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　　來源：華爾街見聞

　　研報稱，Temu是中國跨境電商行業最具吸引力的標的之一，已從啟動階段步入發展階段。若能有效規避風險，順利步入成熟階段，有望為拼多多估值貢獻較大增量，維持對拼多多的“跑贏行業”評級。

　　Temu是電商公司拼多多旗下的跨境電商平臺，于去年9月1日上線。

　　中金互聯網分析師白洋團隊10月份發布研報稱，Temu 2023年以來用戶數、復購頻次和經營效率提升都遠超其預期，主要得益于拼多多的執行力、運營能力和供應鏈能力。

　　該團隊建立了一個研究、跟蹤和預測Temu的完整框架，并使用框架對Temu UE模型和財務數據進行測算：

GMV：分別從Data.ai、物流承運商和第三方數據庫跟蹤活躍買家數、下單頻次和客單價，并與用戶復購數和支付GMV進行交叉驗證，預計三季度和2023年Temu總GMV達57億美元和180億美元，長期GMV有望突破千億美元級別，長期經營利潤/GMV有望達到5%-10%。

收入：以凈額法確認收入，通過比價和商家調研、同行對比和官網追蹤分別跟蹤采購成本、退換貨率和商品補貼，并與實付毛利率交叉驗證，預計三季度和2023年Temu收入達14億美元和45億美元。

成本和毛利：成本項主要包括物流履約成本和支付成本，通過調研各個環節物流承運商數據來跟蹤Temu物流和履約成本，預計三季度和2023年Temu毛利分別虧損7億美元和22億美元。

費用和經營利潤：通過投放代理商跟蹤Temu營銷和獲客費用，并與同行獲客成本交叉驗證，通過調研跟蹤Temu員工人數；預計三季度和2023年Temu經營虧損分別為15億美元和45億美元。

　　研報認為，Temu是中國跨境電商行業最具吸引力的標的之一，已經從啟動階段步入發展階段。市場目前對Temu采取0估值或負估值，若未來Temu能有效規避風險，順利步入成熟階段，或成為當前拼多多預期差的主要來源，有望為拼多多估值貢獻較大增量。

　　拼多多目前交易于2023年和2024年非通用準則市盈率21倍和14倍。中金上調今年和2024年收入預測4%和6%至2208億元和3039億元，得益于Temu收入優異表現；上調今年非通用準則歸母凈利潤3%至533億元，維持2024年非通用準則歸母凈利潤基本不變，主要由于主站經營效率改善。

　　中金維持對拼多多的“跑贏行業”評級，上調目標價6%至130美元（對應2024財年GMV為4.3萬億元，國內業務貨幣化率4.8%，主站non-GAAP經營利潤率52%，有效稅率19%，國內業務估值15x non-GAAP PE，估值不考慮海外），較研報發布時的股價有18%上行空間。

　　研報稱，Temu今年表現超預期的地方在于：1）激進拉新和全球拓展，預計2023年底美國活躍買家數達到4000 萬人，全球活躍買家數達1億，遠超此前預期的美國活躍買家數1000萬人；2）健康的復購和下單頻次；3）較低的營銷費用，今年和遠期美國與全球獲客成本均低于預期。

　　上述三大指標超預期反映了Temu的核心能力和資源：1）背靠拼多多帶來的充裕資金支持和團隊復用；2）較強執行力和戰略落地能力，能夠在不同市場快速做大規模，持續優化全鏈路環節，同時保持行業領先水平的人效；3）高運營和營銷能力：能夠快速拉新，且在補貼降低的過程中維系用戶粘性，對用戶需求和用戶體驗有精準洞察；4）規模起量后，對上下游較強的議價能力和轉嫁成本能力，例如壓低商家供貨價格、讓物流商和商家共同承擔物流成本等。

　　研報稱，Temu快速擴張不屬于無效率的花錢模式，激進拓展既考慮到了海外市場現狀，也兼顧了自身資源稟賦。

　　例如，Temu快速擴張有利于抓住高通脹的窗口期建立海外消費者認知、培養消費者習慣。趁競爭對手關注度較低、來不及做出應對的窗口期迅速做大規模，有利于公司形成應對競爭和抗風險的能力、增強全鏈路參與者對新渠道的信心，從而愿意降價甚至虧錢進行合作，大大降低Temu的資金負擔。Temu的執行力和精細化運營也是“花錢換市場”策略的保障。

　　目前，Temu從美國起步，依次拓展至加拿大、澳洲、歐洲、日韓等市場，中金預計2023年底Temu有望覆蓋全球主要發達市場，歐洲有望成為美國之外的Temu第二大GMV區域。

　　Temu從今年3月加大全球拓展力度以來，MAU增速顯著提升，2023年將是其MAU的高速成長期，預計年末MAU有望達到2億人，其中美國市場8000萬人，其他區域1.2萬人。

　　從用戶留存看，2023年7月Temu的7日和30日留存率已達18.5%和13.5%，超過eBay、SHEIN 和Wish，逐漸向亞馬遜靠攏，表明Temu已經在拼多多較強運營能力的基礎上探索出了適合于美國市場的運營方式和策略，具備領先同行的測款能力和運營迭代速度。

　　不過，現階段Temu的營銷費用正持續上行，暫未觀察到優化跡象，Temu仍處于高速增長期，自然流量比例低于成熟電商平臺，外部買量是主要用戶來源。

　　預計Temu下單用戶綜合獲客成本超過30美元，其中18美元計入營銷費用，預計2023年營銷費用約21億美元，占GMV的12%，而且隨著滲透率提高，Temu平均單位獲客和維系成本仍會逐漸增加。

　　在經營利潤方面，研報預計今年三季度Temu美國每單經營虧損約8.2美元，其他地區每單經營虧損約10.3美元，履約物流成本和營銷費用占比仍然較高，Temu需要通過提高客單價攤薄物流成本、提高用戶下單頻次攤薄營銷費用，使得平臺從虧損轉向盈利。隨著Temu GMV的增長，預計2023年度全球經營虧損約45 億美元。