文/意見領袖專欄作家 蔣飛

　　自《20230119十年期國債收益率還會持續走高嗎？》之后，十年期國債收益率小幅下滑，30天里從2.93%下滑至2.88%，僅下降5BP左右。但這期間因為經濟復蘇不斷加快，信貸投放大幅增加，銀行間資金面持續收緊，資金成本逐漸上揚，國債收益率曲線呈現平坦化趨勢。是什么因素造成收益率曲線平坦化呢？

　　這或許與我國的債券供需結構有關。居民房貸是商業銀行信貸收支表中最為優質的長期資產，其存量的減少會導致商業銀行久期的錯配。去年開始的房貸提前償還潮導致大量長期信貸資產出現缺失，導致期限利差不升反降。在信用利差大幅收窄的背景下，商業銀行維持息差的方法只能從信用利差轉變為期限利差。商業銀行對中長期債券的配置需求增加。

　　如果說商業銀行等大型金融機構購買長期資產為了久期安全，那么央行不斷拋售美債增加中債配置的趨勢就是追求國家安全。中國已經趨勢性減持美債。根據美國財政部的數據，2022年我國減持美債1732億美元，減少了16.6%。中國的基礎貨幣形成機制已經從國外流入的外匯占款轉化為國內的公開市場操作。基礎貨幣的增加需要依靠國債配置量的增加來實現，因此公開市場規模也會持續高增加。

　　基本上過去十年多實際利率都低于經濟增長率。實際利率過低造成宏觀杠桿率的過快增長，進而造成經濟陷入長期通縮的概率上升和“流動性陷阱”出現，進而影響十年期國債利率也持續走低。

　　1

　　“資產荒”造成收益率平坦化

　　自《20230119十年期國債收益率還會持續走高嗎？》之后，十年期國債收益率小幅下滑，30天里從2.93%下滑至2.88%，僅下降5BP左右。但這期間因為經濟復蘇不斷加快，信貸投放大幅增加，銀行間資金面持續收緊，資金成本逐漸上揚，國債收益率曲線呈現平坦化趨勢。

　　是什么因素造成收益率曲線平坦化呢？按照經濟周期規律，復蘇期國債收益率曲線應該陡峭化，短期利率應該維持在底部，長期利率因經濟復蘇和通脹上行而走高。但實際上我國形勢正好相反。

　　這或許與我國的債券供需結構有關。我國正處于人口周期頂點、房地產周期頂點、宏觀杠桿率大幅上行和投資回報率持續下行的大背景下，無論是企業信貸還是個人貸款，都不愿持有較重的長期債務。從去年開始的房貸提前償還潮即可看出這一形勢。

　　而居民房貸是商業銀行信貸收支表中最為優質的長期資產，其存量的減少會導致商業銀行久期的錯配。大量長期信貸資產出現缺失，也即是我們俗稱的”資產荒“，會導致期限利差的不升反降。2022年居民中長期貸款增速從年初的12.07%降至年尾的5.11%，個人住房貸款利率從5.63%下降至4.26%，利率下降137BP。商業銀行息差也從去年底的2.08%下降至1.91%，同期AA級企業債利差也從去年底的1.8%下降至1.59%，降幅比銀行息差下降的還快，這都表明融資需求的快速萎縮。在信用利差大幅收窄的背景下，商業銀行維持息差的方法只能從信用利差轉變為期限利差，20年期國債與10年期利差當前也縮小到歷史低點水平附近。

　　疫情發生以來的三年里，中長期債券發行量有所增加，但幅度有限。平均期限仍然只有3年左右，大部分債券仍然集中在3年以內。比如鐵道債（原鐵道部現已改制為中國國家鐵路集團公司，其發行的債務為中國鐵路建設債券，又稱鐵道債）是企業債中資質僅次于國債的品種，其與國債的利差反映了供需狀況的緊張程度。由于鐵路建設投資增速逐漸減少，鐵道債的發行量也不斷下降，在供需缺口較大的背景下，鐵道債與國債的利差也逐漸縮小。

　　同時金融機構對未來潛在GDP增速持有較低的預期以及對利率長期走低有較高的預期。根據我們測算2030年我國潛在經濟增速會回落至3%以下（詳見《20221123中國潛在經濟增速初探》，IMF的觀點認為2027年降至3%以下），同時目前中國利率的錨已經從CPI同比轉化為CPI居住同比，2月份CPI居住同比降至-0.1%，上海、北京、深圳、廣州、天津和成都六大城市的租金回報率均在2%以內，這種形勢下金融機構也在不斷放低對未來的收益要求。比如2月27日河南鐵建投集團與8家金融機構簽訂45年期超長期限銀團貸款協議，利率不超過3.5%。比去年簽訂的20年期貸款利率3.2%只高出30BP不到。

　　尤其是個人養老金產品在去年11月于36個城市先行啟動實施，對長期低風險資產的需求持續增加。根據中國銀保信公布的個人養老金保險產品名單顯示，截至2月初，個人養老金保險產品名單已由首批6家公司7款產品擴容至9家公司13款產品。人社部1月18日公布數據顯示，截至2022年底，個人養老金參加人數1954萬人，繳費人數613萬人，總繳費金額142億元。人力資源和社會保障部副部長李忠3月2日表示，（個人養老金制度）實施3個月以來，參加人數已經達到2817萬人。個人養老賬戶增長較快，資金規模也快速增長，為了防止去年英國養老金事件，國內投資機構都在積極配置中長期債券。

　　2

　　安全與經濟協調推升債券需求

　　如果說商業銀行等大型金融機構購買長期資產為了久期安全，那么央行不斷拋售美債增加中債配置的趨勢就是追求國家安全。中國人民銀行周二發布數據顯示，截至2月末，黃金儲備6592萬盎司，較上月增加80萬盎司，連續四個月增持黃金。我們從去年的報告開始就談到各國央行積極購置黃金，不僅僅是為了防通脹（美聯儲在控通脹）；更重要的是主要經濟體之間信任度在下降，相互制裁的風險大幅增加，各國為了外匯儲備的安全均在積極尋求多元配置。

　　比如由于中美關系持續惡化，中國已經趨勢性減持美債。根據美國財政部數據，從2021年12月底至2022年12月底，在過去的12個月中，我國投資者持有的美國國債規模斷崖式下降，現在只有8671億美元了，而之前還有1.04萬億美元，整整下降了16.6%，減持了1732億美元。

　　而與此同時，國內公開市場操作規模持續上升。在《三月債券投資分析報告》中我們發現2月份平均每周的投放量已經超過1萬億，去年12月的央行對其他存款性公司的債權也是創了歷史新高，并由此判斷當下央行降準的概率在上升。易綱行長在3月3日國新辦新聞發布會上也表示降準提供長期流動性支持實體經濟仍是有效方式，但降準也很難阻止公開市場規模的持續上升，趨勢上我們看到中國的基礎貨幣形成機制已經從國外流入的外匯占款轉化為國內的公開市場操作。

　　《中國人民銀行法》禁止人民銀行直接認購、報銷國債和其他政府債券。但是央行可以在二級市場上購買國債，并將購買、出售國債作為調節金融市場的工具，比如國債回購、國債逆回購等。商業銀行進行逆回購操作就是通過質押國債或地方政府債等其他資產實現的，因此基礎貨幣的增加主要是通過加大政府債券的配置規模來實現，也就是變相的國內信用以國債為基礎，與美元是以美國國債為基礎原理一樣。

　　鑒于國內金融改革還未明顯改善，以銀行為主的間接融資仍是主渠道，每年貨幣供給量增速仍然與名義國內生產總值相匹配，這就會造成貨幣供應量的持續高增長。而基礎貨幣的增加需要依靠國債配置量的增加來實現，因此公開市場規模也會持續高增加。

　　一方面我們在減持美債，另一方面央行在增加國債的質押規模，資產更多的再從國外轉移至國內。這種現象在商業銀行上也表現突出，正常情況下中美利差縮小的時候，商業銀行都會增加海外資產。比如2011年至2012年、2014年至2017年以及2018年至2019年，3月期shibor利率和libor利率的差均是下降的，同期商業銀行的國外凈資產占比均是上升的。但從2022年以來3月期shibor利率和libor利率的差大幅下降，商業銀行的國外凈資產占比不升反降。

　　我們配置海外債券減少的同時國外投資國內債券的總量也未增加。1月份通過上清所和中債登統計的境外持有債券量繼續下降至3.28萬億人民幣，環比減少1000億左右。與此同時美國國債的外國投資者持有量也呈現下降態勢，中美兩國境外持有量都是在2022年初見頂回落的。

　　3

　　實際利率影響十年期國債利率

　　《20230119十年期國債收益率還會持續走高嗎？》中我們已經討論過實際利率，認為實際利率過高會抑制投資和消費。在3月3日，央行行長易綱在國新辦舉行“權威部門話開局”系列主題新聞發布會上指出，目前我國貨幣政策的一些主要變量的水平處于較為合適的狀態，實際利率的水平也是比較合適的。在2022年9月央行的《深入推進利率市場化改革》中也提到“實踐中一般采用’黃金法則‘來衡量合理的利率水平，即經通脹調整后的真實利率r應與實際經濟增長率g大體相等。”

　　但實際上央行官員自己也承認，無論是存款實際利率還是貸款實際利率均遠遠低于GDP實際增速。只有去年四季度的貸款實際利率（金融機構人民幣貸款加權平均利率-GDP平減指數同比）才勉強高過實際GDP增速，這也是為何去年需要大幅降息的主要原因。在文中央行也提到“目前我國定期存款利率約為1%至2%，貸款利率約為4%至5%，真實利率略低于潛在實際經濟增速，處于較為合理水平“，實則不然。2008年經濟危機以來，貸款實際利率與g的差距最大時為-15.65%（2021年第一季度），除去疫情影響最大也有-12.2%（2010年第二季度）；最小時為1.02%（2022年第二季度），除去2022年就是-0.22%（2015年第一季度），平均值為-4%（2009-2022年間）。可以看出基本上過去十年多真實利率都處于大幅低于g的時期。如文中所言，我國實際利率長期低于實際經濟增速，會導致”扭曲金融資源配置，帶來過度投資、產能過剩、通貨膨脹、資產價格泡沫、資金空轉等問題”。

　　這也是為何長期以來黨和國家強調要將“脫虛向實”進行到底、2018年以來兩次黨和機構改革都涉及金融系統，以及我國目前投資率過高、消費率過低的原因之一。而造成這種局面的原因之一就是利率的雙軌制，銀行系統的利率和債券市場的利率相關度不高，利率并未成為配置資源的重要工具。銀行系統的實際利率過低造成宏觀杠桿率的過快增長，進而造成經濟陷入長期通縮的概率上升和“流動性陷阱”出現，進而影響十年期國債利率也持續走低。

　　風險提示

　　國內宏觀經濟政策不及預期；信用事件集中爆發；統計數據與實際數據有偏差；貨幣政策不及預期；國企改革不及預期。

　　(本文作者介紹：長城證券首席宏觀分析師，專注大類資產配置)