意見領(lǐng)袖 | 張瑜

　　主要觀點(diǎn)

　　一、9月FOMC會(huì)議主要內(nèi)容

　　政策決議：美聯(lián)儲(chǔ)加息75bp，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)至3-3.25%，同幅度上調(diào)超額準(zhǔn)備金利率至3.15%、隔夜逆回購利率至3.05%?？s表繼續(xù)按計(jì)劃進(jìn)行。

　　會(huì)議聲明：基本延續(xù)7月內(nèi)容，強(qiáng)調(diào)控制通脹決心。本次會(huì)議聲明主要內(nèi)容與7月聲明基本一致，繼續(xù)強(qiáng)調(diào)委員會(huì)堅(jiān)決致力于讓通脹回落到2%的決心，此外全票通過加息75bp的決議。

　　經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)與點(diǎn)陣圖：大幅下調(diào)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期，點(diǎn)陣圖大幅前移。經(jīng)濟(jì)增長方面，美聯(lián)儲(chǔ)大幅下調(diào)2022-23年實(shí)際GDP增速預(yù)期，分別為0.2%、1.2%（6月預(yù)測(cè)均為1.7%），遠(yuǎn)低于預(yù)期的長期水平1.8%；失業(yè)率方面，美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)2022-24年失業(yè)率預(yù)測(cè)至3.8%、4.4%、4.4%（6月預(yù)測(cè)分別為3.7%、3.9%、4.1%），對(duì)2023年預(yù)測(cè)上調(diào)幅度最大，高于預(yù)期的長期水平4%；通脹率方面，美聯(lián)儲(chǔ)小幅上調(diào)今明兩年通脹預(yù)期，2022-23年核心PCE通脹預(yù)期分別為4.5%、3.1%，6月預(yù)測(cè)為4.3%、2.7%。點(diǎn)陣圖大幅前移，預(yù)期2022年加息至4.25-4.5%，2023年底前不會(huì)降息。9月點(diǎn)陣圖顯示2022年利率中樞預(yù)期在4.4%，隱含今年余下兩次會(huì)議加息125bp，6月預(yù)期為3.4%。本次委員看法較為一致，今年底加息至4%以上基本成為共識(shí)，只有1位委員不支持年底加息至4%以上。支持加息至4%以上的委員中，有9名認(rèn)為應(yīng)加息至4.25-4.5%，8名認(rèn)為應(yīng)加息至4-4.25%，1名認(rèn)為應(yīng)加息至4.5-4.75%。

　　新聞發(fā)布會(huì)：軟著陸信心減弱，但控通脹決心堅(jiān)定。本次新聞發(fā)布會(huì)中記者關(guān)注點(diǎn)集中在加息終點(diǎn)和經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)兩方面。關(guān)于加息終點(diǎn)，鮑威爾繼續(xù)強(qiáng)化美聯(lián)儲(chǔ)控制通脹的決心，表示停止加息需要看到通脹回落到2%的明確證據(jù)。關(guān)于經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)如何評(píng)估，鮑威爾表示沒有人知道是否會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退，但軟著陸的可能性確實(shí)在進(jìn)一步降低，顯示對(duì)軟著陸信心的減弱。

　　市場(chǎng)即期影響：點(diǎn)陣圖略超預(yù)期，市場(chǎng)整體反應(yīng)略偏鷹。本次點(diǎn)陣圖鷹派略超預(yù)期，因此資產(chǎn)價(jià)格整體反應(yīng)略偏鷹。經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)等材料公布后半小時(shí)內(nèi)，標(biāo)普500/納斯達(dá)克指數(shù)/道瓊斯工業(yè)指數(shù)累計(jì)下跌0.6%/0.6%/0.5%至3826/11332/30460點(diǎn)；COMEX黃金最低下跌至1662.7美元/盎司，跌幅0.4%；美元指數(shù)最高上行至111.49，漲幅0.04%；10年期美債下行2.9bp至3.57%，

　　二、美國衰退預(yù)期有多高？

　　（一）各部門如何預(yù)期美國經(jīng)濟(jì)衰退？

　　觀測(cè)四大部門（專業(yè)機(jī)構(gòu)、金融市場(chǎng)投資者、企業(yè)、家庭）的主要經(jīng)濟(jì)預(yù)期指標(biāo)行至何處來考察各部門對(duì)美國經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期如何，共梳理了20個(gè)指標(biāo)，

　　綜合來看：（1）當(dāng)下不同部門對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期存在差異。四大部門中，家庭對(duì)經(jīng)濟(jì)前景最悲觀。目前，密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)和IBD/TIPP經(jīng)濟(jì)樂觀指數(shù)均處在收縮區(qū)間，分別位于-82%、-67%的歷史分位。專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期相對(duì)溫和。9個(gè)反映專業(yè)機(jī)構(gòu)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的指標(biāo)中，有2個(gè)仍處在擴(kuò)張區(qū)間，其余指標(biāo)盡管均指向經(jīng)濟(jì)收縮，但幅度相對(duì)較小，平均來看整體處在歷史1%分位，仍屬于高于歷史均值的擴(kuò)張水平。金融市場(chǎng)投資者和企業(yè)部門對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期較為相近，均處在收縮區(qū)間，反映前者預(yù)期的5個(gè)指標(biāo)平均處在-13%分位，反映后者預(yù)期的9個(gè)指標(biāo)平均為-14%分位。（2）同一部門的不同指標(biāo)反映的預(yù)期也存在一定分歧，并非所有指標(biāo)都指向預(yù)期經(jīng)濟(jì)收縮。在專業(yè)機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)中，紐約聯(lián)儲(chǔ)WEI指數(shù)和Salm Rule指標(biāo)仍處在擴(kuò)張區(qū)間。在金融市場(chǎng)中，彭博巴克萊美國高收益公司債平均OAS仍然低于歷史均值，尚不指向經(jīng)濟(jì)收縮。在企業(yè)預(yù)期指標(biāo)中，堪薩斯聯(lián)儲(chǔ)制造業(yè)PMI、CEO經(jīng)濟(jì)展望指數(shù)也反映經(jīng)濟(jì)仍在擴(kuò)張區(qū)間。只有家庭部門的兩個(gè)指標(biāo)指向預(yù)期經(jīng)濟(jì)處于深度收縮狀態(tài)。

　　2、金融資產(chǎn)如何定價(jià)加息與衰退？

　　資產(chǎn)價(jià)格如何定價(jià)當(dāng)前的美聯(lián)儲(chǔ)加息與經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期？通過計(jì)算可見：以9月21日FOMC會(huì)議前的價(jià)格估算，美債對(duì)加息預(yù)期相對(duì)充分（9月FOMC前定價(jià)已隱含年內(nèi)再加息約175bp，但9月FOMC超預(yù)期也帶來美債小幅下跌），10Y-2Y國債收益率利差也已定價(jià)美國經(jīng)濟(jì)衰退；而9月FOMC前的美股定價(jià)則相對(duì)較弱（會(huì)前定價(jià)隱含年內(nèi)再加息50bp，因此會(huì)后美股跌幅也最大），同時(shí)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的預(yù)期幅度也遠(yuǎn)小于美聯(lián)儲(chǔ)的經(jīng)濟(jì)預(yù)期。因此未來若美聯(lián)儲(chǔ)鷹派姿態(tài)不減，則美股調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)或較大。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美國通脹超預(yù)期

　　報(bào)告目錄

　　報(bào)告正文

　　一

　　9月FOMC會(huì)議主要內(nèi)容

　　（一）政策決議：加息75bp，符合市場(chǎng)預(yù)期

　　9月會(huì)議如期加息75bp，縮表繼續(xù)按計(jì)劃進(jìn)行。美聯(lián)儲(chǔ)加息75bp，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)至3-3.25%，同幅度上調(diào)超額準(zhǔn)備金利率至3.15%、隔夜逆回購利率至3.05%?？s表繼續(xù)按計(jì)劃進(jìn)行，當(dāng)前每月到期贖回上限950億美元，其中國債贖回上限為600億美元，MBS贖回上限為350億美元。

　　（二）會(huì)議聲明：基本延續(xù)7月內(nèi)容

　　本次會(huì)議聲明基本延續(xù)7月聲明的內(nèi)容，強(qiáng)調(diào)控制通脹決心。本次會(huì)議聲明主要內(nèi)容與7月聲明基本一致，繼續(xù)強(qiáng)調(diào)委員會(huì)堅(jiān)決致力于讓通脹回落到2%的決心，此外全票通過加息75bp的決議。

　　點(diǎn)陣圖大幅前移

　　經(jīng)濟(jì)增長方面，美聯(lián)儲(chǔ)大幅下調(diào)2022-23年實(shí)際GDP增速預(yù)期，分別為0.2%、1.2%（6月預(yù)測(cè)均為1.7%），遠(yuǎn)低于預(yù)期的長期水平1.8%；失業(yè)率方面，美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)2022-24年失業(yè)率預(yù)測(cè)至3.8%、4.4%、4.4%（6月預(yù)測(cè)分別為3.7%、3.9%、4.1%），對(duì)2023年預(yù)測(cè)上調(diào)幅度最大，高于預(yù)期的長期水平4%；通脹率方面，美聯(lián)儲(chǔ)小幅上調(diào)今明兩年通脹預(yù)期，2022-23年核心PCE通脹預(yù)期分別為4.5%、3.1%，6月預(yù)測(cè)為4.3%、2.7%，值得一提的是美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)2025年核心PCE通脹為2.1%，仍高于2%。

　　點(diǎn)陣圖大幅前移，預(yù)期2022年加息至4.25-4.5%，加息終點(diǎn)提升至4.6%，2023年底前不會(huì)降息。9月點(diǎn)陣圖顯示2022年利率中樞預(yù)期在4.4%，隱含今年余下兩次會(huì)議加息125bp，6月預(yù)期為3.4%。本次委員看法較為一致，今年底加息至4%以上基本成為共識(shí)，只有1位委員不支持年底加息至4%以上，認(rèn)為應(yīng)加息至3.75-4%。支持加息至4%以上的委員中，有9名認(rèn)為應(yīng)加息至4.25-4.5%，8名認(rèn)為應(yīng)加息至4-4.25%，1名認(rèn)為應(yīng)加息至4.5-4.75%。此外點(diǎn)陣圖還將加息終點(diǎn)的預(yù)期由3.8%上調(diào)至4.6%，顯示預(yù)期2023年底前不會(huì)降息，

　　（四）新聞發(fā)布會(huì)：軟著陸信心減弱，但控通脹決心堅(jiān)定

　　本次新聞發(fā)布會(huì)鮑威爾表態(tài)顯示軟著陸信心減弱，但控通脹決心堅(jiān)定。本次新聞發(fā)布會(huì)中記者關(guān)注點(diǎn)集中在加息終點(diǎn)和經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)兩方面。關(guān)于加息終點(diǎn)，鮑威爾表態(tài)延續(xù)8月底杰克遜霍爾會(huì)議講話的立場(chǎng)，強(qiáng)化美聯(lián)儲(chǔ)控制通脹的決心，表示將通脹降低到2%是聯(lián)儲(chǔ)的工作重點(diǎn)，停止加息需要看到通脹回落到2%的明確證據(jù)。此外，鮑威爾在發(fā)言中還提及長期通脹預(yù)期似乎保持良好錨定，但他仍然強(qiáng)調(diào)當(dāng)前高通脹持續(xù)時(shí)間越長，高通脹預(yù)期變得根深蒂固的風(fēng)險(xiǎn)就越大，暗示降通脹的緊迫性和必要性。關(guān)于經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)如何評(píng)估，鮑威爾表示沒有人知道是否會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退，但軟著陸的可能性確實(shí)在進(jìn)一步降低，顯示對(duì)軟著陸信心的減弱。另外，關(guān)于縮表是否會(huì)主動(dòng)出售MBS，鮑威爾表示近期不會(huì)考慮該問題。

　　（五）市場(chǎng)即期影響：對(duì)加息終點(diǎn)的定價(jià)進(jìn)一步鷹派

　　本次點(diǎn)陣圖略超預(yù)期，市場(chǎng)整體反應(yīng)略偏鷹。本次點(diǎn)陣圖公布前，聯(lián)邦基金期貨市場(chǎng)隱含預(yù)期2022年底利率4.25%左右，小于9月點(diǎn)陣圖對(duì)2022年利率中樞預(yù)期4.4%，鷹派略超預(yù)期，因此資產(chǎn)價(jià)格整體反應(yīng)略偏鷹。經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)等材料公布后半小時(shí)內(nèi)，標(biāo)普500/納斯達(dá)克指數(shù)/道瓊斯工業(yè)指數(shù)累計(jì)下跌0.6%/0.6%/0.5%至3826/11332/30460點(diǎn)；COMEX黃金最低下跌至1662.7美元/盎司，跌幅0.4%；美元指數(shù)最高上行至111.49，漲幅0.04%；10年期美債下行2.9bp至3.57%，可能主要是因?yàn)樵邳c(diǎn)陣圖顯示的利率路徑下，市場(chǎng)預(yù)期經(jīng)濟(jì)“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)加大。

　　二

　　美國衰退預(yù)期有多高？

　　（一）各部門如何預(yù)期美國經(jīng)濟(jì)衰退？

　　通過觀測(cè)當(dāng)下四大部門（專業(yè)機(jī)構(gòu)、金融市場(chǎng)投資者、企業(yè)、家庭）的主要經(jīng)濟(jì)預(yù)期指標(biāo)行至何處來考察各部門對(duì)美國經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期如何。主要指標(biāo)整理如下：

　　將每個(gè)指標(biāo)當(dāng)前數(shù)值與歷史均值進(jìn)行比較，大于歷史均值表示處于經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期，小于歷史均值表示處于收縮期。計(jì)算方法為：將歷史最大值（對(duì)于經(jīng)濟(jì)衰退概率、高收益?zhèn)?/font>OAS等越小表明經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)越小的指標(biāo)，則為歷史最小值）定義為100%，歷史最小值定義為-100%，平均值定義為0，區(qū)分當(dāng)前數(shù)值好于平均值（擴(kuò)張）/弱于平均值（收縮）的情況，分別計(jì)算當(dāng)前數(shù)值所處的歷史百分位水平，該水平越高則表示該指標(biāo)反映的經(jīng)濟(jì)預(yù)期越向好。具體計(jì)算公式為：

　　通過比較可以發(fā)現(xiàn)：

　　（1）當(dāng)下不同部門對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期存在差異。四大部門中，家庭對(duì)經(jīng)濟(jì)前景最悲觀。目前，密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)和IBD/TIPP經(jīng)濟(jì)樂觀指數(shù)均處在收縮區(qū)間，分別位于-82%、-67%的歷史分位。專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期相對(duì)溫和。9個(gè)反映專業(yè)機(jī)構(gòu)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的指標(biāo)中。有2個(gè)仍處在擴(kuò)張區(qū)間，其余指標(biāo)盡管均指向經(jīng)濟(jì)收縮，但幅度相對(duì)較小，平均來看整體處在歷史1%分位，仍屬于高于歷史均值的擴(kuò)張水平。金融市場(chǎng)投資者和企業(yè)部門對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期較為相近，均處在收縮區(qū)間，反映前者預(yù)期的5個(gè)指標(biāo)平均處在-13%分位，反映后者預(yù)期的9個(gè)指標(biāo)平均為-14%。

　　（2）同一部門的不同指標(biāo)反映的預(yù)期也存在一定分歧，并非所有指標(biāo)都指向預(yù)期經(jīng)濟(jì)收縮。在專業(yè)機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)中，紐約聯(lián)儲(chǔ)WEI指數(shù)和Salm Rule指標(biāo)仍處在擴(kuò)張區(qū)間。在金融市場(chǎng)中，彭博巴克萊美國高收益公司債平均OAS仍然低于歷史均值，尚不指向經(jīng)濟(jì)收縮。在企業(yè)預(yù)期指標(biāo)中，堪薩斯聯(lián)儲(chǔ)制造業(yè)PMI、CEO經(jīng)濟(jì)展望指數(shù)也反映經(jīng)濟(jì)仍在擴(kuò)張區(qū)間。只有家庭部門的兩個(gè)指標(biāo)指向預(yù)期經(jīng)濟(jì)處于深度收縮狀態(tài)。

　　分部門看具體指標(biāo)走勢(shì)：

　　專業(yè)機(jī)構(gòu)共9個(gè)指標(biāo)。具體如下：

　　（1）OECD領(lǐng)先指標(biāo)：當(dāng)前為衰退期平均值的101%，為衰退期最低值平均的103%[1]；

　　（2）CEIC領(lǐng)先指標(biāo)：當(dāng)前為衰退期平均值99%，為衰退期最低值平均的127%；

　　（3）ECRI領(lǐng)先指標(biāo)同比：當(dāng)前較衰退期平均增速高約1.7%，較衰退期最低增速的平均高8.8%[2]；

　?。?）美國諮商局領(lǐng)先指標(biāo)同比：當(dāng)前較衰退期平均值高7.9%，較衰退期最低點(diǎn)的平均高10.9%；

　?。?）芝加哥聯(lián)儲(chǔ)全國活動(dòng)擴(kuò)散指數(shù)：該指數(shù)＞-0.35時(shí)表示經(jīng)濟(jì)處于擴(kuò)張期，7月為-0.05；

　?。?）紐約聯(lián)儲(chǔ)WEI指數(shù)：9月10日當(dāng)周紐約聯(lián)儲(chǔ)WEI指數(shù)環(huán)比下降0.4個(gè)點(diǎn)至2.62；

　　（7）紐約聯(lián)儲(chǔ)基于國債收益率曲線預(yù)測(cè)的未來一年衰退概率：當(dāng)前為25%，衰退期平均值為35%，衰退時(shí)期最高點(diǎn)的平均值約為50%；

　?。?）GDPNow：對(duì)Q3經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)不斷下調(diào)，截至9月15日，GDPNow對(duì)Q3經(jīng)濟(jì)增速最新預(yù)測(cè)為0.5%，較上一個(gè)預(yù)測(cè)值下降了1%；

　?。?）Salm Rule經(jīng)濟(jì)衰退指標(biāo)：該指標(biāo)＞0.5時(shí)表示經(jīng)濟(jì)陷入衰退，目前為0.03。

　　金融市場(chǎng)有6大指標(biāo)，具體如下：

　?。?）彭博衰退概率一致預(yù)期：截至9月16日，彭博對(duì)明年美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退的預(yù)測(cè)概率為50%；

　?。?）彭博經(jīng)濟(jì)增速一致預(yù)期：對(duì)于2022-24年美國經(jīng)濟(jì)增速，截至9月18日，彭博一致預(yù)期分別為1.7%、0.9%、1.7%，較全球增速預(yù)期分別低約1.2、1.6、1.3個(gè)百分點(diǎn)，2015-21年美國經(jīng)濟(jì)增速較全球增速平均低約0.8個(gè)百分點(diǎn)，顯示近三年美國經(jīng)濟(jì)動(dòng)能預(yù)期偏弱。

　?。?）10-2Y國債利差：9月19日為-46bp，接近1990-91年和2001年初的衰退前的最低值，已經(jīng)低于金融危機(jī)那輪衰退前的最低值。

　　（4）標(biāo)普500指數(shù)：1980年以來，10-2Y曲線倒掛平均領(lǐng)先美股拐點(diǎn)美股高點(diǎn)8個(gè)月，領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)衰退13.2個(gè)月，也就是說美股高點(diǎn)平均領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)衰退約5個(gè)月，本輪美股似乎已于1月初見頂。

　　（5）彭博巴克萊美國公司高收益率平均OAS：9月19日高收益?zhèn)骄?/font>OAS指數(shù)讀數(shù)為4.81，是衰退期平均值的55%，衰退期最高值平均的36%。

　?。?）Sentix投資者信心指數(shù)：9月為-10.8，而歷史上衰退期平均值為-30.9。

　　企業(yè)預(yù)期方面有4大類指標(biāo)，具體如下：

　?。?）ISM制造業(yè)PMI：8月錄得52.8，為衰退期平均值的120%，衰退期最低值平均的146%；

　　（2）各地方聯(lián)儲(chǔ)制造業(yè)PMI：均較歷史均值收縮，芝加哥聯(lián)儲(chǔ)、紐約聯(lián)儲(chǔ)萎縮最大，其中紐約聯(lián)儲(chǔ)制造業(yè)PMI 9月錄得-1.5，已經(jīng)小于衰退期均值；

　?。?）中小企業(yè)樂觀指數(shù)：8月錄得91.8，為衰退期均值的102%，衰退期最低點(diǎn)平均的107%；

　　（4）CEO經(jīng)濟(jì)展望指數(shù)：Q3錄得84.2，為衰退期均值的162%，衰退期最低點(diǎn)平均的249%。

　　消費(fèi)者預(yù)期方面有2大指標(biāo)，具體如下：

　?。?）密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)：9月錄得59.5，環(huán)比回升1.3個(gè)點(diǎn)，當(dāng)下僅有衰退期均值的84%，衰退期最低值平均的92%；

　　（2）IBD/TIPP經(jīng)濟(jì)樂觀指數(shù)：9月錄得44.7，環(huán)比回升6.6個(gè)點(diǎn)，當(dāng)下為為衰退期均值的93%，衰退期最低值平均的98%

　　（二）金融資產(chǎn)如何定價(jià)加息與衰退？

　　從各部門對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期表現(xiàn)來看，經(jīng)濟(jì)下行的大方向較為一致，但下行的幅度、時(shí)點(diǎn)目前仍難以明確，指標(biāo)間存在較大的分歧。那么資產(chǎn)價(jià)格如何定價(jià)當(dāng)前的美聯(lián)儲(chǔ)加息與經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期？通過計(jì)算可見：9月21日數(shù)據(jù)估算的美債對(duì)加息預(yù)期相對(duì)充分（當(dāng)前定價(jià)隱含年內(nèi)再加息約175bp），10-2Y國債收益率利差也已定價(jià)美國經(jīng)濟(jì)衰退；而美股定價(jià)則相對(duì)較弱（當(dāng)前定價(jià)隱含年內(nèi)再加息50bp），同時(shí)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的預(yù)期幅度也遠(yuǎn)小于美聯(lián)儲(chǔ)的經(jīng)濟(jì)預(yù)期。因此未來若美聯(lián)儲(chǔ)鷹派姿態(tài)不減，則美股調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)或較大。

　　1、美債：對(duì)加息與衰退定價(jià)較充分

　　美債對(duì)加息幅度的預(yù)期相對(duì)充分。根據(jù)在《各類資產(chǎn)“已計(jì)入”多少加息？這才最重要——5月FOMC會(huì)議點(diǎn)評(píng)》中提到的估算各類資產(chǎn)隱含加息預(yù)期的估算方法，以9月FOMC會(huì)議前的基準(zhǔn)利率2.33%為基礎(chǔ)，4%左右的1Y國債收益率隱含今年全年再加息約175bp。而這一預(yù)期略低于目前聯(lián)邦基金期貨隱含全年再加息200bp至4.5%的預(yù)期，即美債基本price in了當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期。

　　美債市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期幅度也相對(duì)激進(jìn)。10Y-2Y國債收益率自7月6日起已連續(xù)2個(gè)多月倒掛、10Y-3M國債收益率也自7月起快速下行，目前距離倒掛僅10-20bp。

　　2、美股：對(duì)加息與衰退定價(jià)偏弱

　　美股對(duì)加息幅度的預(yù)期大幅偏弱。同樣以《各類資產(chǎn)“已計(jì)入”多少加息？這才最重要——5月FOMC會(huì)議點(diǎn)評(píng)》中提到的估算美股隱含加息預(yù)期的估算方法，以目前基準(zhǔn)利率2.33%為基礎(chǔ)，當(dāng)前美股股指隱含今年全年再加息約50bp。而這一預(yù)期則遠(yuǎn)低于目前聯(lián)邦基金期貨隱含全年再加息200bp至4.5%的預(yù)期。

　　根據(jù)股息期貨定價(jià)估算，美股對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的定價(jià)偏弱。美聯(lián)儲(chǔ)近期對(duì)美股隱含經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期的研究[3]顯示，股息期貨作為投資者交易未來年份某一股票指數(shù)所支付股息的金融工具，可用于估算該股指隱含的未來股息，而由于股息與企業(yè)利潤掛鉤，因此又可間接估算出對(duì)GDP預(yù)期（標(biāo)普500股息率同比變動(dòng)與實(shí)際GDP同比變動(dòng)的彈性為0.06）。不過，3月以來，標(biāo)普500指數(shù)大幅下跌，但預(yù)期股息基本穩(wěn)定，反映了美股下跌的驅(qū)動(dòng)因素主要來自貼現(xiàn)率的提升，而非對(duì)企業(yè)未來現(xiàn)金流預(yù)期的下降。掛鉤到GDP預(yù)期來看，股息期貨隱含2022年實(shí)際GDP同比增速預(yù)期較年初并未下修，而對(duì)2023年實(shí)際GDP同比增速預(yù)期較年初則下修0.4pcts。而這一預(yù)期下修幅度也表明美股目前對(duì)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期僅溫和下降：彭博一致預(yù)期對(duì)GDP同比增速的預(yù)期較年初下修1.6pcts（由2.5%下修至0.9%），美聯(lián)儲(chǔ)官方SEP對(duì)2023年GDP同比增速預(yù)期也下修了0.5pcts（由2.2%下修至1.7%）。

　　指標(biāo)計(jì)算方法及參考資料：

　　[1]計(jì)算方法為：當(dāng)前指標(biāo)為衰退期均值的百分比=當(dāng)前值/NBER劃定的衰退期間該指標(biāo)均值；當(dāng)前指標(biāo)為衰退期最低點(diǎn)均值的百分比=當(dāng)前值/NBER劃定的歷次衰退期間該指標(biāo)最低點(diǎn)的平均值。下文有類似表述時(shí)表明計(jì)算方法同此法。

　　[2]計(jì)算方法為：當(dāng)前指標(biāo)與衰退期間均值差距=當(dāng)前值-NBER劃定的衰退期間該指標(biāo)均值；當(dāng)前指標(biāo)與衰退期最低點(diǎn)均值差距=當(dāng)前值- NBER劃定的歷次衰退期間該指標(biāo)最低點(diǎn)的均值。下文有類似表述時(shí)表明計(jì)算方法同此法。

　　[3]Ibert， Markus， Ben Knox， and Francisco Vazquez-Grande （2022）． “Are Stocks Pricing in Recession Risks？ Evidence from Dividend Futures，” FEDS Notes． Washington： Board of Governors of the Federal Reserve System， August 18， 2022， https：//doi.org/10.17016/2380-7172.3176．

　　(本文作者介紹：中國人民大學(xué)國際貨幣研究所研究員)