我們在《全面注冊制會帶來并購牛市嗎？》一文中提到，近年來中小市值上市公司并購的失敗率遠高于同時期的大市值上市公司，也遠高于歷史上2014-2015年并購牛市期間的中小市值上市公司。

　　究其原因，還是并購市場的內涵發生了變化。注冊制時代，上市公司群體大大擴容，每家上市公司都需要去“爭奪”投資者的關注。上一輪并購牛市通過并購簡單粗暴地增厚每股收益來推動市值增長的方式已經很難獲得投資者的認可，當前市場下并購行為要獲得投資者的青睞需要切切實實地強化上市公司的核心競爭能力或者真正優質資產的注入——而中小市值上市公司無論是獲得優質資產的渠道、判斷能力、并購交易的操盤能力都不足，很多中小市值上市公司既沒有內部專門的資本運作團隊也沒有外部專業的財務顧問團隊的支持，仍是由實控人個人來推動并購行為，高失敗率也就不足為奇了。

　　驚人的失敗率數據

　　2021年至今共有289家上市公司首次公告重大資產重組（包含發行股份購買資產，剔除借殼交易及北證），其中進行中73家，100家上市公司完成交易，116家上市公司終止交易，剔除進行中的73家，整體失敗率為53.70%。

　　我們以宣布并購交易前一日市值100億以下作為中小市值上市公司的標準，其中低于50億認定為小市值上市公司。

　　就并購活躍度而言，289家首次公告并購交易的上市公司中，有214家屬于中小市值上市公司，占比74.05%。因此，中小市值上市公司參與并購交易的活躍度與大市值上市公司接近。

　　但是就失敗率而言，中小市值上市公司與大市值上市公司相比差距就比較明顯——2021年以來宣布并購并終止的116家上市公司中，有95家屬于中小市值上市公司，占比81.90%，遠高于大市值上市公司。

　　更進一步地，如果我們把2021年以來所有宣布并購交易的上市公司按照不同的市值區間進行劃分，會發現并購失敗率顯著地與市值大小呈現負相關關系——2021年以來共計有289家上市公司首次公告并購交易，剔除73家尚在進行中的，共計有216家上市公司已經完成或者終止并購交易，其中30億以下的有51家，其中15家完成交易，36家終止交易，失敗率為70.59%；30-50億的有51家，19家完成交易，32家終止交易，失敗率為62.75%；50-100億的有56家，29家完成交易，27家終止交易，失敗率為48.21%；100億以上的有58家，37家完成交易，21家終止交易，失敗率為36.21%。

　　而從時間維度來看，2014-2015年期間中小市值上市公司并購失敗率要顯著地低于2021年以來的，當時的并購交易以對賭增厚上市公司每股收益推動市值增長的模式為主，交易模式較為簡單，因此成功率高——2014-2015年期間首次公告重組前一日的市值在30億以下的有163家，其中131家完成交易，32家終止交易，失敗率為19.63%；30-50億的有183家，160家完成交易，23家終止交易，失敗率為12.57%；50-100億的有224家，191家完成交易，33家終止交易，失敗率為14.73%；100億以上的有182家，168家完成交易，14家終止交易，失敗率為7.69%。

　　其它維度看并購失敗率

　　就并購失敗的小市值上市公司的屬性看，民營小市值上市公司的并購失敗率相比國資更高。2021年以來宣布并購并終止的116家上市公司中，有68家屬于小市值上市公司，這68家中有52家為民營企業，11家為國企（9家地方國資、2家央企），5家無實際控制人。

　　從失敗的階段看，2021年以來宣布并購并終止的68家小市值上市公司中有22家公司在提示性公告或停牌后終止；31家在預案后終止；8家在草案后終止；6家在受理后終止；1家在辦理交割時終止——在草案公告前就宣布終止的占比達到77.94%。由于草案階段才會公告標的詳細的審計、評估數據，以及更多關于標的資產合規情況的細節，公告并購交易而又無法推行到草案階段就宣布終止，可以說這些并購交易大概率并沒有在籌劃階段進行充分的準備和合理的沙盤推演。

　　從公告終止的時長來看，2021年以來宣布并購并終止的68家小市值上市公司中有5家上市公司籌劃超過1年，占比7.35%；6個月-12個月有23家，占比33.82%；1個月-6個月有30家，占比44.12%；1個月以內10家，占比14.71%。

　　監管問詢

　　2021年以來宣布并購并終止的68家小市值上市公司中有26家收到了問詢，其中有3家公司問詢了3次，4家公司問詢了2次，19家公司問詢了1次。由于50%公司在預案后終止，23%公司在草案后終止，因此問詢次數較少。

　　目前實踐中，上市公司大都在通過交易所的預案及草案重組問詢函后才會發出召開股東大會審議并購重組事項的通知。26家被問詢的上市公司中僅有5家發出股東大會通知，這意味著在問詢階段有約80.77%的上市公司未能就某些問題作出合理回復而不得已終止。

　　監管問詢的主要關注點包括上市公司跨界收購、控制權的穩定、標的權屬是否清晰、標的獨立性與可持續盈利能力、標的估值合理性、收購資金來源等問題，具體如下所示：

　　中小市值上市公司還應該做并購嗎

　　2021年以來的并購交易失敗率數據對中小市值上市公司來說是頗為殘酷的事實。根據我們的觀察，這些失敗案例中相當一部分其實在標的的選擇或者方案的設計就注定了失敗的結局，這些交易本就不該進入到公告階段，這說明很多中小市值上市公司以自身的資源難以維系一個有經驗的內部資本運作團隊，又出于節省成本的慣性不愿意聘請有經驗的外部中介機構團隊，導致很多出發點就有問題的交易被推進到公告階段而又宣布終止。

　　那么既然失敗率如此之高，中小市值上市公司還應該做并購嗎？

　　我們來看幾組數據：

　　1、日均成交額

　　下圖為2022年以來每月日均成交額低于3000萬的上市公司數量及中位數市值：

　　2、IPO破發家數

　　下圖為2022年1月至今的新上市公司發行后當日、1個月、3個月、6個月、1年IPO破發的上市公司家數、中位數漲跌幅及市值：

　　其實注冊制改革向市場釋放的信號很明確了——根據市場的選擇，把資源配置給有競爭優勢的上市公司，讓他們做更大的事。而對于沒有“前途”的上市公司，最終要被市場出清，要么逐漸“仙股”化，喪失流動性和融資能力導致上市成本大于收益從而主動退市，要么無法維系上市地位，早早被動退市。

　　對于現階段中小市值上市公司來說，要么選擇星辰大海去提升自身的產業競爭力，并購雖難卻是必不可少的工具；要么看清現實在當前殼資源尚有部分價值的情況下盡早出手控制權拿著收益退出市場；最忌不愿意面對現實，想做事又畏難想賣殼又不甘，猶猶豫豫中走到了仙股化或退市的那一天。

　　(本文作者介紹：文藝馥欣資本顧問創始人，華泰聯合并購團隊早期成員，原華泰聯合投行華東區聯席負責人。)