專題：巴菲特2024年股東信重磅來襲

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　　新浪財經 北京時間24日晚訊，股神巴菲特麾下的伯克希爾-哈撒韋公司剛剛在官網公布了每年一度的致股東公開信。2023年，伯克希爾沒有跑贏標普500指數，但實現了15.8%的可觀年度市值收益。以往數十年每年的股東信，開篇都會出現“我和我的長期合作伙伴查理·芒格的工作是管理很多人的積蓄”，而芒格先生已經在去年11月28日離去。最新的年報和致股東信，無疑是巴菲特對近60年來最親密合作伙伴的又一告慰。

　　今年的股東信，巴菲特特意在最開始寫了一頁題為：查理·芒格-伯克希爾的建筑師 的文字。他指出，實際上，查理是當前伯克希爾的“建筑師”，而我則是“總承包商”，為他的愿景日復一日地進行建設。

　　今年的股東信，巴菲特沒有依照慣例，在最開始提供伯克希爾的業績與美股風向標：標普500指數表現的對比，而是放在了最后。2023年，伯克希爾每股市值的增幅為15.8%，標普500指數為增長26.3個百分點。長期來看，1965-2023年，伯克希爾每股市值的復合年增長率為19.8%，明顯超過標普500指數的10.2%，而1964-2023年伯克希爾的市值增長率是令人吃驚的4，384，748%，也就是43，847倍多，而標普500指數為31，223%，即超過312倍。

　　以下是巴菲特2023年致股東公開信全譯：新浪財經美股團隊/編譯

　　查理·芒格——伯克希爾哈撒韋的建筑師

　　查理·芒格于11月28日去世，離他的百歲生日只有33天。

　　雖然他在奧馬哈出生和長大，但他一生中80%的時間都住在美國其他地方。因此，直到1959年他35歲時，我才第一次見到他。

　　1962年，他決定從事資金管理工作。

　　三年后他告訴我——沒錯！——我做了一個愚蠢的決定，買下伯克希爾的控股權。但是，他向我保證，既然我已經邁出了這一步，他會告訴我如何改正我的錯誤。

　　在我接下來要講的事情中，請記住，查理和他的家人沒有一分錢投資于我當時管理的小型投資合伙企業，而我用他們的錢購買了伯克希爾。此外，我們誰也沒想到查理會擁有伯克希爾的股票。

　　然而，查理在1965年立即建議我：“沃倫，別再想買伯克希爾這樣的公司了。但現在你控制了伯克希爾，加上以合理價格收購的優秀企業，放棄以優惠的價格購買公平的企業。換句話說，拋棄你從你的英雄本·格雷厄姆那里學到的一切。它是有效的，但只有在小規模的實踐中?！焙髞恚曳磸偷芈爮牧怂闹甘?。

　　許多年后，查理成為我經營伯克希爾的合伙人，當我的舊習慣浮現時，他不斷地把我拉回理智。直到他去世，他一直扮演著這個角色，我們一起，還有那些早期投資我們的人，最終取得了比查理和我所夢想的要好得多的成就。

　　實際上，查理是現在的伯克希爾的“建筑師”，而我則是“總承包商”，為他的愿景日復一日地進行建設。

　　查理從未試圖把自己作為創作者的功勞攬在自己身上，而是讓我來領獎。在某種程度上，他和我的關系既是哥哥，又是慈愛的父親。即使他知道自己是對的，他也會把韁繩給我，當我犯錯時，他從不——從不——提醒我我犯的錯誤。

　　在現實世界中，偉大的建筑與他們的建筑師聯系在一起，而那些澆筑混凝土或安裝窗戶的人很快就被遺忘了。伯克希爾已經成為一家偉大的公司。雖然我長期負責施工隊；查理應該永遠被認為是建筑師。

　　致伯克希爾哈撒韋公司股東：

　　伯克希爾有300多萬個股東。我負責每年寫一封信，這封信將對這個多樣化和不斷變化的股東群體有用，他們中的許多人希望更多地了解他們的投資。

　　查理-芒格一直是我管理伯克希爾幾十年過程中的合作伙伴，他對我的這一義務有著和我同樣的看法，并希望我今年能像往年一樣與您溝通。他和我對伯克希爾股東的責任意見完全一致。

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　　作家們發現，在頭腦中描繪他們所尋求的讀者群很有用，而且他們通常希望吸引大量讀者。 在伯克希爾，我們的目標群體十分有限：他們是那些將自己的儲蓄托付給伯克希爾，并不期望轉售伯克希爾股票的投資者（類似于那些為了買農場或物業而儲蓄的人，而不是那些更愿意用自己的多余資金購買彩票或“熱門”股票的人）。

　　多年來，伯克希爾吸引了數量非同尋常的“終身”股東及其繼承人。我們珍惜他們的存在，認為他們每年都有權利，直接從他們的首席執行官那里聽到好消息和壞消息，而不是從一個永遠提供樂觀和糖漿的投資者關系官員或溝通顧問那里得到消息。

　　在知道伯克希爾的股東是什么樣的人后，我很幸運有一個完美的心智模型。我的妹妹伯蒂。讓我來介紹她。

　　首先，伯蒂聰明、睿智，喜歡挑戰我的思維。然而，我們從來沒有吵過架，我們的關系也從未破裂過。我們永遠不會。

　　此外，伯蒂和她的三個女兒也有很大一部分積蓄購買了伯克希爾的股票。它們的所有權跨越了幾十年，每年伯蒂都會讀我要說的話。我的工作是預測她的問題，并給她誠實的回答。

　　伯蒂和你們大多數人一樣，了解許多會計術語，但她還沒有準備好參加注冊會計師考試。她關注商業新聞——每天閱讀四份報紙——但并不自認為是經濟專家。她很理智——非常理智——本能地知道專家永遠應該被忽視。畢竟，如果她能夠可靠地預測明天的贏家，她會自由地分享她的寶貴見解，從而增加競爭性的買方嗎？這就像找到黃金，然后把寶圖遞給鄰居，指出黃金所在的位置。

　　伯蒂了解激勵的力量——無論好壞——人性的弱點，以及在觀察人類行為時可以識別的“信息”。她知道誰在“賣”，誰可以信任。簡而言之，她不會受到任何人的愚弄。

　　那么，伯蒂今年會對什么感興趣呢？

　　經營業績、事實和虛構

　　讓我們從數字開始。官方年度報告從K-1報告開始，長達124頁。它充滿了大量的信息——有些重要，有些微不足道。

　　在其披露中，許多所有者以及財經記者將關注K-72頁。在那里，他們會找到眾所周知的“底線”，標有“凈收益（虧損）”。這些數字顯示，2021年的凈收益為900億美元，2022年為230億美元，2023年為960億美元。

　　這到底是怎么回事？

　　你在尋求指導，并被告知計算這些“收益”的程序是由一個清醒和有資質的財務會計準則委員會（以下簡稱“FASB”）頒布的，由一個敬業和勤奮的美國證券交易委員會（以下簡稱“SEC”）授權，并由德勤（以下簡稱“D&T”）的世界級專業人士進行審計。在K-67頁上，德勤毫不留情：“我們認為，財務報表．．．．．．在所有重大方面（斜體字）公平地呈現公司的財務狀況。及其運營結果 ． ．截至2023年12月31日止三年中的每一年．．．．．．

　　如此神圣，這個一點用也沒有的“凈收入”數字，很快就通過互聯網和媒體傳播到世界各地。各方都認為他們已經完成了自己的工作——而且從法律上講，他們已經完成了。

　　然而，我們感到不舒服。在伯克希爾，我們的觀點是，“收益”應該是一個明智的概念，伯蒂會發現在評估企業時會有一些用處，但只是作為一個起點。因此，伯克希爾還向伯蒂和你報告我們所說的“運營收益”。以下是他們講述的故事：2021年的運營收益為276億美元；2022年為309億美元，2023年為374億美元。

　　伯克希爾公司所偏好的規定數字與強制規定數字之間的主要區別在于，我們排除了有時可能超過每天50億美元的未實現資本收益或損失。具有諷刺意味的是，我們的偏好在2018年之前基本上是規則，當時才被強制規定的“改進”所取代。幾個世紀前，伽利略的經歷本應教會我們不要隨意改變來自高層的規定。但在伯克希爾，我們可能會很固執。

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　　毫無疑問，資本收益的重要性不容忽視：我預計在未來幾十年，它們將是伯克希爾價值增值的一個非常重要的組成部分。否則，我們為什么要像我一直以來對自己的資金所做的那樣，將您的大量資金（包括伯蒂的）投入到可交易的股票中呢？

　　自1942年3月11日（我第一次購買股票的日期）以來，我記不得有任何時期，我沒有將大部分凈資產投入到股票中，而且是美國的股票。到目前為止，一切都很順利。那個命運多舛的1942年那一天，道瓊斯工業平均指數跌破了100點，而我“扣動扳機”時，我的虧損大約為5美元。很快，情況就好轉了，現在這個指數已經穩定在了大約38000點。美國對投資者來說是一個了不起的國家。他們所需要做的就是安靜地坐著，不聽任何人的話。

　　然而，基于“收益”來判斷伯克希爾的投資價值，考慮到這些“收益”包含了變幻莫測的日日夜夜、甚至年復一年的股市波動，這種做法遠遠不夠理智。正如本·格雷厄姆教導我的，“短期內市場行為如同一臺投票機；而長期來看，它會變成一臺稱重機?！?/p>

　　我們的做法

　　我們在伯克希爾的目標很簡單：我們希望擁有享有良好、基本和持久經濟效益的企業，要么全部擁有，要么持有一部分股份。在資本主義體系中，一些企業將會長期蓬勃發展，而另一些則會被證明是無底洞。要預測哪些企業會成為贏家、哪些會成為輸家比你想象的要困難得多。那些聲稱他們知道答案的人通常要么是自欺欺人，要么是江湖郎中。

　　在伯克希爾，我們特別青睞那些未來能夠以高回報率投入額外資本的稀有企業。擁有一家這樣的公司，然后靜靜地坐著，幾乎可以創造無法估量的財富。甚至這樣的持有者的繼承人也有時可以過上終身的悠閑生活。

　　我們也希望這些受青睞的企業由能干和值得信賴的管理者運營，盡管這是一個更難做出的判斷，然而，伯克希爾也曾經歷過一些失望。

　　1863年，美國第一任主計長（Comptroller）Hugh McCulloch給所有國家銀行寫了一封信。他的指示中包括這樣的警告：“永遠不要指望你能阻止一個流氓欺騙你?！痹S多自認為可以“管理”這個無賴問題的銀行家，已經從McCulloch的建議中學到了智慧--我也一樣。人不是那么容易讀懂的。誠意和同理心很容易偽裝。與1863年一樣，現在也是如此。

　　我所描述的收購業務的兩個必備條件的結合，長期以來一直是我們收購的目標，有一段時間，我們有大量的候選者需要評估。

　　如果我錯過了一個--我錯過了很多--另一個總是會出現。

　　那些日子早已一去不復返了；規模讓我們筋疲力盡，盡管收購競爭加劇也是一個因素。

　　到目前為止，伯克希爾哈撒韋的GAAP（美國通用會計準則）凈資產是美國企業中最高的。創紀錄的營業利潤和強勁的股市導致年底的數字達到5610億美元。而其他499家標普500指數公司2022年的凈資產規模為8.9萬億美元。（2023年的數字尚未統計，但不太可能大幅超過9.5萬億美元。）

　　按照這一衡量標準，伯克希爾哈撒韋目前占據了近6%的份額。在五年內將我們的龐大基數翻一番是不可能的，特別是因為我們非常反對發行股票（這一行為會立即增加凈值）。

　　在這個國家，能夠真正改變伯克希爾哈撒韋公司命運的公司屈指可數，而且它們一直被我們和其他公司沒完沒了地挑中。有些我們可以估價，有些我們不能。而且，如果我們可以的話，它們的價格必須要有吸引力。在美國以外的地方，伯克希爾哈撒韋公司基本上沒有對資本配置有意義的候選目標?？偠灾?，我們不可能有令人瞠目結舌的表演。

　　盡管如此，管理伯克希爾哈撒韋公司基本上是一件有趣的事情，而且總是很有趣。積極的一面是，經過59年的整合，我們現在擁有各種業務的一部分或100%，按加權計算，這些業務的前景略好于大多數美國大公司。憑借運氣和勇氣，從大量的數十個決定中涌現出幾個巨大的贏家。我們現在有一小群長期擔任經理的人，他們從來不會考慮去其他地方，他們把65歲僅僅視為另一個生日。

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　　伯克希爾受益于不同尋常的堅定不移和明確的目標。雖然我們強調保護好我們的員工、社區和供應商--誰不想這樣做呢？--但我們將永遠忠于我們的國家和我們的股東。我們永遠不會忘記，雖然你的錢和我們的錢在一起，但它不屬于我們。

　　有了這樣的重點，再加上我們目前的業務組合，伯克希爾應該比一般的美國公司做得好一點，更重要的是，在運營中，資本永久損失的風險也應該大大降低。不過，任何超出“稍微好一點”的東西都是一廂情愿的想法。當伯蒂把全部賭注押在伯克希爾的時候，這種謙虛的愿望還沒有實現——但現在已經實現了。

　　我們并不那么秘密的武器

　　偶爾，市場和/或經濟會導致一些基本面良好的大型企業的股票和債券出現驚人的錯誤定價。的確，市場能夠——也必將——不可預測地失靈，甚至消失，就像1914年的4個月和2001年的幾天那樣。如果你認為美國投資者現在比過去更穩定，那就回想一下2008年9月的情況。通信的速度和技術的奇跡使世界范圍內的即時癱瘓成為可能，自煙霧信號以來，我們已經走了很長一段路。這種即時的恐慌不會經常發生——但它們會發生。

　　伯克希爾能夠以巨額資金和業績的確定性迅速應對市場動蕩，這可能會給我們提供偶爾的大規模機會。雖然股票市場比我們早年大得多，但今天的活躍參與者既沒有比我在學校時情緒更穩定，也沒有比我在學校時受過更好的教育。不管出于什么原因，現在的市場表現出比我年輕時更像賭場的行為。賭場現在存在于許多家庭中，每天都在誘惑著住戶。

　　金融生活中的一個事實永遠不應該被忘記。華爾街——用這個詞的比喻意義來說——希望它的客戶賺錢，但真正讓它的客戶熱血沸騰的是狂熱的活動。在這種時候，任何可以推銷的愚蠢的東西都會被大力推銷——不是每個人都這么做，但總是有人這么做。

　　偶爾，場面也會變得丑陋。政客們被激怒了；最明目張膽的犯罪分子逍遙法外，有錢而不受懲罰；而你隔壁的朋友會變得困惑、貧窮，有時還想要報復。他了解到，金錢壓倒了道德。

　　伯克希爾的一條投資規則沒有也不會改變：永遠不要冒資本永久損失的風險。多虧了美國的順風和復利的力量，如果你在一生中做出了幾個正確的決定，避免了嚴重的錯誤，那么我們經營的領域一直是——而且將會——得到回報。

　　我相信伯克希爾能夠應對前所未有的金融災難。我們不會放棄這種能力。當經濟動蕩發生時，伯克希爾的目標將是成為國家的一筆資產——就像它在2008- 2009年以一種非常微小的方式發揮作用一樣——并幫助撲滅金融大火，而不是成為眾多無意或有意點燃大火的公司之一。

　　我們的目標是現實的。伯克希爾的優勢來自于它在扣除利息成本、稅收和大量折舊及攤銷費用（“EBITDA”在伯克希爾是被禁止使用的衡量標準）后巨大多樣化的收益。我們對現金的要求也很低，即使國家遭遇長期的全球經濟疲軟，恐懼和幾乎癱瘓。

　　伯克希爾目前不支付股息，股票回購是100%的自由裁量權。年度債務到期日從來都不重要。

　　你們的公司持有的現金和美國國債數量也遠遠超出了傳統觀點所認為的必要水平。在2008年的恐慌中，伯克希爾從運營中獲得現金，沒有以任何方式依賴商業票據、銀行貸款或債券市場。我們沒有預測到發生經濟危機的準確時間，但我們總是為此做好準備。

　　極端的財政保守主義是我們對那些加入我們伯克希爾所有權的人做出的企業承諾。在大多數年份里——實際上是在漫長的幾十年里——我們的謹慎很可能被證明是不必要的行為——就像對一座被認為是防火的堡壘式建筑的保險政策一樣。但伯克希爾并不想對伯蒂或任何信任我們的個人造成永久性的財務損失——長期的收益縮水是無法避免的。

　　伯克希爾希望長盛不衰。

　　讓我們感到舒適的非受控企業

　　去年我提到了伯克希爾長期持有的兩只股票，可口可樂和美國運通。這些都不像我們對蘋果的持倉那么大。每只股票只占伯克希爾公司公認會計準則凈值的4-5%。但它們是有價值的資產，也說明了我們的想法。

　　美國運通于1850年開始運營，可口可樂于1886年在亞特蘭大的一家藥店誕生。（伯克希爾不太喜歡新公司）。多年來，兩家公司都試圖向不相關的領域擴張，但都沒有取得什么成功。在過去——但現在肯定不是——兩者甚至都管理不善。

　　但兩家公司都在其主營業務上取得了巨大成功，并根據情況在各地進行了重塑。而且，最重要的是，他們的產品“四處旅行”?？煽诳蓸泛兔绹\通的核心產品都在世界范圍內家喻戶曉，而現金流和對毋庸置疑的金融信任的需求是我們這個世界永恒的必需品。

　　在2023年，我們沒有買賣美國運通或可口可樂的股票——延續了我們自己的《李伯大夢》式的沉睡期（《李伯大夢》是美國小說之父華盛頓·歐文的小說“Rip Van Winkle”的中文譯名）。這種沉睡期現在已經持續了二十多年。去年，這兩家公司再次通過提高盈利和股息來獎勵我們的不作為。事實上，在2023年，我們從美國運通獲得的收益份額，已經大大超過了我們很久以前購買的13億美元成本。

　　美國運通和可口可樂幾乎肯定會在2024年提高股息——美國運通的股息可能提高16%——而且我們肯定會全年保持我們的持股不變。我能創造一個比這兩家公司更好的全球業務嗎？正如伯蒂會告訴你的那樣：“不可能。

　　盡管伯克希爾在2023年沒有增持這兩家公司的股票，但由于我們在伯克希爾進行的股票回購，您去年對可口可樂和美國運通的間接所有權有所增加。這種回購有助于增加您對伯克希爾擁有的每一項資產的參與。對于這個顯而易見但經常被忽視的事實，我補充了我通常的警告：所有股票回購都應該取決于價格。以商業價值為折價回購的明智之舉，如果以溢價回購，就會變得愚蠢。

　　持有可口可樂和美國運通股票的得失教訓？當你找到一個真正出色的企業時，請堅持下去。耐心是有回報的，一項出色的業務可以抵消許多不可避免的平庸決定。

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　　今年，我想描述另外兩項我們預計無限期維持的投資。與可口可樂和美國運通公司一樣，這些承諾相對于我們的資源而言并不大。然而，它們是值得的，我們能夠在2023年增加這兩個倉位。

　　截至年底，伯克希爾擁有西方石油公司27.8%的普通股，還擁有認股權證，在五年多的時間里，這些認股權證使我們能夠選擇以固定價格大幅增加我們的所有權。盡管我們非常喜歡我們的所有權和選擇權，但伯克希爾對收購或管理西方石油公司沒有興趣。我們特別喜歡它在美國擁有的大量石油和天然氣，以及它在碳捕獲計劃方面的領導地位，盡管這種技術的經濟可行性尚未得到證實。這兩項活動都非常符合我國的利益。

　　不久前，美國嚴重依賴外國石油，碳捕獲沒有有意義的支持者。事實上，在1975年，美國的石油產量為每天800萬桶油當量（以下簡稱“BOEPD”），遠遠低于本國的需求。依靠在二戰中動員起來的有利能源地位，美國已經退縮成為嚴重依賴外國（可能不穩定）的供應商。預計石油產量將進一步下降，未來使用量將會增加。

　　很長一段時間以來，悲觀主義似乎是正確的，到2007年，產量下降到了500萬桶油當量/日。與此同時，美國政府在1975年建立了戰略石油儲備（“SPR”）以緩解（盡管并沒有完全消除）美國自給自足能力的削弱。

　　然后——哈利路亞！——頁巖油經濟在2011年變得可行，我們的能源依賴結束了?，F在，美國的產量超過了1300萬桶油當量/日，而石油輸出國組織不再占據上風。西方石油自身的美國年產油量每年都接近于SPR的整個庫存。如果美國國內產量保持在500萬桶油當量/日，并且發現自己極度依賴非美國來源，我們的國家今天將會非?！浅！o張。在那個水平上，如果外國石油不可用，SPR將在幾個月內被耗盡。

　　在Vicki Hollub的領導下，西方石油正在為國家和所有者做正確的事情。沒有人知道未來一個月、一年或十年油價會怎么樣。但Vicki知道如何將石油從巖石中分離出來，這是一種不尋常的才能，對她的股東和她的國家都是有價值的。

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　　此外，伯克希爾繼續持有對非常大的五家日本公司的被動和長期利益，每家公司都以一種高度多樣化的方式經營，有些類似于伯克希爾自身的經營方式。去年，格雷格·艾伯爾和我前往東京與這些公司的管理層進行了會談后，我們增加了對這五家公司的持股。

　　伯克希爾現在對每家公司持股約為9%。（一個小細節：日本公司計算未流通股的方式與美國的做法不同）伯克希爾還向每家公司承諾，不會購買使我們的持股超過9.9%的股份。我們對這五家公司的成本總計為1.6萬億日元，而這五家公司年末的市值為2.9萬億日元。然而，日元近年來已經貶值，我們年末的未實現收益以美元計算為61%，即80億美元。

　　格雷格和我都不相信我們能夠預測主要貨幣的市場價格。我們也不相信我們能夠雇傭具備這種能力的人。因此，伯克希爾用1.3萬億日元債券的收益為其在日本的頭寸提供了大部分資金。這筆債務在日本受到了很好的接受，我相信伯克希爾擁有的日元計價債務比其他任何美國公司都多。日元貶值使伯克希爾年末獲得了19億美元的收益，根據GAAP規定，這筆款項已在2020-23年期間定期計入收入。

　　在某些重要方面，伊藤忠、丸紅、三菱、三井和住友這五家公司都采取了對股東友好的政策，這些政策遠遠優于美國通常實行的政策。自從我們開始購買日本股票以來，這五家公司中的每一家都以有吸引力的價格減少了其未流通股的數量。

　　與此同時，與美國的典型情況相比，這五家公司的管理層對自己的薪酬遠沒有那么激進。還要注意的是，這五家公司中的每一家都只將其收益的約1/3用于股息。這五家公司保留的大筆資金既用于建立許多業務，也用于回購股票，但程度較小。和伯克希爾一樣，這五家公司也不愿發行股票。

　　伯克希爾的另一個好處是，我們的投資可能會為我們帶來機會，讓我們與五家管理良好、備受尊敬的大型公司在世界各地建立合作伙伴關系。他們的利益比我們的廣泛得多。就他們而言，讓日本的CEO們感到欣慰的是，伯克希爾哈撒韋公司將永遠擁有巨大的流動性資源，這些資源可以立即用于此類合作伙伴關系，無論它們的規模如何。

　　我們在日本的購買從2019年7月4日開始?？紤]到伯克希爾哈撒韋公司目前的規模，通過公開市場收購建立頭寸需要極大的耐心和較長時間的“友好”價格。這個過程就像是讓一艘戰艦轉彎。這是一個較大的劣勢，我們在伯克希爾的早期沒有面臨過。

　　2023年的記分卡

　　我們每個季度都會發布一份新聞稿，以類似于下面所示的方式報告我們匯總的運營收益（或虧損）。以下是全年數據：

　　2023年           2022年

　　保險-承?！?nbsp;          54.28億美元   虧損3000萬美元

　　保險-投資收益……      95.67億美元   64.84億美元

　　鐵路……                    50.87億美元   59.46億美元

　　公用事業和能源……   23.31億美元   39.04億美元

　　其他業務及雜……     149.37億美元   145.49億美元

　　運營利潤……            373.50億美元   308.53億美元

　　在2023年5月6日的伯克希爾年會上，我展示了當天一大早發布的第一季度業績。然后我對全年的前景做了一個簡短的總結：（1）我們的大多數非保險業務在2023年面臨收益下降；（2）我們最大的兩個非保險業務--BNSF和伯克希爾哈撒韋能源公司--的良好業績將緩解這種下降，這兩家公司加起來占2022年營業利潤的30%以上；（3）我們的投資收入肯定會大幅增長，因為伯克希爾持有的巨額美國國債頭寸終于開始開始回報，且遠遠超過我們一直收到的微薄收入；（4）保險可能會做得很好，這既是因為它的承保收益與經濟中其他領域的收益沒有相關性，而且，除此之外，財產意外傷害保險的價格已經走強。

　　保險如期通過了。然而，我對BNSF和BHE的期望都錯了。讓我們分別來看看。

　　鐵路對美國經濟的未來至關重要。從成本、燃料使用量和碳排放強度來衡量，這顯然是將重型材料運往遙遠目的地的最有效方式?？ㄜ囘\輸在短途運輸中獲勝，但美國人需要的許多貨物必須運送到數百甚至數千英里以外的客戶那里。這個國家離不開鐵路，而鐵路行業的資金需求永遠是巨大的。的確，與大多數美國企業相比，鐵路消耗資本。

　　BNSF是覆蓋北美的六大鐵路系統中最大的。我們的鐵路擁有23，759英里的主干線，99條隧道，13，495座橋梁，7，521臺機車和其他各種固定資產，資產負債表上的資產總額為700億美元。但我的猜測是，復制這些資產至少需要5000億美元，完成這項工作需要數十年。

　　BNSF每年的支出必須超過折舊費用，以維持其目前的業務水平。無論投資于哪個行業，這種現實對所有者都是不利的，但對資本密集型行業尤其不利。

　　在BNSF，自我們14年前收購以來，超出GAAP折舊費用的支出總計達到了驚人的220億美元，即每年超過15億美元。哎喲！這種差距意味著，除非我們定期增加這條鐵路的債務，否則BNSF支付給其所有者伯克希爾哈撒韋公司的股息將經常大大低于BNSF公布的盈利。這是我們不打算做的。

　　因此，伯克希爾在收購價格上獲得了可接受的回報，盡管可能比它看起來的要少，而且在房產的重置價值上也微不足道。這對我和伯克希爾董事會來說并不奇怪。這就解釋了為什么我們可以在2010年以其重置價值的一小部分收購BNSF。

　　北美的鐵路系統單程長途運輸大量的煤炭、糧食、汽車、進出口貨物等，而這些旅行往往會給回程帶來收入問題。極端的天氣條件經常阻礙甚至阻礙軌道、橋梁和設備的使用。洪水可能是一場噩夢。這些都不足為奇。雖然我坐在一間舒適的辦公室里，但鐵路是一項戶外活動，許多員工在艱難、有時甚至危險的條件下工作。

　　一個不斷演變的問題是，越來越多的美國人不再尋求一些鐵路運營中固有的困難、往往孤獨的就業條件。工程師們必須面對這樣一個事實：在美國3.35億人口中，一些孤獨或精神失常的美國人會選擇躺在100節車廂前自殺，這是一列非常沉重的火車，在不到一英里或更遠的距離都停不下來。你想成為那個無助的工程師嗎？這種創傷在北美大約每天發生一次；它在歐洲更為普遍，并將永遠伴隨著我們。

　　鐵路行業的工資談判最終可能掌握在總統和國會手中。此外，美國鐵路被要求每天運送許多危險的貨物，而這些貨物是鐵路行業寧愿避免的?！肮渤羞\人”一詞定義了鐵路的責任。

　　去年，由于營收下降，BNSF的盈利下滑幅度超出了我的預期。盡管燃料成本也有所下降，但華盛頓公布的工資漲幅遠遠超出了國家的通脹目標。這種差異可能會在未來的談判中再次出現。

　　盡管BNSF運輸的貨物和資本支出比北美其他五大鐵路公司中的任何一家都多，但自我們收購以來，它的利潤率相對于其他五大鐵路公司都有所下滑。我相信我們廣闊的服務領域是首屈一指的，因此我們的利潤率可以而且應該提高。

　　我特別為BNSF對國家的貢獻感到自豪，也為那些在北達科他州和蒙大拿州冬天在零下的戶外工作以保持美國商業動脈暢通的人們感到自豪。鐵路在運行時不會受到太多關注，但如果鐵路無法使用，整個美國都會立即注意到這個這里。

　　一個世紀后，BNSF仍將是國家和伯克希爾的重要資產。你可以放心。

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　　去年，我們第二次也是更嚴重的盈利失望發生在BHE。其大部分大型電力公用事業業務，以及其廣泛的天然氣管道，表現與預期相符。但一些州的監管環境已經引發了零盈利甚至破產的可能（加州最大的公用事業公司已經破產，夏威夷公用事業公司目前面臨破產威脅）。

　　在這樣的司法管轄區，很難預測曾經被認為是美國最穩定的行業之一的收益和資產價值。

　　一個多世紀以來，電力公司通過各州承諾固定的股本回報率（有時對業績優優者還會有少量獎金），籌集了巨額資金，為其增長提供資金。通過這種方法，大量的投資被用于未來幾年可能需要的產能。這一前瞻性規定反映了一個現實，即公用事業公司建設發電和輸電資產往往需要多年時間。BHE在西部廣泛的多州輸電項目于2006年啟動，距離完成還有幾年時間。最終，它將服務于10個州，占美國大陸面積的30%。

　　私人和公共電力系統都采用了這種模式，即使人口增長或工業需求超出預期，電力供應也不會增長。對監管機構、投資者和公眾來說，“安全邊際”方法似乎是明智的?，F在，固定但令人滿意的回報協議已經在一些州被打破，投資者開始擔心這種破裂可能會蔓延。氣候變化增加了他們的擔憂。地下輸電可能是必需的，但在幾十年前，誰愿意為這種建設支付驚人的費用呢？

　　在伯克希爾，我們對已經發生的損失金額做出了最佳估計。這些成本來自森林火災，如果對流風暴變得更加頻繁，森林火災的頻率和烈度都會變得更加嚴重，并且可能還會愈演愈烈。

　　我們還需要很多年，才有可能知道巴菲特旗下伯克希爾哈撒韋能源公司（BHE）遭受森林火災損失的最終數字，才能明智地決定未來在脆弱的西部州進行投資的可取性。其他地方的監管環境是否會發生變化還有待觀察。

　　其他電力公司可能面臨類似于太平洋瓦電公司以及夏威夷電力公司的生存問題。以沒收的方式解決我們目前的問題，顯然對伯克希爾哈撒韋能源公司不利，但公司和伯克希爾本身的結構，都能在負面的意外中幸存下來。我們在保險業務中經常遇到這些，我們的基本產品是風險承擔，它們將在其他地方發生。伯克希爾可以承受財務意外，但我們不會花冤枉錢。

　　無論伯克希爾的情況如何，公用事業行業的最終結果可能是不祥的：某些公用事業公司可能再也無法吸引到美國公民的儲蓄，從而被迫采用公共電力模式。內布拉斯加州在1930年代做出了這個選擇，而在全美，有許多公共電力業務在運行。最終，選民、納稅人和用戶將決定他們更喜歡哪種模式。

　　當塵埃落定時，美國的電力需求和隨之而來的資本支出將是驚人的。我沒有預料到甚至沒有考慮監管回報的不利發展，我和伯克希爾在伯克希爾哈撒韋能源公司的兩位合伙人都沒有這樣做，我們一起犯了一個代價高昂的錯誤。

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　　問題已經夠多了：我們的保險業務去年表現異常出色，在銷售、保費和承保利潤方面都創下了紀錄。財產險與意外傷害保險（以下簡稱“P/C”）是伯克希爾福祉和增長的核心。我們已經從事這項業務57年，盡管我們的業務量增長了近5000倍——從1700萬美元增加到830億美元——但我們仍有很大的增長空間。

　　除此之外，我們經常痛苦地了解到很多關于什么類型的保險業務和什么樣的人應該避免。最重要的教訓是，我們的承銷商可以是瘦的、胖的、男性的、女性的、年輕的、老年人的、外國的或國內的。但他們不能在辦公室里成為樂觀主義者，無論生活中的質量通常多么令人向往。

　　財產險與意外傷害保險業務的意外情況——可能在六個月或一年保單到期幾十年后發生——幾乎總是負面的。這個行業的會計應該認識到這一現實，但估計錯誤的程度可能大得離譜。當碰到江湖騙子時，識別過程通常既緩慢又昂貴。伯克希爾將始終試圖準確估計未來的損失，但通貨膨脹——包括貨幣和“合法”的通貨膨脹——會產生不可預知但巨大的影響。

　　我已經講述了我們的保險業務的故事很多次，所以我只會把新手們引向第18頁（注：這是一種玩笑說法，本年股東信共17頁）。在這里，我只會重申，如果阿吉特·賈因在1986年沒有加入伯克希爾，我們的地位就不會是現在這樣。在那個幸運的日子之前，除了1951年初開始并永遠不會結束的與GEICO幾乎難以置信的美妙經歷之外，我在努力建立我們的保險業務時基本上是在茫茫荒野中徘徊。

　　自加入伯克希爾以來，阿吉特的成就得到了我們各種財產/意外保險業務中一大批極具才華的保險高管的支持。他們大多數人的名字和面孔對大多數新聞界和公眾來說是未知的。然而，伯克希爾的管理團隊對于財產/意外保險業來說就像庫珀斯敦（注：Cooperstown位于紐約州中北部，坐落著大名鼎鼎的美國棒球名人堂）的榮譽得主對于棒球一樣。

　　伯蒂，你可以為擁有一家在全球范圍內運營、擁有無與倫比的財務資源、聲譽和人才的不可思議的財產/意外保險業務而感到自豪。它在2023年取得了勝利。

　　奧馬哈股東會進展如何？

　　來參加2024年5月4日的伯克希爾年度股東會。在臺上，你將看到三位現在負責帶領你的公司的主要經理。你可能會想，這三個人有什么共同之處？他們看起來肯定不像。讓我們深入挖掘一下。

　　格雷格·艾伯爾負責伯克希爾的所有非保險業務，從各個方面來看，他都已經準備好明天就成為伯克希爾的CEO。他出生并成長在加拿大（他現在還打曲棍球）。然而，在20世紀90年代，格雷格在奧馬哈住了六年，就在離我幾個街區的地方。在那段時間里，我從未見過他。

　　大約十年前，出生、成長和接受教育都在印度的阿吉特·賈因和他的家人住在奧馬哈，距離我的家只有一英里左右（我自1958年以來一直住在那里）。阿吉特和他的妻子Tinku在奧馬哈有很多朋友，盡管他們搬到紐約已經有三十多年了（為了身處再保險業務的主要活動地點）。

　　今年舞臺上缺少的是查理。他和我都出生在奧馬哈，距離你在五月的聚會上坐的地方大約兩英里。在他的前十年里，查理住在伯克希爾長期作為辦公室的地方大約半英里遠。查理和我都在奧馬哈的公立學校度過了童年，并且我們的童年在奧馬哈的影響是深刻的。然而，我們直到很晚才見面。（一個可能讓你驚訝的注腳：在美國45位總統中查理經歷了15位。人們稱拜登總統為第46位，但這個編號系統將格羅弗·克利夫蘭計為第22和第24位，因為他的任期不是連續的。美國是一個非常年輕的國家。）

　　在公司層面上，伯克希爾于1970年從在新英格蘭待了81年的地方搬遷到奧馬哈定居，把麻煩拋在身后，在新址蓬勃發展。

　　作為“奧馬哈效應”的最后一個標點，伯蒂——是的，就是伯蒂——早年在奧馬哈的一個中產階級社區度過，幾十年后則成為了美國最偉大的投資者之一。（譯者注：伯蒂為巴菲特的妹妹）

　　你可能會想，她把所有的錢都投到了伯克希爾，然后就跟著“躺贏”。但事實并非如此。1956年組建家庭后，伯蒂在金融領域活躍了20年：她持有債券，將1/3的資金投資于一家公開持有的共同基金，并偶爾交易股票。她的潛力沒有被注意到。

　　1980年，46歲的伯蒂不顧哥哥的任何催促，決定搬家。在接下來的43年里，她只保留了共同基金和伯克希爾，沒有進行任何新的交易。在此期間，她變得非常富有，即使是在做了大量慈善捐贈（想想有九位數）之后。

　　數以百萬計的美國投資者本可以遵循她的推理，這些推理只涉及她小時候在奧馬哈不知怎么吸收的常識。伯蒂沒有冒險，每年5月都會回到奧馬哈再充充電。

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　　那么到底是怎么回事呢？這是奧馬哈（Omaha）的水嗎？是奧馬哈的空氣嗎？這是不是某種奇怪的行星現象，類似于牙買加短跑運動員、肯尼亞馬拉松運動員或俄羅斯國際象棋專家的誕生？我們一定要等到有一天AI給出這個謎題的答案嗎？

　　保持開放的心態。五月來到奧馬哈，呼吸空氣，喝水，和伯蒂及她漂亮的女兒們打招呼。誰知道呢？這不會有什么壞處，而且無論如何，你會玩得很開心，會遇到一大群友好的人。

　　最重要的是，我們將推出新的第四版《窮查理年鑒》（Poor Charlie’s Almanack）。拿一份復本。查理的智慧會改善你的生活，就像我一樣。

　　沃倫·E·巴菲特

　　董事會主席

　　2024年2月24日

巴菲特致股東信末頁| 對比伯克希爾的業績與美股標桿：標普500指數的表現

　　上表注：表中數據為正常日歷年數據，但以下年份例外：1965年和1966年均為截至當年的9月30日，而1967年總計為15個月，結束于當年12月31日。

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責任編輯：李兀 SF053