”（Make America Great Again）的英文簡稱，既能用來指代特朗普所領導的政府所有政策的核心基調，也被一些主流媒體用來指代特朗普本人以及狂熱支持特朗普的美國選民。

　　美國財政部公布的統計數據顯示，2024年1月初美債總額達到34萬億美元，今年7月底達到在當時創新高的35萬億美元，間隔約7個月。然而從7月底的35萬億到11月的36萬億美元，這一萬億美債增長僅用時3個月就創歷史之最，美債規模增速顯然急劇加快，這也意味著特朗普2.0時代不僅需要發債應對減稅以及“逆全球化”之下的國防與民生支出，還需要償還更大規模的美債利息，這些都是美債市場投資者們在近期大幅抬高10年期美債收益率波動中樞的核心邏輯。

　　對于各期限美債，尤其是10年及以上長期限美債資產來說，驅動美債價格暴跌，抑或驅動美債收益率暴力拉升的“核彈”無疑是美聯儲在剛剛過去的12月利率決議上展現出的“鷹派降息”立場，這也標志著市場憧憬的降息美夢徹底破碎，“higher for longer”（即“美聯儲將在更長時間維持高利率”）時隔一年之后重返金融市場視野。

　　雖然美聯儲如市場預期的那樣宣布降息，但是最新“點陣圖”顯示出的2025年降息預期從上個季度末公布的四次預期大幅縮減至兩次，并且2026年利率預期以及市場聚焦的“中性利率”預期均有所上調，迫使美債市場重新定價降息預期，同時愈發攀升的預算赤字預期推動“全球資產定價之錨”帶領各期限收益率驟然轉向上行軌跡。一些美聯儲官員甚至開始將特朗普政策預期納入權衡，這一點乃“點陣圖”顯示的利率呈現鷹派，以及美聯儲經濟展望顯示PCE通脹遠高于上季度預期的核心邏輯。在點陣圖公布以及鮑威爾新聞發布會后，掉期合約定價對明年降息同樣大幅削減，甚至開始定價明年不降息。德意志銀行近期的一份預測顯示，該行預計明年美聯儲全年暫停降息，且美聯儲寬松周期基本停滯。

　　“特朗普2.0時代”即將開啟，我們將見證“逆全球化”潮涌！ 準備好迎接“全球資產定價之錨”新一輪上行曲線

　　特朗普強勢重返白宮，“極右翼勢力”強勢席卷德法乃至整個歐洲，甚至向來與世無爭的大洋洲，再到極右翼勢力加速滲透至日韓與東南亞國會，以及敘利亞阿薩德政府垮臺后，埃爾多安主導的極右翼蔓延至中東地區加劇地緣政治動蕩，全球政治局勢“向右轉”之下無疑將推動“逆全球化”進程步入加速階段。

　　2025年也許是在金融史上具備重大意義的一年，這一年開始，保護主義或將盛行，逆全球化趨勢愈發推高成本，“全球資產定價之錨”，以及眾多國家基準國債收益率可能持續向上突破，長期維系在歷史高位附近，也許我們是時候向那個陪伴已久的全球化與低借貸成本時代揮手告別。

　　那個曾令金融市場聞風喪膽的“期限溢價”再度來襲，統計數據顯示，“期限溢價”自9月以來持續上行，期限溢價回歸反映出投資者對未來不確定性（比如利率、通脹上行風險，及赤字擴大）的擔憂。美聯儲立場轉向鷹派之后，“higher for longer”重返視野，推動市場開始定價2025年可能不降息以及中性利率預期持續上行，更重要的邏輯則在于特朗普2.0時代或將推動通脹加速以及國債發行規模與聯邦預算赤字加速飆升，疊加“逆全球化”之下中日等美債持有大國拒絕擴大美債持倉，不排除大幅減持美債，美債投資者們擔憂近年大舉發債的財政部未來無力償還越來越高昂的債息，因此愈發定價更高的長期限美債收益率。

　　有著“美聯儲傳聲筒”之稱的《華爾街曰報》記者尼克·蒂米勞斯近日發文稱， 美國低利率時代可能已結束，若美聯儲官員集體認為中性利率已上升，可能在相當長一段時間內停止降息。美聯儲大幅減少降息次數或者按下“降息暫停鍵”可能還不是最壞情況，來自阿波羅全球管理公司的首席經濟學家托爾斯滕?斯洛克近日警告，美聯儲可能不得不在2025年重返加息之路，因為美國經濟持續強勁以及當選總統特朗普計劃實施的政策有可能大幅推高通脹。

　　根據美國財政部數據，2024年美國國債總額先后突破34萬億美元、35萬億美元、36萬億美元，接連創歷史新高，更重磅的是從7月底的35萬億到11月的36萬億美元。巨額赤字是導致美國財政部發債總額持續攀升的核心原因，美國政府在2024財年錄得超過1.8萬億美元的預算赤字，較前一年增長超過8%，創下歷史第三高紀錄。2024財年政府凈利息支出已經高達8820億美元，利息支出增速達創紀錄的34%，是預算中第三大支出項目，僅次于社會保障和醫療保健，在2024財年甚至超過國防開支。

　　根據美國國會預算辦公室（CBO）的預測，2034財年美債規模將增至近51萬億美元，美債規模占GDP比例將于2027年達到106.2%，超過二戰之后的歷史最高水平，2034財年更將高達122%續創新高；CBO預測預算赤字在2034財年將大幅擴張至2.9萬億美元，以及2025-2034財年總預算赤字高達22萬億美元；CBO還預測凈利息支出2025財年將再創歷史新高，逼近1萬億美元，占GDP的 3.4%，超1991年創下的3.2%這一歷史紀錄；預計到2034財年凈利息支出達到近 1.7 萬億美元，占GDP的4.1%。

　　在一些經濟學家看來，特朗普2.0時代國債與預算赤字將比官方預測高得多，主要因特朗普領導的新一屆政府以“對內減稅+對外征關稅”為核心的促經濟增長與保護主義框架，疊加愈發龐大的美債利息，美國財政部發債規模可能被迫在“特朗普2.0時代”比花錢如流水的拜登政府愈發擴張，加之“逆全球化”之下中國與日本可能大幅減持美債，“期限溢價”勢必愈發高企。美國彼得森國際經濟研究所一份預測報告顯示，預計到2034財年，債務利息支出將增至每年約2萬億美元。

　　有經濟學家認為馬斯克領導下的美國政府效率部（DOGE）削減預算雄心也難以改變美債大規模發行趨勢，畢竟利息支出規模太龐大且DOGE作為咨詢機構僅有“建議權”，沒有權限直接解雇聯邦雇員或者直接干預聯邦機構支出。

　　有著“末日博士”稱號的經濟學家努里埃爾·魯比尼近日表示，特朗普政策議程，包括其對貨幣寬松政策和提高關稅的支持，可能削弱物價穩定性，魯比尼在為10年及以上長期美債收益率走高做好準備。 “在一個平均通脹可能是5%而不是2%的世界里，債券收益率可能接近7%-8%，而不是目前的4%。這使得國債這種傳統上的安全資產面臨巨大的價格風險。” 魯比尼近日在采訪中表示。魯比尼因對2008年全球金融危機的精準先見之明而獲得“末日博士”稱號。

　　美國資管巨頭T.Rowe Price認為，隨著美國財政困境惡化以及唐納德·特朗普的政策導致通脹上升，10年期美債收益率可能在20多年來首次攀升至6%。來自T.Rowe Price的固定收益首席投資官阿里夫·侯賽因在一份報告中表示，10年期美債收益率可能在2025年第一季度首先達到5%，然后可能進一步攀升。侯賽因進一步上調對美債收益率的預測，核心理由在于特朗普第二任任期內減稅導致美國預算赤字持續擴大，中國和日本持續大幅減持美債以及潛在的關稅和移民政策將令美國價格壓力揮之不去。

　　隨著市場開始擔心特朗普政策將刺激通脹并大幅增加財政壓力，美債前景變得越來越黯淡。T.Rowe Price對于高達6%的“全球資產定價之錨”預期似乎比同行更悲觀，荷蘭國際集團認為，10年期美債收益率明年可能達到5%至5.5%，而富蘭克林鄧普頓和摩根大通預計將達到5%。

　　國債統計平臺World Government Bonds的預測數據也非常激進。通過計量經濟學模型和人工智能趨勢跟蹤算法，該平臺預計到2025年3月底，10年期美債收益率可能高達5.50%，預計到明年9月可能觸及6.09%。對于明年年底的預測更加激進，World Government Bonds預測顯示，預計截至2025年 12 月的10年期美債收益率約為 6.66%。

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責任編輯：郭明煜