作者： 周子衡

　　[ 當前，美財政貨幣金融一盤棋已變得散亂無章，政策目標體系猶疑搖擺，受情勢左右，而不能主控局面。美國貨幣經濟之危困局面可謂積重難返，加密弊案與銀行爆雷已成巨大破口，陷入全面金融危機的泥淖。 ]

　　2008年金融海嘯以降，美國以量化寬松政策暫時緩釋了危機，但未能根本阻遏過度金融交易的沉疴痼疾，進而兩度終止其貨幣寬松政策未果，更遭受新冠危機和地緣政治沖突的輪番沖擊，造成長期高通脹、債務剛性擴張、過度依賴巨量流動性的危重局面。

　　其間，寬縱加密產業過度擴張，監管疏失巨大，形成金融穩定與安全的巨大破口；在應對通貨膨脹問題上，誤判、輕忽、疏失、拖延、猶疑，未能將抑制通脹作為堅定的政策主軸，一再坐失機遇，進而通貨膨脹、債務危機，與科創產業大退潮三者疊加并相互沖擊。

　　而今，硅谷銀行等數家銀行爆發擠兌風潮，破產、清算、關閉接二連三，政府承諾保障存款兌付，雖使局勢有所穩定，但帶給經濟社會普遍的憂慮，全面金融危機的總體態勢已然顯現。

　　沉疴痼疾

　　2008年金融海嘯或被稱資產負債表危機，美聯儲前主席格林斯潘則稱危機具有腐蝕性。這就好比熾熱的煙灰掉落在紙質的財務報表上，部分被燙黑乃至燒出洞來，一陣風吹來，報表上的煙洞開始擴大，報表與報表疊在一起，彼此都難以幸免……于是，消防水龍打開，噴淋系統將報表澆得濕透透，火情解除了。那些熾熱的煙灰主要就是CDS、CDO，以及次級債等諸金融衍生品，消防噴淋就是美聯儲的量化寬松（QE）等。

　　原本2008年金融海嘯只是一場發生在財務辦公室里的消防事件，然而，噴淋系統卻一直開著。伯南克在任美聯儲主席時曾試圖關停它，結果失敗了；現任美聯儲主席鮑威爾也曾努力過，同樣也失敗了……充沛的資金成為美股的春藥，十幾年牛市推動金融市場一片繁榮。但是，放任自流下去，整個經濟體系勢必陷入通貨膨脹。但一旦關停QE，則流動性吃緊，情勢瞬間逆轉，又勢必促發危機并釀成長期蕭條。

　　2008年金融海嘯帶來的那條救命插管——QE，被焊死在美金融的重癥病房了，誰也別想拔掉它，除非重構美國經濟，拆了整棟房子。進而，ICU已裝修成總統套房了，美國金融體系就躺在如此致命奢華的舒適區，帶熱了一番又一番的國際金融行市。至此，美貨幣金融已身染沉疴痼疾而不得自愈了。

　　情勢逆轉

　　2020年3月，新冠疫情全球肆虐，美聯儲宣布實行無限制QE；與此同時，美財政支出陡然放大，美債規模飆升。及至白宮易主，美債更趨狂飆。這無異于呼喚風雷暴擊，一年余后，風雨先至：2021年6月，美國陷入通貨膨脹。監管本應及時出手遏止通脹，以免更大的雷暴。然而，財政貨幣當局堅稱通脹是暫時的。半年后，通脹態勢顯著而穩固，貨幣與財政當局又換了個說法，稱通脹不會長期化。兩個月后，才著手抑制通脹。直至去年秋，鮑威爾連任后，美聯儲的鷹派形象才鮮明起來。

　　美聯儲看樣子是要動真格的，決心拔掉插了十幾年并在過去兩年變得更粗、更硬的資金插管了。但是，一連串的誤判、拖延、輕忽，已令美聯儲信譽受損，其對貨幣情勢的陳述與市場預期之間已出現難以彌合的裂縫，美聯儲對整體情勢的把控力出現弱化，美經濟社會抑制通脹的合力已然踏空。

　　在反通脹方面，美聯儲以加息優先，縮表弛緩，這就使其因持有大量美債資產而賬面浮虧。截至去年秋，美聯儲賬虧的態勢已不可遏止，也加快了減持美債的步伐。現今，美聯儲成為全球美債最大賣出者，且沒有止步的跡象。

　　今年1月中，美財長耶倫預警美債瀕臨上限，而違約將是災難性的。這就表明，通脹危機長期深化之際，美債危機疊加了上來。財政當局要進一步擴大債務規模，而貨幣當局則竭力減持美債，陷入膠著與糾結之中，顯露出美政策轉向調整的扭曲、掙扎與煎熬。去年5月底，耶倫承認低估了通脹問題，今年2月底，她再宣稱反通脹道路是曲折的，更不斷就美債問題向國際施壓，其決策當局的窘困與疲態也難以掩飾。至此，利率劇升，廉價資金時代結束，美經濟體系的流動性開始出狀況，貨幣經濟情勢急轉直下。

　　利率劇升

　　2022年，美科技股頭部企業出現業績下滑和裁員潮，與此同時，美聯儲不斷加息，強力收緊流動性，廉價過量資金時代結束了。

　　冷戰結束后，和平紅利時代到來，美加速了制造業外移，金融資本開始空轉。世紀之初，網絡泡沫破滅之后，安然、世通爆出會計弊案，顯示出美企國內利潤增長來源已趨收窄，但金融市場的盈利壓力卻有增無減。于是，大量金融衍生交易產生，金融工程成為顯學，而后大行其道的現代貨幣理論也正待發力。所謂金融衍生交易產品，正如碎石機一樣，將大塊的風險石頭打碎，乃至研磨成粉末，再滲入到方方面面的金融交易中，進入到大大小小的資產負債表的逐項表格中。正如香港街頭售賣的迷你債券，人們并不知道那是什么，只知道它來自雷曼兄弟，且產品金額不大，或可一試。

　　所謂資產負債表危機，就是資本利潤不可遏制的自我膨脹帶來的。在產業經濟時代，逐利資本強勁地推動著經濟引擎的旋轉，并突破藩籬與極限，推動產出擴張；后產業經濟時代，逐利資本更瘋狂擴張，為的就是報表上的繁榮。2008年金融海嘯后，用大量清水沖洗傷口或可消毒，但以過量資金來修補過量資本的缺失，無異于緣木求魚，甚或反受其害。然而，大量的放水并非來自于金融機構體系，而是來自于財政貨幣當局，赤字貨幣化大行其道，現代貨幣理論的擁躉們更忙不迭地宣稱貨幣新常態的時代降臨。

　　資產負債表告別了2008年金融海嘯之前的那些加工過的腐蝕性、有毒，或過燙的資產粉末，而是猛吸入如假包換的過量美元。與過量資本空轉一樣，過量資金并不能為經濟體系有效吸收，即便涌入金融體系，也需要找到“落地”接納之所或釋放口。經創投等渠道，過量資金涌入了科技創新產業。數字科技創新產業開始吸納過量的美元，包括比特幣在內的一系列加密資產創造了十萬億美元的“產品”規模，帶來了巨量的加密交易，吸納了足量的銀行美元。

　　這些實實在在的股權投資，自擔著風險，怎么可能帶來系統性的風險？至多只是個案經營失敗而爆雷，即便是拖帶出相關企業，及時止損，也不至于形成大雷吧？

　　過量資金未能為實體經濟所吸納，事實上，美國的實體經濟早已萎縮，并不具備這個能力，股市樓市繁榮之外，過量資金又陷入空轉，只不過不以金融創新產品及其交易為依托，而是最終又掉頭回到銀行，形成巨量的銀行存款。銀行機構也沒有能力擴張信貸，將過量存款貸放出去，而是“穩妥地”購買美國國債等，但其利率水平已非常低，特別是長期國債。

　　值得關注的是，本輪危機并非如上次危機那般基于次級債等金融產品，而是圍繞著美國國債而發生的。美聯儲提高基準利率后，國債收益率飆升，并出現了利率倒掛。這意味著國債持有者不僅面臨賬面浮虧，且其流動性嚴重吃緊，或許它根本賣不掉所持有的長期國債。

　　去年11月初，美聯儲已經示警穩定幣風險，也有數據顯示美聯儲貼現窗口業務持續增長，分析判斷為中小銀行資金出現緊張。幾個月后，加州的Silvergate銀行、硅谷銀行受擠兌，而不得不關閉、清算，很快接二連三的中小銀行爆雷，美金融安全與危機的巨大破口暴露出來，全球金融市場為之震撼。

　　監管敗局

　　當年，安然、世通會計弊案爆出，曾令世人矚目，更令會計同業跌破眼鏡，因其會計造假幾乎談不上什么技術含量，只是犯案膽量驚人而已。二十多年后，FTX弊案有過之無不及，基本的公司治理結構也談不上，公然的欺詐、賄賂，成就了美國乃至全球金融史上最大的金融弊案。美國金融監管體系在所謂科技金融創新等方面的監管失察、失措、失當，何其失敗。

　　過量美元推波助瀾地創造出了遠大于網絡泡沫時期的科技創投神話，科創股價飆升，市盈率匪夷所思地高，不僅不斷加溫科技創投的熱潮，更使數字加密產業極速膨脹，以比特幣為代表的加密資產規模升至10萬億美元，離岸數字金融更是風生水起，出現了一片繁榮景象。

　　至此，既有金融監管體系成為被規避與被沖擊的主要對象，而監管當局則以包容發展支持創新為名，自覺不自覺低放低監管要求，更有甚者，美財政部等積極推進美銀行體系托管接入加密資產，并對美元穩定幣等大開綠燈。美國貨幣金融監管當局鼓勵加密創新有余，強化相關監管不足，形成了當前美加密產業“過度繁榮”的局面，也深深埋下了監管失敗的禍根。

　　伴隨更多加密行業弊案爆發及其案情披露，監管規避、監管捕獲等方面諸多監管失敗將逐一大白于世?；蛟S監管體系根本無力對抗過量美元歷史性的巨浪沖蝕，亦未能阻止金融安全破口的形成與大潰敗的發生。

　　全面危機

　　當前，美國所爆發的銀行危機是系統性的。白宮的及時表態，以及美財政部、美聯儲，以及存款保險公司三方聯合對于銀行儲戶作出存款保證兌付的堅定承諾，看似穩定了局面，但或許事與愿違。問題不在于存款保護措施是否及時得到強化與落實，而在于保存款不保銀行的立場帶來了普遍的擔憂。美決策當局應對金融破口的策略就是放任自流而被動挨打，無異于警鈴大作，揪心而刺耳。

　　之前，耶倫關于經濟軟著陸的預判言猶在耳，而今市場無疑已陷入動蕩，行市普遍下挫。今年經濟增長不足1%的預期或將進一步下調，而關乎債務上限的政治斗爭則更趨尖銳。市場普遍猜測，美聯儲3月將小幅加息甚或放棄加息，抑制通脹政策軌跡正被打亂。國際上，美國與歐洲等主要經濟體的矛盾更趨尖銳化，地緣政治博弈則詭譎多變。

　　當前，美財政貨幣金融一盤棋已變得散亂無章，政策目標體系猶疑搖擺，受情勢左右，而不能主控局面。美國貨幣經濟之危困局面可謂積重難返，加密弊案與銀行爆雷已成巨大破口，陷入全面金融危機的泥淖。如何盡早掙脫出來？坦言之，美尚乏現實穩固的國內基礎，更未營造出堅實有利的外部環境，其危機的全面深化已勢所必然。

　　（作者系浙江現代數字金融科技研究院理事長）

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責任編輯：李桐