作者： 后歆桐

　　[ 眼下，在9月美聯儲降息基本已無懸念的背景下，美債市場迎來四個月連漲，創下三年來最長月線漲勢。但有市場人士擔心，美債市場再一次過度押注和計價了美聯儲降息前景，尤其是短債后續存在回調風險。更有分析師認為，即使美聯儲即將開啟降息周期，在經濟前景不確定以及高通脹仍將持續的背景下，傳統的股債60/40投資策略中的40%債券部分，可以部分由大宗商品替換。 ]

　　在今年年初的美聯儲降息交易中，美債市場始終跑在各市場最前端，對美聯儲降息幅度和時點的押注，更甚于股市和匯市投資者。由此，在美聯儲降息預期重燃后，美債市場就隨即反彈。

　　眼下，在9月美聯儲降息基本已無懸念的背景下，美債市場迎來四個月連漲，創下三年來最長月線漲勢。但有市場人士擔心，美債市場再一次過度押注和計價了美聯儲降息前景，尤其是短債后續存在回調風險。更有分析師認為，即使美聯儲即將開啟降息周期，在經濟前景不確定以及高通脹仍將持續的背景下，傳統的股債60/40投資策略中的40%債券部分，可以部分由大宗商品替換。

　　美債錄得連續四個月上漲

　　根據彭博美債總回報指數，截至8月28日，美債本月的總體回報率為1.7%，有望實現連續四個月的上漲，今年累計漲幅達到3%。

　　其中，對利率最為敏感的短期美債漲幅最為顯著。根據媒體匯編數據，8月，投資于短期美債的貨幣市場基金錄得1060億美元的資金凈流入，使這類基金總資產規模達到6.24萬億美元的歷史新高。

　　受此推動，兩年期美債收益率3日下午已跌至約3.9%，僅比十年期美債收益率高出不到2個基點。而在2023年3月，兩者利差一度超過100個基點，錄得1981年以來最嚴重的收益率曲線倒掛。債券交易員目前押注，美聯儲年內將降息約100個基點，這意味著從9月到12月的每次美聯儲政策會議上都有可能宣布降息，其中一次更可能單次降息50個基點。

　　美債市場可能過度定價美聯儲降息

　　由于美債投資者目前的押注與今年年初時同樣激進，不少市場人士擔心，美債本輪反彈可能已經過度計價降息前景。未來的風險在于，如果美國勞動力市場在此后保持穩定，那么美聯儲降息的速度可能會慢于債市普遍預期。比如，美東時間周四（8月29日），美國第二季度國內生產總值（GDP）和每周初請失業金人數顯示經濟強勁，美債價格就應聲下跌，收益率上升。本周五（9月6日），美國又將公布8月非農就業數據。美國銀行的利率策略師斯威布（Meghan Swiber）表示：“我對美債市場情緒的轉變如此之快、之猛烈感到驚訝，但目前的數據無法完全證明美聯儲今年會迅速、激進降息。”

　　尤其是，不少分析師認為，短期美債可能很快將回吐近期漲幅。澳大利亞激石金融集團Pepperstone的高級研究策略師布朗（Michael Brown）在研報中寫道，美債收益率曲線重新趨陡化是最近的一個顯著特征，兩年期和十年期美債利差在上周結束時接近于回到正值。但鑒于市場近期對美聯儲降息的押注似乎有些過頭，短期美債應該很快就會回吐近期的漲幅，導致短期債券收益率上升。他的基本預期，仍是美聯儲9月將降息25個基點。

　　摩根大通也認為，投資者應該重新布局債券投資策略，拋售短債，轉而持有長債。摩根大通分析師團隊表示，在此前美聯儲政策緊縮時代，高收益率已經遍及各期限（從幾周至一年內到期）美國國庫券。由于國庫券對緊縮的貨幣政策很敏感，自2022年以來，美國國庫券收益率升至超過5%。但隨著9月降息臨近，投資者不能再長期依賴短期國庫券。該行預計，未來18個月，三個月期票據利率將從5.4%降至3.5%。如果美國經濟放緩超預期，降幅可能還會加劇。并且，在降息周期中，短期國庫券表現一直不如長期美債，交易員可能會因為繼續持有短期美債等現金等價物而失去其他債券投資機會。

　　除了重新布局長期和短期美債外，摩根大通關于固收類資產整體投資再平衡的建議也是基于美聯儲降息的原因。該行表示，當美聯儲是因經濟衰退而降息時，在固收投資方面，長期美債通常能表現優異，投資級債券也應是主要投資品類，高收益債券則將錄得負回報。而如果美聯儲降息同時伴隨軟著陸（經濟未出現衰退且通脹走低回到目標位），高收益債券則能夠帶來正回報，且收益高于美國國債。

　　用大宗商品取代美債？

　　更有甚者，美國銀行的首席投資策略師哈內特（Michael Hartnett）在近期的研報中建議投資者調整傳統的60/40投資組合策略，將40%債券部分替換為大宗商品。根據媒體數據，2024年全球股票和債券的綜合回報率接近16%，有望實現連續兩年增長。但哈內特稱：“考慮到當前的全球經濟形勢，大宗商品或將在未來的經濟周期中表現更為優異，甚至超過傳統債券的表現。”

　　具體而言，美銀認為，多重因素將繼續推動大宗商品價格走高，包括全球債務上升、財政赤字擴大、人口結構變化、逆全球化趨勢、人工智能的推廣，以及各國政府推行凈零碳排放政策。未來十年，這些因素疊加在一起，將持續引發通脹壓力，從而支撐大宗商品的長期牛市。因此，21世紀20年代的大宗商品牛市才剛剛開始，且該資產類別自21世紀初以來始終維持了10%~14%的年化回報率。相較之下，30年期美債在過去四年的投資收益為-40%。“因此，雖然債券在經濟硬著陸背景下仍是有效的對沖股票風險的投資品類，但在高通脹環境下，大宗商品更具優勢，預計21世紀20年代大宗商品的整體收益將比美債高出40%。”

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責任編輯：王許寧