復蘇在即，AMD“先漲為敬”？

　　來源：美股研究社

　　熱浪之下，仍不能掩藏AMD的高估值？

　　作者|Arne Verheyde

　　編譯|華爾街大事件

　　AMD被高估？

　　除了英偉達之外，AMD（ NASDAQ： AMD ） 仍然是 AI 芯片領域最引人注目的另類投資之一。然而，該股未能獲得看漲評級的原因是其估值非常高，盡管增長速度僅為英偉達的一小部分，但估值卻可與英偉達相媲美。

　　最近，股價在突破 200 美元后有所回落。盡管估值仍然相當不利，但可以說未來有幾大利好因素可能值得暫時上調。   

　　從2月份的先前報道來看，AMD 的估值似乎比實際表現高出數年。這與人工智能領域的實際領導者英偉達截然相反，鑒于強勁的增長（這使其能夠迅速增長至估值水平），其股票估值從未變得那么昂貴。對于 AMD 來說，這種強勁的增長本來就不具備（或者充其量只是從最低限度的基礎開始）。

　　業績好壞參半

　　自 2023 年第一季度以來，AMD 的業績好壞參半。一季度營收為 55 億美元，2% 的營收增長意味著整體營收自 2021 年第一季度以來一直停滯不前，當時該公司在收購 Xilinx 后實現了 59 億美元。AMD 確實尚未超過一個季度后公布的 65 億美元。

　　然而，早在 2021 年，該股在年底確實繼續上漲，目前仍處于類似水平。這表明投資者對這一時期的進一步增長仍然相當樂觀，盡管這種情況并沒有發生，而是在 2022 年末出現了大幅下滑。

　　仔細查看業績，數據中心收入達到創紀錄的 23 億美元，同比增長 80%，這得益于 Ryzen 和 Instinct 產品線。盡管 Epyc 出現季節性下滑，但由于 Instinct 的增長，該收入環比增長 2%。客戶業務繼續從低迷中復蘇，最低時下降了約 50%，但同比增長了 85%。

　　造成整體業績持平的主要原因是游戲業務和嵌入式業務，前者營收為 9 億美元，同比下降 48%，后者營收為 8 億美元，同比下降 46%，環比下降 20%。

　　就盈利能力而言，非 GAAP 每股收益為 0.62 美元，毛利率為 52%，營業利潤率為 21%。然而，GAAP 毛利率為 47%，GAAP 營業利潤率為 1%，每股收益為 0.07 美元。

　　AMD 預計第二季度營收為 57 億美元，同比增長 6%。因此，與英特爾 （ INTC ） 類似，大部分增長預計出現在下半年。    

　　在宣布 2024 年人工智能收入初步預期為 20 億美元后，這一數字隨后增加到 35 億美元。這一強勁增長引發了人們對實際結果的猜測，這意味著可能性很大。為此，AMD 似乎揭穿了一些較為樂觀的預測，這些預測的趨勢是數十億美元，而第一季度的更新僅比預期高出 5 億美元，達到 40 億美元。

　　仍是熱點，但估值高

　　繼英偉達發表類似聲明后， AMD 最近也宣布將轉為每年一次的發布節奏。

　　該公司的預期市盈率為 45 倍，并且如前所述，GAAP 和非 GAAP 收益之間存在很大（20 個百分點）差異，因此股價昂貴。不過，從一些潛在的上行因素來看，確實有必要進行初步升級。

　　首先，如前所述，AMD 的兩大主要業務（游戲和嵌入式）繼續表現疲軟。如果市場狀況好轉，那么季度總收入可能達到 15 億美元，或每年 60 億美元。此外，即使是客戶，其季度收入也繼續低于美國經濟低迷前的近 20 億美元。

　　其次，盡管 Instinct 創下了創紀錄的 10 億美元（累計）收入，但仍處于早期階段。這項業務似乎有可能隨著時間的推移，從目前預測的 2024 年的40 億美元翻一番（或更多） 。

　　總體而言，在樂觀情況下，這意味著收入可能上升到 360 億美元左右：80-100 億美元的 Instinct、60-80 億美元的 Epyc、60-90 億美元的 Ryzen（客戶端）、60-80 億美元的游戲和 50-60 億美元的嵌入式產品。這些估計值的范圍是 310-410 億美元。看看英偉達，似乎大部分潛在的上升空間都在于 Instinct 產品線。

　　除了正在進入的新 AI 加速器業務之外，這一預測并不一定需要大幅增加市場份額（也許游戲除外，它已將部分份額進一步讓給了英偉達），而主要可以通過適度增加總可尋址市場（“TAM”）來實現。例如，在客戶端領域，新的 AI PC 趨勢可能會提高 ASP，而在數據中心領域，英特爾 （INTC） 預測每核價格將保持相當穩定，隨著核心數量的增加，ASP 會隨著時間的推移而提高。   

　　假設營業利潤率為 25%，凈收入（非 GAAP）可能達到 90 億美元。這相當于每股收益略高于 5.5 美元，預期市盈率為 29 倍。營業利潤率擴大至 30%（該公司在 2022 年第二季度創下紀錄時就已實現），將進一步將倍數降至 24 倍。由于 AI 加速器業務顯然利潤率非常高，因此或許（甚至很有可能）可能實現進一步的運營杠桿。

　　這種低于 20% 的市盈率與其看漲情況下的增長情況非常接近。或者，由于該股的市盈率已經高得多，因此可以在一定程度上緩解市盈率壓力，同時仍能為股東帶來收益。鑒于該股歷史上相當高的估值，后一種情況似乎更有可能出現。          

　　主要風險在于，假設加速器持續增長以及其他業務全面復蘇的樂觀預測不會實現。

　　例如，當時的個人電腦收入受到大周期的推動，而個人電腦 TAM 此后已恢復到歷史水平。再加上英特爾競爭力的增強，這意味著市場份額大幅增長似乎不太可能，因此大部分增長機會可能已經隨著第一季度 85% 的同比增長而實現。不過，一些看漲者可能會注意到，AMD 的市場份額相當低，確實最多保持在 20% 出頭，這仍然是一個長期的增長機會。

　　同樣，在數據中心領域，英特爾繼續大力提升其競爭力，旨在通過其最新的 2024 年產品發布奪回市場份額。在嵌入式領域，目前正在消化庫存，這意味著一些（環比）增長應該很快就會恢復。另一方面，消化部分是由于供應過剩造成的，因此，如果這些峰值銷售數字是基于（由）市場供應過剩造成的，那么收入的全面復蘇可能不會很快發生。

　　最后，如前所述，即使對所有業務都使用了樂觀情況的數字，非 GAAP（更不用說 GAAP）市盈率仍將高于標準普爾 500 指數的平均水平。如果人工智能收入約為 80 億美元甚至更高，這項業務仍只占其總收入的一小部分，因此，即使該業務在如此規模下繼續快速增長，也可能無法使公司的整體增長率足以保證其目前擁有的高估值。

　　總體而言，對于 AMD 這樣的公司來說，市盈率在 20% 左右似乎比較現實。因此，在最壞的情況下，考慮到目前的財務狀況，這將使其大約一半的股價和市值面臨風險，因此估值似乎確實反映了未來幾年的進一步增長。

　　由于 AMD 是一家無晶圓廠公司，因此它在資本支出方面幾乎沒有任何風險來維持其業務。相比之下，英特爾最近在建設新晶圓廠方面投入了大量資本，這嚴重影響了其自由現金流。

　　從現實角度來看，該股應該是不可投資的，考慮到目前的財務狀況，大約一半的市值和股價都面臨風險。盡管如此，由于 AMD 的許多業務仍遠低于其實現的峰值收入，甚至接近其嵌入式和游戲業務的低谷，因此在這些業務復蘇之前，這創造了一個投資機會。此外，長期投資者對該股的信心一直很強勁，因此考慮到人工智能的炒作，該股不太可能大幅降溫。然而，即使在過去幾個月股價下跌之后，這一投資機會仍然受到高估值的制約。

　　但值得注意的是，在全面復蘇和人工智能持續增長的樂觀情況下，未來幾年的收入可能從 2024 年預計的 240 億美元增長到 360 億美元或更高。再加上營業利潤率的提高，按當前股價計算，這可能會導致市盈率倍數降至 20 多倍。 

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責任編輯：郭明煜