作者： 孫樹強

　　[ 《房債》以詳細的數據為支撐，展現在美國投資大幅下滑之前，低收入購房者受房價下跌影響，消費水平已經出現明顯下降；消費下降傳導給供給端，導致投資減少，進而引發了經濟衰退。 ]

　　鑒于房地產市場在經濟中與其他產業的關聯度廣，且具有投資和金融屬性，在很多經濟體中房地產都是一個舉足輕重的行業，房地產的周期性波動也帶動了經濟的潮漲潮落。2007~2009年美國次貸危機引發的金融危機和經濟衰退就肇始于前期房地產行業的非理性發展，成為危機的導火索。阿蒂夫·邁恩（Atif Mian）和阿米爾·蘇非（Amir Sufi）合著的《房債：為什么會出現大衰退，如何避免重蹈覆轍》一書對美國次貸危機后的經濟衰退原因進行了深入探討，認為房價大幅下跌導致低收入人群的財富減少，引發消費下降，進而導致后來的投資下滑，形成了經濟的嚴重衰退。

　　對于引起美國金融危機和經濟衰退的導火索，即房地產市場下跌及次貸危機爆發，這一觀點基本上達成了共識，但對于為什么美國經濟會出現如此嚴重的衰退則觀點各異。一些人著重關注金融市場，一些人則執著于經濟中的不平等，還有人將目光傾注到國際經濟聯系上，不一而足，言人人殊。《房債》一書的作者則關注房價大幅下跌引起的低收入人群的消費下降，并認為這是美國經濟衰退的主因。

　　在《波希米亞丑聞》中，福爾摩斯有一句名言：“在沒有數據之前就開始推理是一種致命的錯誤。人們會不知不覺地通過扭曲事實去匹配理論，而不是要求理論切合實際。”《房債》一書則是以詳細的數據為支撐，展現了在美國投資大幅下滑之前，低收入購房者受房價下跌影響，消費水平已經出現明顯下降；消費下降隨后傳導給供給端，導致投資減少，進而引發了經濟衰退。這一邏輯鏈條實際上很簡單，重要的是這種影響有多大，作者論證得出，這個渠道對美國經濟的影響很大。

　　房價大幅下跌除了引發消費下降，還通過止贖產生了負外部性，即低收入購房者放棄房屋所有權，停止償還貸款，商業銀行獲得了房產所有權，為了收回放貸的本金，即使有損失也會低價拋售房產，這樣就會對房地產市場產生負面影響，導致本來就陷入困境的房地產市場進一步下滑，并導致止贖情況增加，產生惡性循環。

　　房地產對金融的依賴較大，毫無疑問，如果沒有金融的放松，就不會有房地產行業的非理性發展。2007年次貸危機爆發前幾年，美國的按揭貸款規模快速擴大，而且按揭貸款主要集中于低收入群體，如果認真分析，這種現象肯定是存在問題的。但由于銀行可以將按揭貸款進行證券化賣給投資者，就將風險轉移了出去，并能夠獲得利潤，而且貸款規模越大獲利越多，所以銀行有擴大貸款規模的激勵。

　　在這個過程中，風險的分布是有問題的。一方面，購房者簽訂了剛性的購房合同，即無論房價漲跌，只要購房者不放棄房產，就要足額償還貸款；另一方面，按揭貸款證券化使購買證券的投資者承擔了房貸中斷償還的風險。發放貸款的銀行反而看似是安全的，只是起了中介作用，所以銀行的激勵機制是扭曲的，獲利多少與放貸情況直接相關，在這種情況下，銀行必然會使出渾身解數去發放按揭貸款。

　　在涉及金融的活動中，一定要將收益和風險結合起來考慮，如果收益和風險不對稱，必然會產生失衡，就如美國次貸危機之前的情況那樣。所以在現實中，我們要觀察哪些領域的風險和收益不對稱，這也是容易產生問題之處，監管者需要密切關注。

　　為了實現收益與風險掛鉤，作者在書中提出了一個值得深入思考的建議，即將按揭貸款合同設計成彈性的，而不是完全由購房者來承擔房價下跌的風險。次貸危機之前美國的按揭合同規定，無論房價漲跌，購房者都要足額償還本息，只要購房者繼續償還貸款，銀行就是沒有風險的，這樣的貸款合同是剛性的，即不會根據市場的波動進行變動。在這種情況下，銀行也不會過多地去考慮房地產市場的走向，房地產市場的未來發展并不在發放貸款的考量范圍之內。

　　如果貸款的償還情況根據房價走勢而發生變化，即如果房價下跌，貸款償還規模也會下降，銀行也承擔了房價下降的風險；相反，如果房價上漲，且購房者在銷售房產時獲得了收益，也需要付給銀行一部分，那么銀行在放貸的時候就會考慮未來房地產市場的走勢。這樣的貸款合同有點類似于權益投資，但與權益投資還不完全一樣，因為貸款人要按時償還貸款，只不過在房價大幅下跌時給了低收入購房者一定的保障和緩沖，使其不必足額償還貸款，減輕了其經濟負擔，從而抑制消費大幅下滑，降低經濟衰退程度。

　　由上述想法擴展開來，一些涉及資產的貸款合同都可以設計成彈性的，這樣銀行的激勵機制就發生了變化，因為在資產價格大幅下跌時，銀行也要承擔一定的損失，銀行在放貸時就會有所顧慮。實際上，上述想法類似一個宏觀審慎政策工具，可以在一定程度上防止資產價格的大幅波動。當然，作者提出的只是一個初步想法，如果實施起來還有很多細節需要考慮。

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責任編輯：李桐