中國社會科學院學部委員、牛津大學經濟學博士、中國社會科學院世界經濟與政治研究所原所長余永定于近日接受財聯社專訪。
以下為核心觀點:
1. 央行購買國債可以抑制“擠出效應”,降低利率水平,從而刺激經濟增長。
2. 地方政府不應該用出口退稅等方法刺激出口,而應該在幫助企業轉型升級上下功夫,盡可能開拓國內市場。
3. 如果儲蓄是居民根據實際情況自主作出的決定,較高儲蓄率就不一定是壞事,政府首先應該考慮如何把儲蓄轉化為投資,而非降低居民儲蓄率。
4. 2024年政府應該大力增發國債支持基礎設施投資,唯其如此,2025年我們才能順利實現5%的經濟增長目標。
中國的宏觀經濟形勢
2023年初制定的GDP增速目標是5%左右。由于2022年GDP增速只有3%,5%的增速并不是一個難以企及的增速目標。要評估我們是否能達到經濟增長目標,首先需要有一個合理的分析框架。按最簡單的支出法分析2024年GDP實現5%增速目標的可能性,我們首先需要知道經濟增長的三大構成部分,即最終消費、資本形成和凈出口在GDP中的占比,其次要對這三大構成部分的增速做出合理假設。
2023年中國最終消費增速8%左右,對5.2%的GDP增速的貢獻率是82%。2023年消費的高增速主要是基數效應的結果,假設2024年消費增速將下降到5%左右的水平上,同時假設2024年中國貿易順差的增速為0,可以推出為實現5%的GDP增速所需要的資本形成增速應為5.3%高于2023年的3.5%。
從今年1-4月的數據來看,消費增速以社零衡量僅為4.1%。這意味著要實現5%的增速目標,2024年資本形成的增速需要比原先的設定的5.3%更高。由于找不到資本形成的某些相關數據,我們以固定資產投資代替資本形成增速來分析投資增速。固定資產投資由制造業(及其他)、基礎設施和房地產三大塊構成。
其中,房地產上半年的增速同樣低于預期,不過,由于新能源汽車等產業的厚積薄發,制造業增速超出了預期。2024年一季度,制造業投資增速達9.9%。制造業的高速增長在一定程度上對沖了消費低增長和房地產負增長對GDP增長的不利影響。即便如此,不難算出下半年基礎設施投資增速必須明顯高于年初假設的增速。只有這樣,中國經濟才有望實現全年5%的GDP增長目標。
增加公共開支和財政赤字的是刺激經濟增長的重要手段。中國去年的公共一般預算赤字率為3.8%,雖然今年調整為3%,但實際上廣義財政赤字對GDP的比例高相當。這表明中國在財政政策上已經采取了較為積極的措施。
在過去一段時間我們對中國經濟形勢的判斷存在誤區。例如,我們過分擔心杠桿率、產能過剩、通貨膨脹和房地產泡沫等問題,這種擔憂在一定程度上混淆了結構問題和宏觀經濟問題,忽視了有效需求不足這一核心問題。實際上,中國經濟在相當長時間里,PPI(生產者物價指數)負增長,CPI(消費者物價指數)在2%左右波動,甚至一度出現負增長。在這種情況下,執行擴張性財政、貨幣政策以刺激經濟增長和緩解通貨緊縮的壓力是非常必要的。
在增長預期疲弱,企業投資缺乏投資意愿的情況下,我們必須加大基礎設施投資力度。需要強調,我們所說的基礎設施是指廣義的基礎設施,包括“新基建”、醫療防疫、養老安居、文化教育設施和研發等沒有什么利潤,私人企業不愿進入的具有公共產品性質的投資項目,不應將其簡單理解為“鐵公機”。
我完全同意“當前物價處于低位的根本原因在于實體經濟需求不足、供求失衡,而不是貨幣供給不夠”的觀點。當前的中國經濟狀態定義為“準通貨緊縮”,主要的問題是總需求不足。雖然上半年出臺了一些刺激消費和房地產市場的政策,但效果并不明顯。這可能是因為政策出臺的時間較晚,或者政策力度不足以有效應對當前的經濟挑戰。因此,政府需要繼續加大擴張性宏觀經濟政策,首先是財政政策的力度,同時確保擴張性宏觀政策能夠真正落地生效。
由于中國目前處于準通縮狀態,確定宏觀經濟政策方向相對容易。如果由于擴張性宏觀經濟政策取得成效,經濟實現了5%的增速目標,我們在2025年就可以百尺竿頭更進一步,使經濟增速保持在5%以上的水平。但是,也不能排除這樣一種可能性:由于外部沖擊或某種政策失誤,在經濟增速并未達到潛在經濟增速的時候,通脹率突然上升。這樣,我們就會面臨左右為難的兩難境地。因此,我們必須加緊目前的機會窗口,盡最大努力爭取實現5%的經濟增速目標。
對央行買國債的看法
2024年資本形成增速是否可以高于2023年,取決于基礎設施的增速是否能夠明顯高于2023年。然而,基礎設施投資增速還取決于其他一系列因素。其中最需要注意的是項目儲備、地方政府的激勵機制以及資金的可獲得性和成本。
根據2024年的財政預算,可用于基礎設施投資的預算資金包括專項債、長期特別國債、中央和地方兩級一般公共預算支出、兩級政府性基金支出、土地使用權轉讓金收入等等。根據粗略估算,政府一般公共預算和政府性基金兩本賬,能夠為基礎設施投資提供的資金還不足以滿足基礎設施投資的資金需求,可能存在數萬億的缺口。
然而,前半年政府在國債發行方面的動作相對遲緩,政府在決策上十分謹慎,可能是擔心過多發行國債可能帶來的擠出效應和市場波動,或者是出于對通脹的擔心。
隨著國債的進一步發放,相信央行將進一步加大公開市場操作的力度。央行需配合財政部增發國債,加大國債購買力度,通過增加國債購買量來抑制“擠出效應”,降低利率水平,刺激經濟增長。只要審時度勢、掌握好分寸,中央銀行購買國債不會導致通脹失控。
如何解決高儲蓄率問題
數據顯示,人民幣存款在2024年4月份驟減了3.92萬億元。在存款突然減少的同時,其他的金融工具,尤其是理財產品突然增加。2024年4月,理財產品的規模增加了20000億。儲蓄形式的變化可以在一定程度上解釋存款的減少。但情況恐怕比這種解釋更為復雜。央行初步統計,2024年前五個月社會融資規模增量累計為14.8萬億元,比上年同期少2.52萬億元。其中,對實體經濟發放的人民幣貸款增加10.26萬億元,同比少增2.1萬億元;政府債券凈融資2.49萬億元,同比少3497億元;非金融企業境內股票融資1060億元,同比少2835億元。
我過去一直比較關心M2和M1之間的剪刀差,換言之,由于經濟增長差強人意,消費者和投資者預期不佳,消費和投資欲望不強。因而M2的增速明顯高于M1,結果是M1在M2中的占比越來越低(定期存款占比越來越高)。決定M2大小的因素包括:(1)財政赤字與債券融資之差;(2)銀行體系對公眾對貸款;(3)外匯儲備的增加。在(1)和(3)沒有重要變化的情況下,只能認為是銀行體系對公眾(企業、個人)貸款減少了。事實上1-5月對實體經濟發放的人民幣貸款同比少增2.1萬億元。在這種情況下,考慮到貸款創造存款的倍數作用,存款的減少應該是能夠得到解釋的。
根據統計局,一季度,全國居民人均可支配收入11539元,同比名義增長6.2%,扣除價格因素實際增長6.2%。1—4月份,社會消費品零售總額156026億元,同比增長4.1%。如此看來,不能用居民收入和消費的變化來解釋4月分居民存款的大幅度下降。因而,存款的減少的比較合理的解釋是銀行貸款的減少。這種情況同大家都知道的“資產荒”有關。由于找不到比較好的投資項目,銀行惜貸、企業惜借,貨幣乘數下降,導致銀行存款下降。
社融總額的下降可能也同缺乏可投資項目有關。最近的存款下降可能不一定主要是“存款搬家”的結果。如果經濟增長不理想,存款可能會繼續下降。這是凱恩斯所說的合成推理謬誤的典型表現:擔心收入不能增長—增加儲蓄(存款)—經濟因缺乏需求而停滯—收入下降—儲蓄(存款)減少。相信今年下半年經濟會有良好表現,存款增長也會恢復到正常狀態。
“如何解決高儲蓄率問題”是一個錯誤的問題。中國目前需要解決的不是儲蓄率過高的的問題,而是如何增加總需求的問題。增加總需求無非是增加消費需求、投資需求和凈出口需求。增加出口固然有助于增加總需求,但其副作用比較大,且中國的政策是以內需為主,在當前情況下,支持出口是有必要的,但靠出口拉動經濟增長不是長久之計。地方政府不應該用出口退稅等方法刺激出口,而應該在幫助企業轉型升級上下功夫,盡可能開拓國內市場。刺激消費也是必要的。地方政府可以根據實際情況因地制宜刺激消費(如旅游、餐飲等)。從中長期來看,政府應該通過稅收體系、社會保障體系改革,提高收入分配均等化程度等提高整個社會的消費傾向。同時也應看到,中國居民可支配收入對GDP比和消費在GDP中的占比也并非像某些學者所說的那樣低。例如,統計局實際上有兩套居民可支配收入統計,我們所熟知的偏低的數據來自入戶調查。較高且更為可靠的數據來自資金流量表分析。遺憾的是后者并不廣為人知。又如,中國的最終消費在GDP中的占比60%左右,美國則超過80%。但是美國服務消費在最終消費中的占比為2/3,中國則不到50%。與此同時,中國服務消費的價格遠低于美國,考慮到這些因素,中國消費在GDP中的占比同美國的差距就不是像的那樣大。事實上,盡管中國GDP只有美國GDP的60%多,中國商品消費在GDP中的占比已高于美國。
中國的儲蓄率在世界上處于偏高水平,但儲蓄率高于中國的國家也不再少數,東亞、北歐不少國家儲蓄率與中國不相上下,新加坡的儲蓄率就高于中國。只要不是“強迫儲蓄”,只要儲蓄是居民根據實際情況自主作出的決定,較高儲蓄率就不一定是壞事,政府首先應該考慮問題是如何把儲蓄傳化投資,而非降低居民儲蓄率。
就當前的情況而言,由于消費是收入、收入預期和財富的函數。在收入不增長、收入預期不改善、資產價格下跌的情況下,居民、不會增加消費。哪怕政府給居民發錢,居民大概率也會把錢存起來以備不時之需。因此,政府應更加關注如何通過基礎設施投資等可控手段來啟動經濟增長。基礎設施投資不僅能直接創造需求,還能產生“擠入效應”,帶動其他領域的投資,從而推動整體經濟的增長。經濟增長了,居民收入增加了,居民消費也會隨之增長。
從創造需求的角度來看,消費增長和投資增長的作用是相同的。但從經濟增長的角度來看,兩者則有很大不同,除非消費是與人力資本形成相關,消費增長不會導致經濟增長潛力的增長,投資增長則會導致經濟增長潛力的增長?!艾F在是投資還是消費”其實是“現在消費和未來多消費”之間的選擇,這種選擇應該主要由居民自己作出,但考慮到當前地緣政治環境,政府也需要發揮一定引導責任?,F在的流行觀點是:中國經濟增長范式是投資驅動,其結果是產能過剩。應該承認,在過去中國的投資率確實過高,不是資源的最優配置。但是在過去10幾年中,中國固定資產投資增速一直在穩定下降。2017年以后,投資增長速度一直低于GDP增速。2023年中國投資增速僅為3%,已經低到不能再低。
較高投資增速一定導致“產能過剩”嗎?首先,產能過剩是個結構概念、產業概念。可以說鋼鐵行業產能過剩、汽車行業產能過剩等等。但對宏觀經濟而言,無所謂產能過剩。在宏觀經濟層面,只存在兩種不平衡狀態:有效(總)需求不足或經濟過熱。在總需求不足時增加投資會產生什么問題呢?如果我們投資于地下管網的改善、投資于自來水水源的改善、投資于沙漠化的防治、投資于醫療養老設施的建設、投資于新技術的研發等等,這種投資會導致產能過剩嗎?政府之所以強調基礎設施投資就是為了防止由于投資項目選擇不當而造成某個領域某種產品的生產過剩。過去曾經出現過經濟學家批評為吸收過剩鋼鐵產能而建造更多鋼廠的情況。
在科技創新領域的投資,生產出的產品往往會自動產生需求,許多AI產品就是如此。因此,關鍵在于投資項目的選擇,而不是投資本身會產生產能過剩。基礎設施投資項目一般是具有公共產品性質的項目。這些投資項目一般不會直接盈利(建造燈塔如何盈利?)也難以產生現金流(除非公路收費)。因而,基礎設施投資應該主要由國家出資,特被是中央政府出資。
2024年政府應該大力增發國債支持基礎設施投資,唯其如此,2025年我們才能順利實現5%的經濟增長目標。
如何看待美聯儲降息
美聯儲降息的時間點確實存在不確定性,這主要受到全球經濟形勢和國內經濟數據的影響。我個人傾向于認為美國的通脹不是靠升息就能輕易抑制的了的。在2022年曾撰文指出,由于美國通脹在很大程程度上是供給沖擊造成的。升息無法抑制因供給沖擊造成的通脹。美國應該放棄2%的通脹目標,否者美國經濟增速和就業就會受到過大沖擊。自去年下半年來美國通脹率下降緩慢,美聯儲遲遲沒有進一步降息同堅持2%的通脹目標有關。但在新環境之下,依然堅持2%通脹目標是否明智值得懷疑。
對于我國而言,美聯儲放緩降息步伐的主要影響體現在出口和資本流動上。降息速度放慢可能會使美國國內需求恢復的步伐減慢,從而影響我國的出口。同時,利差擴大(我降它不降)可能導致資本外流和人民幣貶值壓力上升。但我認為這些都不是我們當前需要過分關注的重點。
我們應該更關注經濟增長。經濟增長是硬道理。只有經濟增長了,才能帶動就業和消費,才能解決其他一系列問題。關于匯率問題,我認為不必過分擔心。中國作為一個經濟大國,維持了幾十年的經常項目順差和高速經濟增長,而且還存在資本管制,匯率不可能出現暴跌。而且匯率的變動是雙刃劍,有利有弊,我們需要辯證地看待。
2024年下半年中國的經濟形勢仍然充滿挑戰,但我們仍有時間窗口來實現5%經濟增長目標。目前通貨膨脹尚處于歷史低位維持。我們還有較大的采取擴張性財政貨幣政策刺激經濟的空間。相比之下,美國面臨著更大的經濟壓力,既要考慮通貨膨脹問題,又要考慮經濟增長和國際收支平衡。而我們中國只需要專注于經濟增長。總之,我認為美國的經濟形勢對中國影響有限。關鍵還在于我們把自己的事情做好。例如,市場有抱怨,認為近期財政發債進度慢于以往,基礎設施項目申報的啟動和額度下達偏慢,對于發行和使用進度也未見明確要求。2024年時間已經過半,左顧右盼,留有余地的態度是不可取的。我們必須拿出破釜成舟、只爭朝夕的精神完成5%的經濟增長目標,從而一舉扭轉自2010年以來經濟增速持續下跌的趨勢,為中國實現兩個百年目標打下堅實基礎。
內容來源:安安訪談錄
(本文作者介紹:中國社會科學院學部委員、研究員、博導、中國世界經濟學會會長)
責任編輯:張文
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